年報里的海普瑞：全球化製劑放量、智造能力獲國際認證，這家醫藥龍頭的「長期答案」是什麼？

年報觀察2025|董祕學苑 特稿組

風雲激盪，年報爲鑑。董祕學苑重磅推出年報觀察2025，以專業視角穿透財報迷霧，於數字間洞察治理內核，在變局中甄選價值標杆。我們以敬畏之心研讀經營答卷，以專業之眼發掘優質企業，助力市場穿越周期、堅守長期主義，共赴高質量發展新程。。 

3月30日晚間，海普瑞 （002399.SZ 09989.HK）2025年年報正式出爐，報告期內公司歸母淨利潤同比下滑，表觀數據可能會讓剛接觸公司的投資者有點擔憂，但一路走來的投資者肯定知道，該波動系2024年同期大額一次性投資收益抬高基數的非經常性因素所致，並非主營業務經營能力走弱，相反，公司主營業務全年取得了不錯的增長，公司扣非淨利潤4.21億元，大幅增長66.11%，核心主業肝素製劑全球收入實現兩位數增長，經營現金流、資本結構持續優化，疊加高端製劑平臺建設、國際市場準入、智能製造升級多點突破，公司真實經營成色充分彰顯，全球肝素製劑領域的領跑地位進一步夯實。

業績表象有波動，扣非后的業績纔是真實業績

2025年海普瑞實現營業收入54.79億元，同比增長3.75%，歸屬於上市公司股東的淨利潤同比下滑，這一業績反差並非經營基本面發生變化，而是受非經常性因素的顯著影響。2024年同期大額一次性投資收益形成的高基數，對本報告期歸母淨利潤的同比表現造成較大沖擊，且該因素不具備可持續性，無法反映公司核心經營能力。 

真正能體現公司主業盈利水平的扣非淨利潤指標，在報告期內實現同比上升，成為公司經營質量穩步提升的核心印證。與此同時，公司財務狀況持續向好，經營現金流持續改善，負債規模下降，財務費用減少，資本結構更趨穩健，為后續業務擴張、研發投入和產能建設奠定了堅實的財務基礎。在全球肝素行業面臨原料藥價格低位運行、部分區域市場競爭加劇、美國關税政策調整等多重外部挑戰的背景下，公司仍實現盈利質量與財務結構的雙重優化，充分彰顯了主營業務的強韌性和精細化的經營管理能力。

製劑主業高增長，全球佈局結碩果

扣非淨利大增的核心支撐，來自公司肝素製劑主業的逆勢高增，這也是公司穿越行業周期、鞏固行業龍頭地位的關鍵所在。2025年，公司核心產品依諾肝素鈉製劑銷量實現逾兩成增長，製劑業務全球收入實現兩位數增長，歐洲及非歐美海外市場貢獻了重要增量，在複雜的行業外部環境下，這一成績更具含金量。

從區域市場佈局來看，海普瑞已形成「核心市場穩固領跑、新興市場快速突破」的全域增長格局。歐洲市場依舊是公司製劑業務最重要的戰略支點，經過多年渠道合作、本土團隊建設和品牌覆蓋，2025年這些積累對銷售規模和市場覆蓋的帶動作用體現得更為直接，成為製劑收入增長的核心引擎。

中國市場在集採常態化背景下，公司繼續保持依諾肝素鈉市場份額排名第一，2026年2月旗下天道醫藥生產的依諾肝素鈉注射液普洛靜®以該品類第一名中選第一至八批國家藥品集採接續採購，憑藉過硬的規模履約能力、成本控制優勢和穩定的產品質量，構築起絕對領先的本土壁壘。

美國市場則在外部環境擾動下保持了運營韌性，通過「自營+代理」雙軌運營模式，以及靈活的供應鏈與關税優化策略，盡最大努力降低環境變化對經營的影響；亞洲、拉美、中東和非洲等非歐美海外市場，在主動註冊、區域合作和本地化營銷帶動下實現銷售增長，並在南非、阿根廷等市場取得准入進展。

值得注意的是，製劑主業的增長成績，是在行業競爭加劇的背景下取得的。2025年全球各區域市場競爭態勢存在明顯差異，部分地區競爭持續加劇，公司對特定區域市場實施了結構性價格調整，美國市場關税政策變化也讓製劑業務毛利率出現波動。在此背景下，銷量依然保持較快增長，更能反映出海普瑞在質量、供貨、交付和市場響應上的綜合能力，也印證了公司在肝素製劑板塊已展現出更強的組織化能力和全球運營基礎。

深耕平臺全產業鏈下建起的護城河

為什麼海普瑞能夠常年穩居肝素製劑市佔率前列，這主要得益於公司多年來在全產業鏈深耕下建起的護城河。肝素製劑主業的持續高增，並非單一產品優勢，而是源於公司多年佈局的工業化、商業化雙平臺能力與創新佈局的持續深化，產能供給、國際准入、智能製造的多重突破，為公司長期發展築牢了核心競爭壁壘。

