復星醫藥的2025：繁華下的「渡河」之戰

2025年，復星醫藥交出了一份表面亮眼的財報。

這家營收規模超過400億元的醫藥集團，在報告期內實現營業收入416.62億元，同比增長1.45％——這一增速在行業視野中幾乎可以忽略不計，卻是復星醫藥過去數年深度調整之后艱難維持的正增長。與之形成鮮明反差的，是歸屬於上市公司股東淨利潤的大幅躍升：33.71億元，同比增長21.69％，創下近三年新高。

然而，翻開財報細項，這場淨利潤的「增速奇蹟」並不全然來自主業經營的實質性改善。扣除非經常性損益后，歸母淨利潤僅為23.40億元，同比增幅收窄至1.12％。兩組數字之間懸殊的落差，折射出一個核心問題：復星醫藥2025年的業績提升，有多少來自創新轉型的真實兑現，又有多少依賴於持續變現非核心資產的「財務工程」？

與此同時，復星醫藥在創新賽道上的投入力度並不含糊。2025年全集團研發總投入59.13億元，其中創新葯品相關研發投入43.03億元，同比增長15.98％，佔製藥業務研發投入的80.26％。創新葯品收入達98.93億元，同比增長29.59％，佔製藥業務收入比例升至33.16％；境外收入129.77億元，同比增長14.87％，佔整體營收比重突破31％。這兩項核心指標的同步提升，構成管理層推介中最有力的論據。

但現實的另一面同樣清晰：中國大陸收入286.85億元，同比下滑3.64％，佔營收比重從72.49％收縮至68.85％；醫療健康服務板塊營收73.73億元，同比下降3.58％，毛利率僅為20.71％；而投資收益一項就高達37.64億元，較上年同期猛增78.81％，其中既包括出售非核心資產的處置收益，也包含聯營企業權益法覈算部分的貢獻。

這是一家醫藥企業艱難轉型期的常見困境——新舊動能的接續並非一帆風順，傳統業務承壓與創新業務爆發之間，存在着無法輕易掩蓋的時間差。復星醫藥的2025年報，提供了一個觀察中國頭部醫藥集團如何在集採壓力、國際化擴張、研發投入與財務約束之間尋找平衡的典型樣本。

淨利潤增長背后的資產處置與主業分化

從利潤表結構來看，復星醫藥2025年淨利潤增長的成色需要仔細辨析。

歸母淨利潤33.71億元、同比增長21.69％，這一數字在年報發佈后迅速成為市場聚焦的焦點。然而，一旦剝離非經常性因素，扣非歸母淨利潤僅增長1.12％，接近原地踏步。兩者之間約10億元的差值，在相當程度上由一項指標來解釋：投資收益。

報告期內，復星醫藥實現投資收益37.64億元，較上年同期的21.05億元增長78.81％。這一跳升主要來自兩方面：一是集團持續推進「非戰略、非核心資產的退出和整合」所確認的處置收益，財報註釋明確指出「主要系報告期內出售非核心資產的收益所致」，其中處置長期股權投資收益8.85億元、處置交易性金融資產收益7.87億元；二是聯營企業權益法覈算的投資收益亦有所貢獻。管理層在報告期內「回籠資金近30億元」的表述，印證了資產處置對現金流的補充作用。

資產變現的財務邏輯在短期內有其合理性：償債、補充現金流、優化資產負債表，均是上市公司資本運作的常規手段。復星醫藥截至報告期末資產負債率48.49％，較上年小幅改善，籌資活動現金流淨額為－32.44億元，同比大幅轉負，這一方面反映了集團增持控股子公司復宏漢霖3.87％股權、實施A股和H股回購計劃的真實現金消耗，另一方面也表明可動用的外部融資空間相對收窄。

在主業層面，三大板塊的分化格局值得關注。製藥板塊營收298.33億元，同比增長3.14％，毛利率57.39％，同比提升3.09個百分點，是集團收入結構中最健康的增長來源。但這一亮眼數據，很大程度上依賴於創新葯品收入的高速拉動——剔除創新葯品后，傳統制劑與仿製藥業務承受的集採和國談降價壓力持續存在。國家組織藥品集採方面，第十批集採中選結果於2025年4月起在全國落地實施，第十一批集採在報告期內完成開標，中選結果將於2026年起執行，成熟產品線的定價空間面臨長期約束。

醫療器械與醫學診斷板塊營收43.21億元，同比幾乎持平（－0.05％），毛利率50.45％，增幅有限。相比之下，醫療健康服務板塊的表現更令人擔憂：營收73.73億元，同比下降3.58％，毛利率僅20.71％，在三大板塊中處於絕對低位，且較上年再度收窄2個百分點。醫療服務的高固定成本屬性、人力成本上升壓力以及民營醫院市場競爭加劇，共同壓制了該板塊的盈利彈性。

費用端的壓力同樣不能忽視。報告期內銷售費用91.93億元，同比增長5.91％；管理費用45.84億元，同比增長7.03％，增幅主要源於股權激勵費用增加及新併入子公司；財務費用11.53億元，同比增長3.78％。三項合計近190億元的期間費用，疊加40.13億元的費用化研發投入，對營業利潤形成持續侵蝕。資產減值損失1.50億元，較上年增長54.64％，主要來自長期股權投資減值，預示着部分參股項目的投資回報預期正在下修。

從資產負債表看，截至2025年末，復星醫藥賬面商譽108.10億元，同比微降，絕對規模仍然可觀。對於一家通過歷次併購擴張版圖的醫藥集團而言，商譽減值風險始終是懸在頭頂的潛在壓力。

