地平線機器人：持續滲透中高階智駕市場，產品結構不斷優化

一周研報

華興證券「興·研究」為您摘編華興證券研究所上周研報精華，助您全面瞭解海內外經濟走勢，透析細分市場熱點。

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地平線機器人

（9660 HK)

持續滲透中高階智駕市場，產品結構不斷優化

• 產品結構優化帶來「量價齊升」。

• HSD滲透中高階智駕市場，2026年推出駕艙融合芯片。

研發投入不斷加大，收入結構優化：根據2025年財報，地平線機器人全年收入37.6億元（同比+57.7%），綜合毛利率維持在64.5%的高水平；其中汽車解決方案收入佔比95%，毛利率為67.2%。公司在2025年持續加大研發投入，全年研發費用51.5億元（同比+63.3%），主要用於HSD及底層AI基座模型，因此全年調整后營業虧損和歸母淨虧損同比擴大至23.7億元/28.1億元。從收入結構來看：支持NOA功能的AD芯片出貨佔比達到45%，貢獻了超過80%的收入，從而使得公司智駕芯片的平均價格相比2024年提高75%，表明公司「量價齊升」的增長邏輯。

夯實智駕市場領先地位：根據業績會披露，地平線機器人在自主品牌ADAS解決方案市場憑藉其47.7%的份額佔據榜首位置，在自主中高階智駕市場的份額為14.4%，與華為和英偉達同屬第一梯隊。同時，基於全新一代征程6系列芯片的中高階智駕解決方案，公司在20萬元以內主流車型市場佔據了44%的份額，實現量產首年即市佔率第一。2025年11月，公司推出全場景城區輔助駕駛解決方案HSD，並在15萬元左右的主流車型市場率先落地。這一方案成為中國首個量產的基於一段式端到端技術的智能駕駛大模型，在一個月的時間內HSD出貨量迅速突破2.2萬套。展望2026年，公司將適時推出中國首款艙駕融合全車智能體芯片"征途7系"及對應操作系統。該芯片將提供充沛的CPU算力、BPU AI算力和GPU渲染算力，將成為業界唯一可以同時高效運行安卓等座艙軟件和HSD城區智駕等複雜車載軟件的「All in One」智能體芯片。

風險提示：1）智能駕駛或高級輔助駕駛進展不及預期；2）行業競爭加劇；3）貿易壁壘或監管等其他不利因素影響；4）供應鏈風險；5）客户集中度過高風險。

報告名稱：《地平線機器人(9660 HK)-持續滲透中高階智駕市場，產品結構不斷優化》

報告日期：2026年3月24日

報告作者：王一鳴，分析師|執業證書編號: S1680521050001

蜜雪集團

（2097 HK)

2026年將聚焦於現有門店經營質量

• 2025業績符合預期，運營情況良好；

• 2026年將聚焦於現有門店的經營質量，規模擴張降為次要發展目標。

2025業績符合預期：蜜雪發佈2025年業績，1）2025收入335.60 億元，同比+35.2%；其中，商品和設備銷售收入同比+35.3%，收入佔比97.6%，加盟費及相關服務收入佔比僅為2.4%，同比增長28.0%。2）毛利104.52億元，同比+29.7%，毛利率31.1%，去年同期為32.5%；其中，商品和設備銷售的毛利率為29.9%，較去年同期的31.2%相比略有下降，主要因為報告期內原材料採購成本上升，加盟和相關服務的毛利率從去年同期的80.4%提升至82.6%，受益於加盟門店網絡的持續擴大所帶來的成本攤薄。3）費用率控制在合理範圍內，銷售費用同比+27.3%，銷售費用率6.1%，同比基本持平；管理費用同比+43.2%，佔比3.2%，較去年同期的3%略微提升；研發費用1億元，同比-3.4%，研發費用率0.3%。4）淨利潤59.3億元，同比+33.1%，淨利潤率17.7%，較去年同期的17.9%小幅下滑。

公司運營情況良好：截至25年底，公司門店總數將近6萬家，其中海外門店數量4,467家。2025年，印尼和越南市場門店數量因主動的策略調整而減少，同時蜜雪也進入了哈薩克斯坦、美國；幸運咖在馬來西亞、泰國開出首店。截至2025年底，公司累計會員4.3億，年度活躍會員數量達到2.9億。

展望2026年：1）隨着25年的外賣補貼逐步退坡，導致門店營業額放緩；外賣佔比相較於補貼高峰期下降較多，但仍然高於去年同期，訂單向線上轉移導致實收率降低，門店的盈利能力也隨之下降。公司在2026年針對蜜雪品牌的主要方向是提升現有門店經營質量而非着眼於新門店的開設。策略包括產品力升級、數字化運營等。對於幸運咖，公司認為2026年的開店速度較2025年也會放緩，在2025年快速擴張之后，2026年將聚焦於單點營收的增長，規模擴張降為次要發展目標。2）海外方面，公司在業績會中提及，東南亞依然是核心區域，預計2026年將實現海外門店的淨增長，中亞地區已經開發了15家蜜雪門店，1Q26墨西哥蜜雪首店也已經開業，巴西的蜜雪首店也在籌備中。3）公司針對2026年有明確的資本開支計劃，預計整體資本開支規模18~20億元，主要包括：國內方面會新增鮮果加工車間、安徽產業園項目、雲南百香果加工廠等，總投資約14億元；海外方面，公司將在越南建設生產基地，預計支出2億元。公司將盡量將毛利率穩定在30%的水平。4）2025年，公司收購啤酒品牌福祿家，公司堅定看好鮮啤酒賽道的長期發展空間。門店當前已覆蓋28個省超300個城市，最小單店初始投資控制在10萬元以內。