產能端，坪山基地預灌封生產線投產后，依諾肝素鈉製劑總產能進一步釋放，新投產的預灌封生產線新增年產能3.3億支，與天道醫藥現有產線協同后，依諾肝素鈉製劑總產能達到5.5億支，充足的產能為全球市場拓展提供了堅實的供給支撐。同時，公司通過全流程質量追溯和全鏈智能製造系統，實現了產能釋放與質量管控的同步推進，確保了跨區域交付的穩定性。

准入端，歐洲GMP認證及EMA簽發的新增成品製造商批准相繼落地，公司全球高標準市場準入能力持續增強。海普瑞坪山基地順利獲得歐洲GMP認證，並收到EMA簽發的依諾肝素鈉注射液新增成品製造商批准通知，標誌着公司的生產質量體系完全符合歐盟最高標準，進一步鞏固了歐洲市場的合規基礎，也為后續拓展更多高標準國際市場奠定供應基礎。 

智造端，公司斬獲國際國內雙重重磅認可，成為中國醫藥企業高端智造的標杆。海普瑞的坪山新建預灌封製劑智造項目成功入圍國際製藥工程協會（ISPE）2026 FOYA（Facility of the Year Awards），是本屆唯一上榜的中國企業，意味着海普瑞製劑智造平臺的建設成果開始獲得國際專業體系的識別，其全球供給能力也因此獲得更多外部關注；據瞭解，FOYA 獎項作為全球製藥工程領域最高認可，不僅要求入圍項目的設備與技術領先，更須具備面向全球市場的可審計、可驗證、可持續運行能力。

同時，坪山5G數智化工廠入選工信部《2025年5G工廠名錄》，強化了公司在智能製造方向的行業標杆形象，全鏈智能製造系統的深度應用，推動公司生產效率和供應鏈穩定性實現質的提升，完成從「製造」到「智造」的核心升級。

肝素製劑是基本盤CDMO和創新葯是潛力股

海普瑞的業務版圖由肝素全產業鏈、生物大分子CDMO和創新葯三大板塊構成，2025年三大板塊呈現出「肝素製劑業務承擔最直接的經營支撐，CDMO與創新葯業務則繼續夯實平臺協同和中長期發展空間」的差異化發展節奏，各板塊協同發力，為公司突破單一行業增長天花板儲備了充足動能。

肝素全產業鏈內部，公司已實現向高端製劑產業轉型，明確API業務作為支持製劑業務的戰略定位，並適度調整其在整體運營中的比重。2025年肝素原料藥出口價格持續低位運行，行業競爭加劇，整體盈利空間進一步壓縮，公司通過工藝優化、精益化改造、智能化生產和成本管控維持競爭力，原料藥板塊繼續承擔原料保障、質量一致性、成本控制和供應穩定等基礎作用，與製劑業務形成協同，讓公司在原料藥周期承壓的背景下，依然能通過製劑放量保持經營韌性。 

CDMO業務方面，全年收入較去年持平，毛利率保持在較高水平，並較去年同期進一步改善；旗下Cytovance Biologics, Inc.（賽灣生物）和SPL Acquisition Corp.（SPL）兩個專業平臺繼續推進技術互補與產能協同，資源配置效率和項目調度靈活度有所提升，當前階段該業務更聚焦於工藝能力、客户服務能力和平臺協同的持續夯實，為后續進一步提升業務規模和服務價值奠定基礎。

創新葯業務則為公司中長期發展拓展了新的空間，創新葯項目H1710 Ia期臨牀穩步推進。該產品於2025年2月獲得國家藥品監督管理局新葯臨牀試驗申請（IND）批准，並於7月完成Ia期臨牀研究首例患者首次給藥，研究計劃在三家研究中心開展，預計入組約36名晚期實體瘤患者。結合世界衞生組織國際癌症研究機構2025年發佈的最新版《全球癌症統計報告》，中國新增癌症病例中前十大高發病率癌症均為實體瘤，這也意味着H1710所處的實體瘤治療領域仍存在廣泛臨牀需求。

海普瑞2025年的業績表現，是高基數下非經常性因素擾動的短期結果，扣非淨利大增、製劑主業高增、財務結構優化的核心表現，真正還原了公司的真實經營底色。當前公司一端擁有肝素產業鏈的深厚基礎，另一端保留着CDMO與創新葯業務的長期潛力；一端在製劑平臺上形成更強的全球供給能力，另一端也在持續推進多板塊協同和全球佈局。隨着全球市場佈局的持續深化、平臺能力的進一步釋放以及多業務板塊的協同發展，這家全球肝素製劑龍頭短期增長有支撐、長期發展有潛力，行業領跑地位將持續鞏固。