IPO失效，自然堂的下一步怎麼走

（來源：北京商報）

3月30日，北京商報記者瞭解到，自然堂IPO申請文件顯示失效。6個月之前，自然堂向港交所遞交申請書，啟動赴港上市計劃，期望在資本層面獲得更多支持，以推動企業進一步發展。此番失效，關於原因業界有諸多猜測，不過自然堂的迴應則為「上市程序問題，會繼續遞交申請」。當面臨對主品牌高度依賴、研發投入下滑等問題時，自然堂或許需要改變傳統打法。

赴港IPO失效

2025年9月29日，自然堂向港交所正式遞交發行H股並在主板上市的申請，同日於聯交所網站刊登相關發行申請材料，保薦機構為華泰國際與瑞銀集團。至此，這家成立了二十多年的國貨美粧企業的港股上市之路正式開啟。對於此次招股書的失效，自然堂方面對媒體迴應道：「這是上市程序問題，我們今明兩天就會重新遞交上市申請表。」

「自然堂IPO招股書失效，是其沒有按常規的時間表推進，核心原因還是卡在了聆訊階段，招股書所披露的信息，可能對一些企業發展的關鍵問題的解釋無法獲得專家和監管機構的認同，比如‘單一品牌佔比過高’‘線上營銷投入過高’‘ROI低以及家族股權過於集中’‘上市前外部投資者溢價偏差’等。」美粧資深評論人、美雲空間電商創始人白雲虎説道。

自然堂，成立於2001年，「中國第三大國貨化粧品集團」是自然堂在招股書中對自身品牌給出的定位，依據是2024年零售額。但單從營收規模維度來看，按照2025年上半年營收規模計算，自然堂在國內美粧上市企業十強中排名第6，卡位腰部。在業界看來，自然堂想要從營收規模維度躋身行業前三，上市是一個重要的節點。尤其是當幾乎同一時期走出來的競爭對手都已紛紛登陸資本市場尋求更大市場的發展之際。如珀萊雅、丸美生物、上美股份等國貨美粧品牌幾乎都在2002年前后成立，如今珀萊雅營收規模突破百億元，坐上國貨美粧龍頭位置；丸美生物憑藉在眼霜細分領域的佈局，早早敲開資本市場大門；上美股份更是憑藉營銷在抖音號佔據美粧第一的位置……自然堂越來越坐不住了。

深圳市思其晟公司CEO伍岱麒表示，相對而言，港股上市對於企業未來走向海外市場、開啟國際化拓展更為有利。所以，這時候選擇在港股上市，應該也是企業出於對未來發展的需要。上市可以增強企業的資本實力，推動企業內部管理更加規範化以及通過上市獲得更多資本支持，通過併購等方式增強企業的實力。

主品牌營收超九成

據北京商報記者不完全統計，近期多家美粧企業港股上市申請顯示失效。譬如美粧代運營商若羽臣上市申請資料狀態變更為「失效」，主營業務包括日化材料的天賜材料在港交所的IPO申請狀態同樣更新為「失效」。業界猜測，或在一定程度上反映出美粧對港股投資者而言缺乏足夠吸引力。

事實上，從自然堂當下的發展來看，其在整個國貨美粧市場面臨着一定的挑戰。根據招股書，2022年至2024年，自然堂收入分別為42.92億元、44.42億元、46.01億元。2025年上半年收入為24.48億元，呈現了持續增長，但淨利潤出現了較大的起伏。2023年，自然堂淨利潤同比激增117%至3.02億元，但2024年淨利潤下降37.1%至1.9億元。2025年上半年業績出現回升，淨利潤達1.91億元。

就上市計劃及相關問題，北京商報記者對自然堂進行採訪，但截至發稿未收到回覆。

「自然堂在整個國貨美粧企業，特別是頭部佔位來看，呈現‘下行壓力’，逐漸失去‘競爭優勢’，其主要原因在於沒有及時調整‘戰略’，拘泥於單一品牌的突破，導致錯失市場機遇。」白雲虎説道。

自然堂同名主品牌在其總營收中的佔比一直都在九成以上。2022年至2024年，該品牌分別為公司貢獻了94.6%、95.9%和95.4%的收入。2025年上半年，自然堂品牌實現收入23.23億元，在公司總收入中的佔比約94.9%。其他四個品牌（珀芙研、美素、春夏、己出）合計收入佔比僅約5%。

白雲虎表示，單一品牌佔比過高，是國貨美粧企業的「通病」，並非自然堂一家的現象，上美股份的韓束、珀萊雅等，這個現狀是「品牌複製能力」的問題，更核心的是「品牌創新基因固化」的體現。對比同行業其他品牌，2025年上半年，珀萊雅品牌收入佔總營收的比例為74.27%，彩棠品牌收入佔總營收的比例為13.17%；上美股份韓束品牌收入佔比81.4%，第二大品牌一頁收入佔比升至9.6%。不難看出，自然堂對於主品牌的依賴更大一點，也或許將成其上市路上的攔路虎。

探索轉型

「今明兩天就會重新遞交上市申請表。」是自然堂后續上市計劃的迴應。事實上，站在國貨美粧下半場以品牌力、研發力為主的戰場，自然堂需要更廣闊的融資渠道推動自身更進一步發展。

2023年初，自然堂創始人鄭春穎提出「既要、又要、還要」的目標，即既要營收增長，又要利潤大幅度增長，還要高質量增長，並提出了年收入18%的增長目標。隨后在2024年，自然堂啟動戰略3.0，願景成為中國第一、世界領先的科技美粧企業。根據招股書數據，2022年至2024年，自然堂營收業績的三年複合增速僅3.5%。顯然，離18%的目標還有些距離。而領先的科技美粧、中國第一對於自然堂而言，需要時間。

目標已定，自然堂的佈局已經開始。目前，自然堂旗下包括自然堂、美素、珀芙研、春夏、己出五大子品牌。其中，珀芙研品牌2024年創收1.21億元，同比增長超90%。2025年上半年收入為9310萬元，同比增長96.83%。在此基礎上，自然堂計劃繼續孵化新品牌，例如推出專注於口腔護理及草本特色等產品。還計劃尋求收購機會，以實現與現有品牌產生協同互補的作用。2022年至2025年上半年，自然堂不斷提升線上渠道佈局，線上渠道收入佔比從59.7%升至68.8%。

但不得不提的是，領先的科技美粧首先需要的則是研發的大量持續投入。從其招股書披露的研發投入來看，2022年至2024年，自然堂的研發開支分別約1.2億元、9382.2萬元和9121.2萬元，約佔全年收入的2.8%、2.1%和2%。2025年上半年，這一比例降至1.7%，研發開支也由上年同期的4473.8萬元降至4238.2萬元，同比減少了5.27%。這一比例低於包括貝泰妮、歐萊雅等同行企業。反觀其營銷費用，2025年上半年，自然堂的銷售及營銷成本同比增長約5.5%至13.47億元，在總收入中的佔比為55%。

顯然，站在資本市場門外，眼看同行滾滾向前，自然堂或許需要改變打法。根據此前招股書，自然堂對募集資金的使用規劃，包括提升品牌力、豐富品牌矩陣……同時，研發的投入也佔據重要的一部分：「提升自主研發能力和產品開發，擴展公司在海外市場的業務，建立國際品牌知名度等。」

北京商報記者 張君花