【東吳非銀 | 券商出海系列報告之一】風正帆懸，券商國際業務蓄勢啟新程

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（來源：孫婷非銀金融研究）

多重驅動力共振，券商出海進入戰略機遇期：1）政策賦能：頂層戰略指引疊加配套機制完善，夯實券商出海政策基礎。①國家戰略層面，券商出海是金融強國與資本市場高水平對外開放的必然要求。能否有效推進出海、構建跨境業務能力，已成為監管層面評價券商是否具備一流潛質的重要標尺。②行業監管層面，券商出海相關配套機制逐步完善，築牢券商出海根基。互聯互通機制的完善、QFII/RQFII制度的持續改革、跨境創新業務的試點，為券商搭建起連接境內外市場的核心基礎設施。2）市場擴容：展業空間充足，多業務線展業機遇凸顯。中國香港及其他新興市場為券商出海提供了多元的展業空間。港交所IPO制度改革漸次落地，香港IPO市場顯著擴容。東南亞、中東等新興資本市場正迎來潛力釋放的關鍵拐點，為券商出海破局提供了理想的平臺。3）盈利優化：境外展業槓桿優勢突出，ROE較之境內業務優勢顯著。2025H1中信、中金、華泰、廣發境外子公司ROE分別為11.6%、8.5%、4.6%、5.7%，較之公司整體（4.6%、3.7%、3.9%、4.3%）顯著超出。主要原因為境外子公司面臨資本監管相對較寬松，經營槓桿更高，疊加高附加值業務佔比提升，共同推動境外子公司實現更優的ROE表現。

券商國際業務穩步推進，成長潛力充足：1）出海業務貢獻穩步提升，頭部集中趨勢下資本密集註入。在「以港為基、全球輻射」的佈局態勢下，中資券商境外業務收入佔比穩步攀升，成為行業營收與盈利的重要組成部分，2018-2024年樣本券商境外業務收入複合年均增長率達20%，顯著高於整體營收復合增速。競爭格局呈現「兩超兩強」主導、梯隊分明的特徵，頭部券商憑藉先發優勢、資本壁壘與客户資源形成強者恆強格局，資源持續向頭部集中。2025年以來，行業資本密集註入境外子公司，頭部券商大手筆增資、中小券商加速入場，出海正從被動佈局轉向主動戰略投入，長期成長空間廣闊。2）投資收益主導，多元業務協同推進。當前券商境外業務收入結構以投資收益為核心，財富管理與投行業務構成重要支撐。跨境業務方面，大型券商表現分化明顯；投行業務在港股IPO 市場已佔據主導地位，但全球綜合競爭力仍與國際投行存在差距；經紀業務在港股市場市佔率偏低，海外本土渠道與客户拓展空間廣闊。

出海長期空間仍廣闊，各條線協同打開成長天花板：1）對標國際一流投行仍有差距，成長潛力充足。2024年4家頭部中資券商國際業務合計收入僅為高盛海外業務收入的25%；中資券商國際業務平均收入佔比約10%，較之高盛（40%左右）等全球頭部公司仍有差距。目前中資券商國際業務仍處於發展初期，區域佈局高度集中於香港、客户結構以中資主體為主、資本與資源投入有待提升，而隨着全球化網絡完善、客户滲透加深及資本持續注入，國際業務有望從補充性板塊成長為核心增長極，盈利貢獻具備顯著上行潛力。至2030年，券商行業海外業務收入有望突破千億元。2）各條線均迎發展契機，行業有望實現全業務鏈跨境拓展。跨境自營業務方面，境內「資產荒」+低利率背景下，適度提升境外固收敞口是券商穩定自營投資收益的必然舉措。投行業務方面，中企海外實體投資呈現穩健擴張態勢，催生跨境投行業務需求。財富管理業務方面，居民跨境資產配置渠道趨於多元，相關需求正在逐步兑現。

