美圖業績高增，證偽「模型吞噬應用」

3月27日，美圖公司（證券代碼：1357.HK）公佈了2025年全年業績。

財報顯示，美圖在2025年實現收入38.59億元，同比增長28.8%。受益於核心業務影像與設計產品的收入強勁增長，公司收入在可比口徑下實現加速增長，同時收入結構也得到進一步優化。

利潤方面，公司在同期實現毛利28.39億元，同比增長24.6%，在可比口徑下同樣實現加速增長；同期經調整歸母淨利潤錄得9.65億元，同比增長64.7%，而且實現了連續7年正增長。儘管各項期間費用均有不同程度的增加，公司淨利潤的強勁增長仍主要由收入增長驅動。

圖：美圖公司2025年核心業績指標；資料來源：公司公告，36氪

再看核心運營數據，截至2025年末，公司全球MAU上升至約2.8億，同比增長3.8%；其中，海外市場MAU突破1億，同比增長6.3%。付費訂閲用户數達1691萬，同比增長30.3%，刷新歷史新高。全球付費訂閲滲透率提升至6.1%。

那麼，美圖在2025年實現業績增長的核心邏輯是什麼？投資美圖又有哪些重要看點？

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美圖業績證偽「模型吞噬應用」的擔憂

去年以來，「模型吞噬應用」的論調對全球軟件市場的預期產生了巨大的衝擊。今年以來，全球主要股票市場的軟件板塊均出現了不同程度的下跌，反映了市場對軟件板塊前景的擔憂在持續升溫。

然而，美圖2025年的業績表現已經在一定程度上證偽了「模型吞噬應用」的擔憂。

在2025年，美圖的核心業務影像與設計產品實現收入29.5億元，同比增長41.6%，對應的收入佔比為76.5%，是拉動公司整體業績增長的核心動能。

圖：美圖公司2025年收入結構；資料來源：公司公告，36氪

美圖的影像與設計產品分為兩類，生活場景應用的核心產品包括美圖秀秀、美顏相機和Wink，可滿足圖片編輯、風格化濾鏡直出、視頻剪輯等多元創作需求；生產力場景的主要產品包括美圖設計室、開拍、Vmake等，可助力大眾用户與專業設計師高效創作出高質量、專業級成果。

2025年財報數據顯示，生活場景應用收入佔影像與設計產品業務收入的佔比約81%；同期生活場景應用的MAU和付費訂閲用户在公司整體中的佔比分別為91%和87%。這表明，生活場景應用是美圖業務最為核心的基本盤，在用户規模、付費轉化、收入貢獻等維度均佔據主導地位。

在AI修圖功能不斷完善的背景下，美圖生活場景應用的付費用户規模與付費訂閲滲透率雙雙穩步提升，均表明公司現有產品契合付費用户輸出主觀審美、打造個性化影像作品的核心訴求，由此為公司創造了可觀的收入。而AI能力的融入，不僅提升了產品使用體驗，隨着產品力的持續強化，更有效增強了付費用户的付費意願與用户黏性，成為驅動公司業績增長的一大助力。

與此同時，通過將模型能力轉化為持續可落地的工作流，美圖的生產力工具產品能力和變現能力持續增強，216萬付費訂閲用户貢獻了約5.6億元收入，該部分收入佔影像與設計產品收入的19%。訂閲滲透率達9%。其核心產品2025年MAU接近翻倍，付費訂閲用户數增至原來的三倍。Vmake在美國的月活躍用户數快速增長，ARR（年經常性收入）達約300萬美元。

02

付費滲透率和ARPU值有望持續提升

從美圖核心產品的功能定位與交互邏輯來看，以美圖秀秀、Wink為代表的生活場景應用，其核心功能是通過AI能力與高度可控的參數組合，將用户審美與主觀創意輸出為最終的視覺成果。

在AI時代，美圖的競爭壁壘之一在於，其長期沉澱了海量的審美數據與影像能力，並通過工作流編排成可複用、可自由的編輯組合，形成一套封裝了成熟工作流的影像類工具箱。這些標準化、模塊化的編輯工具，既降低了普通用户的創作門檻，又能滿足專業級精細化調整需求；在用户的長期使用中，逐步形成固定操作習慣、工作流與審美偏好，由此對界面佈局、調節邏輯、效果呈現產生高度依賴，進而轉化為持續的用户黏性。