綜合來看，復星醫藥2025年淨利潤的高增長，是一次以資產處置收益為主要推力的盈利質量偏弱的增長。在創新葯品商業化初見成效但規模尚不足以完全對衝傳統業務壓力的當下，出售資產為集團提供了寶貴的現金與利潤緩衝，但這種緩衝本質上是不能無限複製。當可供變現的非核心資產逐步耗盡，集團的盈利能力是否能夠建立在更紮實的內生經營基礎之上，將是資本市場在未來數個報告周期內持續審視的核心命題。

創新轉型背后：研發投入攀升，全球BD破局，壓力猶存

如果説淨利潤的「含金量」之爭是短期財務層面的討論，那麼復星醫藥創新轉型的進展與代價，則構成了理解這家公司中長期價值的核心敍事。

從投入端看，復星醫藥2025年研發總投入59.13億元，同比增長6.46％，佔營業收入的14.19％。這一比例在A股醫藥上市公司中處於高位，與頭部創新葯企業相比具有一定競爭力。

更值得關注的是內部結構：創新葯品相關研發投入43.03億元，同比增長15.98％，佔研發總投入的72.77％，同比提升近6個百分點；費用化研發支出40.13億元，同比增長10.13％；資本化研發投入19.00億元，資本化比重32.13％。較高的資本化比例意味着相當一部分研發支出被確認爲資產而非當期損益，這在提升當期利潤數字的同時，也將未來的攤銷壓力延后。

從產出端看，2025年的研發收穫具有實質性意義。報告期內，復星醫藥自主研發及許可引進的7個創新葯品共16項適應症於境內外獲批上市，另有6個創新葯品的上市申請獲受理。具體品種中，復妥寧（枸櫞酸伏維西利膠囊）與復邁寧（蘆沃美替尼片）在中國境內獲批，其中后者填補了國內罕見病腫瘤領域的適應症空白；核心品種漢斯狀（斯魯利單抗注射液）成為首個在歐盟獲批用於廣泛期小細胞肺癌治療的抗PD-1單抗；地舒單抗生物類似藥和帕妥珠單抗生物類似藥先后在美國獲批上市，進一步強化了復宏漢霖在歐美市場的競爭佈局。

收入層面，創新葯品實現營收98.93億元，同比增長29.59％，佔製藥業務收入的33.16％，較上年提升6.77個百分點。從單品表現看，珮金（拓培非格司亭注射液）、奧康澤（奈妥匹坦帕洛諾司瓊膠囊）、奕凱達（阿基侖賽注射液）增速超過30％，漢利康、漢曲優、漢斯狀保持穩定增長。奕凱達作為中國首款獲批的CAR-T產品，已進入第三項適應症的臨牀推進階段，同時第二款CAR-T產品的上市申請已獲國家藥監局受理，細胞治療管線的梯隊建設逐漸成型。

全球BD商務拓展層面的突破，是2025年復星醫藥最具標誌性意義的進展之一。報告期內，集團累計完成6項對外許可，涵蓋腫瘤、免疫炎症、慢病等核心領域。其中最受市場關注的是口服GLP-1藥物YP05002與輝瑞達成的全球範圍授權合作——根據協議約定，復星醫藥可獲得最高約15000萬美元的首付款及潛在高達20.85億美元的里程碑付款，並按約定收取特許權使用費。這筆交易將GLP-1這一當前全球最熱門的代謝疾病賽道與國際頂級製藥商的資源體系直接對接，具有重要的戰略信號價值。此外，斯魯利單抗等創新管線的多項境外合作進展，同樣反映出國際市場對於復星醫藥研發資產的認可程度在提升。這批BD交易是推動報告期內「對外授權收入增加」、進而帶動經營活動現金流同比增長16.45％的直接原因之一。

然而，創新轉型的推進並非沒有隱憂。境外收入129.77億元固然實現了14.87％的增長，但國內大陸地區收入卻同比下滑3.64％，降至286.85億元。這一分化表明，創新葯物的境外市場開拓尚不足以完全彌補集採政策、國談價格聯動對境內成熟產品線的持續侵蝕。醫療健康服務板塊低毛利率（20.71％）與負增長（－3.58％）並存的局面，進一步拖累了集團整體的經營質量，且短期內缺乏明顯的改善驅動因素。

從管線集中度來看，復宏漢霖在復星醫藥創新戰略中佔據舉足輕重的地位，其商業化表現的好壞直接影響集團整體創新業務的成色。這種高度依賴單一子公司的結構，既是優勢，也是風險敞口：一旦復宏漢霖在關鍵品種的競爭格局、醫保準入或臨牀數據方面出現不利變化，對母公司業績的衝擊將具有相當的穿透力。

同期披露的復星安特金（疫苗業務平臺）分拆赴港上市計劃，是2026年值得持續跟蹤的重要變量。該方案已於2026年2月獲股東會批准授權，屬於資產負債表日后事項，若成功上市，將在釋放疫苗資產價值的同時為復星醫藥引入新的資本支持，但也意味着集團持續輸出可供資本市場消化的「變現故事」的路徑，將面臨日益收窄的資產池。

總體而言，復星醫藥2025年的創新賬單顯示出一個正在從量變向質變過渡的研發體系：管線寬度可觀，商業化成果逐步兑現，全球BD能力初步顯現，但核心財務指標的改善仍高度依賴非經常性因素支撐，境內市場的結構性壓力短期內難以根本扭轉。從仿製藥主導的舊均衡到創新葯驅動的新均衡，復星醫藥的「渡河」之路，仍在進行中。