投資建議：看好券商行業國際業務業績貢獻逐級提升，具備先發優勢的頭部券商將充分受益。券商出海行業呈現顯著的頭部集中特徵，馬太效應持續加劇，核心源於頭部券商在先發優勢、資本壁壘、客户資源、牌照佈局等方面的領先性。結合券商國際化佈局的進度、境外業務收入貢獻、資本投入力度等維度，重點看好具備建設全球服務網絡能力、境外業務盈利效率高、資本持續加碼國際業務的頭部券商標的，推薦中金公司、中信證券、華泰證券、國泰海通、中國銀河、廣發證券等。

風險提示：1）宏觀經濟不及預期；2）政策趨緊抑制行業創新；3）市場競爭加劇風險。

 目錄

 正文

1. 多重驅動力共振，券商出海進入戰略機遇期

1.1. 政策賦能：頂層戰略指引疊加配套機制完善，夯實券商出海政策基礎

1）國家戰略層面，券商出海是金融強國與資本市場高水平對外開放的必然要求。

①在建設一流投行的宏觀目標下，出海是境內券商的必答題。2023年10月中央金融工作會議首次提出「培育一流投資銀行和投資機構」，明確將其作為建設金融強國的核心任務以及證券行業發展的最高綱領。2025年12月，證監會主席吳清在中證協第八次會員大會中明確指出，「十五五」是加快打造一流投行的戰略機遇期，鼓勵有條件的券商穩步推進國際化佈局，推動券商從本土經營向全球經營轉型，助力中國金融資本參與全球資源配置。這表明能否有效推進出海、構建跨境業務能力，已成為監管層面評價券商是否具備一流潛質的重要標尺。具備全球服務能力的券商將更易獲得政策支持、資本空間與業務創新試點，從而在行業分化中佔據優勢。

②「一帶一路」等國家戰略聯動，為券商出海搭建載體。「一帶一路」倡議的深入實施，為券商出海提供了廣闊的業務場景，政策明確鼓勵券商在沿線國家和地區佈局，與當地金融機構合作設立跨境基金，提供投融資、財務顧問等綜合金融服務，撬動國際資本參與共建「一帶一路」，同時推動人民幣在跨境貿易和投資中的使用，為券商跨境人民幣業務創造新空間。在貿易投資便利化、跨境金融基礎設施完善、雙邊監管合作深化的背景下，中資券商可依託跨境投融資、全球資產配置、離岸人民幣產品、跨境財富管理及國際投行等業務鏈條，深度服務中資企業「走出去」與境外資源「引進來」的雙向循環，從而進一步打通券商海外展業的制度通道與業務場景，推動券商從傳統通道型跨境業務，向綜合化、本土化、國際化的現代投行模式升級，在服務國家戰略的同時實現自身海外業務的高質量擴張。

2）行業監管層面，券商出海相關配套機制逐步完善，築牢券商出海根基。

①互聯互通機制優化。監管持續構建覆蓋股票、債券、基金、衍生品的多層次跨境聯通網絡。滬深港通機制不斷擴容，逐步納入ETF、REITs等新品種，放寬標的範圍與准入標準，提升交易效率與資金流動便利度；債券通「北向通」「南向通」協同發展，支持境外機構參與交易所債券回購，為券商跨境債券承銷、交易與風險管理提供製度支撐。同時，跨境理財通作為大灣區金融互聯互通的核心抓手，自2021年試點啟動后持續升級，2024年邁入2.0階段並首次將證券公司納入試點，形成「銀行+券商」雙軌並行格局。互聯互通機制的持續完善，為券商搭建起連接境內外市場的核心基礎設施，成為其服務中資企業跨境融資、滿足全球投資者資產配置需求的關鍵渠道。

②QFII/RQFII制度及境外上市改革。QFII/RQFII制度改革層面，2020年三部委聯合發佈新規，將QFII與RQFII制度合二為一，取消資金匯出比例限制與本金鎖定期，擴大投資範圍至金融期貨、商品期貨、期權、私募投資基金等領域；2024年進一步優化跨境資金管理，簡化登記手續、合併專用賬户、完善匯兌管理，統一QFII/RQFII與銀行間債券市場直接入市的外匯風險管理模式。制度改革既為境外資金「引進來」提供便利，也為券商境外子公司、QFII/RQFII業務雙向展業創造條件，助力其構建境內外一體化的客户服務與資產配置能力。境外上市層面，2023年修訂的《證券公司境外設立、收購、參股經營機構管理辦法》將券商境外子公司設立由審批制改為事后備案制，大幅壓縮流程、提升效率。