風險提示：宏觀經濟下行；業績不及預期；行業競爭加劇。

報告名稱：《蜜雪集團(2097 HK)-2026年將聚焦於現有門店經營質量》

報告日期：2026年3月27日

報告作者：姜雪烽, 分析師|執業證書編號: S1680519070001

速騰聚創

(2498 HK)

4Q25扭虧，機器人業務利潤貢獻超過ADAS

• 4Q25歸母淨利潤轉正至1.06億元。

• 機器人業務利潤貢獻超過ADAS業務。

4Q25實現盈利：根據4Q25財報，速騰聚創當期營業收入為7.51億元（同比+17.7%/環比+84.4%），其中應用於ADAS和應用於機器人及其他的雷達產品收入分別為3.61億元（同比-9.0%/環比+47.5%）和3.47億元（同比+427.5%/環比+143.4%），對應雷達銷量分別為23.8萬顆（同比+54.8%/環比+58.8%）/22.1萬顆（同比增長超25倍），因此我們測算兩類雷達的平均單價為1,514元/1,567元，同環比均顯著下降。同時，由於規模擴大帶來的成本下降，速騰聚創4Q25雷達銷售毛利率環比大幅增長4.4ppts至29.5%；而當季經營費用則環比下降至2.36億元，由此當季營業利潤和歸母淨利潤分別為1.30億元和1.06億元。全年來看，公司激光雷達銷量為91.2萬顆（同比+67.6%），收入為19.4億元（同比+17.7%），歸母淨虧損為1.46億元（同比收窄約70%）。公司在業績會上預計2026年激光雷達總銷量將增長2~3倍。

機器人雷達貢獻利潤增長：在割草機器人需求快速增長的推動下，速騰聚創4Q25應用於機器人的雷達貢獻的銷量和收入已經接近傳統ADAS業務，同時機器人雷達當季毛利率為37.3%，高於ADAS業務的22.0%，因此機器人業務貢獻的毛利潤達到1.29億元而ADAS業務為0.79億元。管理層在業績會上表示，2026年用於機器人的雷達出貨量為80~100萬顆（同比增長3倍），其中割草機器人45~60萬顆、無人配送車10~15顆、工業安全及其他產品~15萬顆。我們認為機器人業務憑藉銷量的快速增長和高毛利率將成為速騰聚創未來利潤的核心增長動力。

風險提示：自動駕駛汽車需求低於預期；ADAS及其他產品使用的激光雷達數量減少；市場競爭加劇；海外市場拓展不及預期。

報告名稱：《速騰聚創(2498 HK)-4Q25扭虧，機器人業務利潤貢獻超過ADAS》

報告日期：2026年3月27日

報告作者：王一鳴, 分析師|執業證書編號:S1680521050001

禾賽-H

（2525 HK）

2025淨利潤轉正，上調2026年銷量指引

• 禾賽上調2026年激光雷達銷量預期至300~350萬顆。

• 看好ADAS和機器人雷達市場空間持續拓展。

GAAP淨利潤轉正，上調2026年銷量預期：根據4Q25財報，禾賽科技2025全年激光雷達銷量162.0萬顆（同比+222.9%），其中ADAS雷達138.1萬顆（同比+202.6%）、機器人雷達23.9萬顆（同比+425.8%）；對應全年收入30.3億元（同比+45.8%）。收入增速低於銷量增速的原因在於產品結構變化和成本不斷下降導致的平均售價降低。我們測算公司2025年激光雷達的平均單價為1,835元，較2024年的3,879元下降52.7%。公司指引1Q26雷達銷量為40~45萬顆（同比+104%~130%），對應收入為6.5~7億元（同比+23.7%~33.3%）；同時，管理層在業績會上調2026年激光雷達銷量至300~350萬顆（同比+85.1%~116.0%），其中機器人雷達銷量預計至少翻倍。禾賽科技全年實現GAAP歸母淨利潤轉正至4.36億元，剔除1.48億元一次性稅后股權投資收益后，核心業務歸母淨利潤為2.88億元。

ADAS雷達持續滲透：根據業績會披露，禾賽科技已經與全球40個汽車品牌的超160款車型達成ADAS定點合作，其新款ATX自去年11月發佈以來儲備訂單超600萬顆並將於4月開始量產。同時，隨着國內L3智能駕駛的法規環境迎來拐點，單車激光雷達裝載量有望提升至3~6顆，為FTX和ETX產品進一步打開市場空間。

機器人雷達和新產品潛力廣闊：根據禾賽科技公告，公司與追覓科技簽訂了一項獨供定點協議，將為追覓及MOVA品牌割草機供應共計1,000萬顆JT系列激光雷達，而割草機器人全年銷量約2,000萬台，搭載激光雷達的比例僅佔1~2%，未來增長潛力廣闊。同時，禾賽科技在未來數月內將發佈全新產品--AI之眼和AI肌肉--分別提供高水平的環境感知和運動控制能力，這兩款產品有望成為其第二增長曲線。

風險提示：新能源車銷量不及預期，激光雷達在機器人應用發展不及預期，行業競爭加劇，海外市場發展風險。

報告名稱：《禾賽-H(2525 HK)-2025淨利潤轉正，上調2026年銷量指引》

報告日期：2026年3月26日

報告作者：王一鳴, 分析師|執業證書編號:  S1680521050001

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