針對快速增長的生產力工具，美圖的打法則非常明確：深耕垂直賽道，聚焦高價值行業。

這些行業的生產力提升幅度是可以被量化的，也更容易轉化為較強的增長彈性。例如，在電商設計、口播視頻製作及線下門店設計等垂直領域，效率提升與經濟價值等關聯更明顯。商家聘用內部設計師或者外包設計工作通常都需要較高成本，相比之下，美圖的產品憑藉Agent及各項AI功能，能以更低的成本交付同等質量乃至是更優質的成果，從而為行業商家降本增效。2025年，美圖將AI Agent整合至美圖設計室、開拍等產品，將AI能力落地為可規模化的生產力工作流，帶動產品進一步增長。

美圖未來業績兑現的路徑：一方面在於付費用户數的提升，另一方面則在於ARPPU的增長。

美圖付費用户規模的提升主要由以下兩大因素驅動：其一，通過持續拓寬用户範圍，帶動整體MAU穩步增長，為付費轉化提供更廣闊的用户基礎；其二，通過AI技術賦能提升產品力、優化產品體驗，推動付費訂閲滲透率的持續提升。

值得注意的是，美圖2025年底海外MAU已經突破1億，而且海外MAU的同比增速高於公司整體大盤。考慮到海外與國內市場還有廣闊的用户滲透空間，用户維度的增長動能強勁，公司未來收入增長的確定性與持續性均有望進一步得到強化。

在付費用户數量增長具備較強確定性的情況下，ARPPU的持續提升將進一步打開收入增長空間，並顯著增厚公司整體的利潤水平。未來，公司ARPPU持續提升的預期向好，其核心驅動包括以下兩方面：

其一，海外市場用户訂閲定價顯著高於國內，隨着海外用户在付費結構中佔比持續提升，將直接拉動公司整體ARPPU上行；

其二，將Agent能力整合至美圖工作室、開拍等面向B端商業用户的生產力工具，以有效滿足商業用户的創作需求。B端用户普遍具備更強付費能力與付費意願，隨着B端用户規模的擴大，也將推動整體ARPPU的增長。

03

AI Agent時代，如何給美圖估值？

從技術路徑來看，美圖採取模型容器的策略，通過自研大模型、開源模型微調和第三方API的組合應用於影像與設計產品，全線提升產品的AI智能化水平。

隨着「AI Agent」應用的快速興起，美圖已將相關能力全面整合至旗下大部分產品中。從業績表現來看，公司財報顯示，美圖設計室的「Agent」功能已經成為其收入增長的核心動能。

近期，公司正式推出全新命令行工具Meitu CLI，首批美圖AI Skills也已接入OpenClaw生態，其核心模塊已經覆蓋視頻動作遷移、圖片編輯、圖片生成與設計、智能摳圖等主流視覺創作場景。

展望未來，美圖將持續提升其產品的AI Agent能力，在精準匹配用户實現主觀創作意圖的基礎上，進一步滿足針對不同場景的AI視覺影像開發需求，並有效提升工作效率。從展業邏輯來看，當前美圖的業績增長具有鮮明的技術驅動特徵：公司通過持續強化產品的AI能力，以提升產品力與用户體驗，進而帶動付費用户規模與ARPPU的穩步增長，最終實現業績的持續增長。

估值方面，美圖股價自年初以來持續回調，主要受「模型吞噬應用」敍事的衝擊。但公司2025年的業績表現已在一定程度上證偽了這一擔憂，疊加作為公司業績基本盤的付費用户規模穩健增長，未來公司整體業績增長具備較高的確定性，基本面有望對其估值形成有力支撐，美圖的長期投資價值因此而凸顯。

短期來看，隨着AI Agent能力對公司產品的持續滲透，在強化業績預期的同時，AI Agent相關的主題投資機會有望在短期內提振公司的估值水平。值得注意的是，在AI Agent賦能下，公司B端產品智能化程度持續提升，商業閉環逐步完善，這將進一步強化AI驅動業績增長的投資邏輯，為估值與業績形成雙重支撐。