③券商跨境創新業務試點。2025年7月監管推出海南自貿港跨境資產管理試點，支持註冊在海南自貿港的券商、基金等機構發行面向全球境外投資者的公私募資管產品，境外投資者可使用境內外資金參與投資。該試點突破傳統互聯互通的區域限制，為券商構建境內發行+全球銷售的跨境資管新模式提供製度試驗田，助力其從傳統通道服務向主動管理、全球資產配置轉型。

1.2. 市場擴容：展業空間充足，新興市場佈局迎藍海

港交所IPO制度改革漸次落地，香港IPO市場顯著擴容。港交所自2018年起持續推進IPO制度改革，從18A未盈利生物科技、同股不同權（WVR），到2024年18C特專科技、2025年發行機制優化，政策紅利漸次落地。2025年，證監會進一步推出「五項對港合作措施」，明確支持內地企業赴港上市，完善境外上市備案綠色通道，境內外政策協同疊加資本市場流動性拐點，共同推動香港IPO市場顯著擴容，2025年全年117家企業上市，募資2863億港元，同比增長224.8%，重回全球IPO募資額榜首。2026年3月，港交所刊發上市機制改革諮詢文件，包括擬優化同股不同權企業上市機制，便利海外上市發行人在港二次上市，允許所有上市申請以「保密」形式提交等，有望進一步提升港股市場包容性、效率與吸引力。中資券商憑藉跨境協同、本土資源、投資者網絡等優勢，已從港股IPO市場的參與者升級為主導者，未來有望藉由市場改革進一步優化業務結構、提升國際競爭力。

新興資本市場潛力釋放，有望成為券商展業的新增長藍海。當前階段新興資本市場正迎來潛力釋放的關鍵拐點，為券商出海破局提供了理想的平臺。隨着全球資金從發達市場向新興市場再分配，MSCI新興市場指數2025年大漲超30%，持續吸引被動與主動資金湧入。中東、東南亞、拉美等區域經濟轉型與金融開放提速，印尼、沙特、阿布扎比等新興市場IPO規模屢次躋身全球前十，印證其資本市場正進入高速擴容期。從證券化率來看，以印尼、越南等為代表的東南亞新興經濟體正處在工業化、城鎮化與金融深化同步推進階段，企業融資需求從銀行信貸加速轉向股權與債券融資，證券化率雖處於低位，但具備持續抬升的長期趨勢。以沙特、阿聯酋為代表的中東市場雖然近兩年證券化率快速躍升，但主要仍由國有大型實體企業密集IPO驅動（例如沙特阿美），其資本市場開放度、外資參與度、產品豐富度仍在快速提升。

1.3. 盈利優化：境外展業槓桿優勢突出，ROE較之境內業務優勢顯著

券商境內傳統業務盈利能力面臨瓶頸。1）經紀業務方面，同質化競爭加劇，致使證券行業經紀業務佣金率持續下滑。據中證協數據測算，2025年上半年行業佣金率由2024年的0.020%下滑至0.019%。2）投行業務方面，2023年8月證監會完善一二級市場逆周期調節機制，階段性收緊IPO及再融資節奏，股權融資項目發行速度大幅放緩。2025年前三季度A股市場共發行119家IPO，募資規模773億元，同比分別增長61%及16%，雖邊際略有好轉，但發行數及發行規模仍處於低位。

境外業務憑藉更高的盈利效率，有望成為券商提升整體ROE、增厚盈利的核心引擎。相較於境內證券行業競爭加劇、佣金費率持續下行、業務同質化較為明顯的環境，境外業務在跨境投行、全球資管、衍生品做市、跨境財富管理等高附加值領域具備更強的定價能力與盈利彈性，資本使用效率更高。從行業實踐來看，除國泰海通外，頭部券商境外子公司ROE均超出公司整體。2025H1中信、中金、華泰、廣發境外子公司ROE分別為11.6%、8.5%、4.6%、5.7%，較之公司整體（4.6%、3.7%、3.9%、4.3%）顯著超出，對集團整體盈利形成明顯拉動。通過佈局境外市場，券商能夠拓寬收入來源、平滑周期波動、提升資本回報率，進而有效抬升集團整體ROE中樞、增強長期盈利能力與估值水平，為自身高質量發展注入強勁動力。

券商境外子公司ROE普遍顯著高於母公司整體水平，核心驅動因素在於更高的經營槓桿與資本運作效率。境外成熟資本市場在風控體系、資本約束、融資渠道與業務模式上更為靈活，境外子公司可依託當地監管規則與市場化融資環境，在滿足資本充足要求的前提下合理提升槓桿水平，同時在跨境投行、做市交易、資產管理、衍生品等業務上實現更強的資金周轉效率與收益放大效應。相比之下，境內業務受資本監管、槓桿上限、業務結構等因素約束更為嚴格，資本使用效率相對偏低。從頭部券商情況來看，2025H1中信、中金、國泰海通、華泰、廣發、銀河的境外子公司的槓桿率分別為13.2x、6.7x、10.8x、6.3x、7.3x、5.2x，普遍為公司整體槓桿率的1.3-3倍。因此，更高的經營槓桿疊加跨境衍生品等高附加值業務佔比提升，共同推動境外子公司實現更優的ROE表現，成為拉動券商集團整體盈利水平與資本回報的重要增量來源。

2. 券商出海佈局提速，國際業務穩步推進

2.1. 出海業務貢獻穩步提升，頭部集中趨勢下資本密集註入

從行業整體經營數據來看，境外業務已逐步從戰略佈局階段邁入貢獻度持續提升、增長韌性凸顯的新發展時期。截至2025年底，境內證券公司已設立38家境外一級子公司，佈局區域以香港為核心跳板，逐步向東南亞、新加坡、日本、美國等新興市場和成熟市場延伸，形成「以港為基、全球輻射」的佈局態勢。業務模式上，多數券商以香港子公司為核心平臺，重點開展港股IPO、跨境投行、跨境財富管理、機構交易、衍生品等核心業務；頭部券商則已突破單一區域佈局，構建起覆蓋美洲、歐洲、亞洲的全球服務網絡，而中小券商仍以香港單點突破為主，業務範圍相對集中。我們選取披露了2025H1境外業務收入的16家上市券商作為樣本，2025年上半年16家上市券商合計境外業務收入達到202億元，同比增長3%（增速相對放緩，主要系華泰證券出售AssetMark全部股權導致國際業務收入同比大幅下降），佔合計營收比重為11%，已成為營收結構中的重要組成部分。拉長時間維度觀察，2018-2024年期間，上述上市券商境外業務收入的複合年均增長率高達20%，高於同期整體營收復合增速（12%），充分體現出中資券商在跨境業務方面的持續突破，也印證了出海已成為行業長期成長的核心主線之一。

從經營趨勢來看，券商境外業務收入佔比不斷提升。隨着券商出海佈局持續深化、境外業務規模不斷擴大，境外業務已從早期的補充性業務逐步升級為盈利支柱，收入貢獻度持續攀升。16家樣本券商中，2023-2025H1，除華泰證券外（因出售AssetMark股權導致境外業務收入大幅下滑），其余公司境外業務收入佔營收比重均實現提升或保持持平。從頭部券商來看，中金公司國際業務收入佔比長期穩居行業前列，2025年上半年進一步攀升至31.37%，較上年提升5.66個百分點；中信證券境外業務收入佔比從2023年的16%提升至2025年上半年的21%，穩步實現突破。從中小券商來看，即便部分中小券商目前境外業務佔比仍較低，但隨着佈局逐步落地，收入貢獻度也在緩慢提升。這一趨勢背后，既是券商加大境外業務資源投入、完善全球服務網絡的結果，也是境外業務高盈利效率、高增長潛力的直觀體現。未來隨着政策持續賦能、市場空間不斷擴容，券商境外業務收入佔比有望進一步提升，持續優化行業整體盈利結構。

從競爭格局來看，券商出海已形成清晰的「兩超兩強」主導、梯隊分明的格局，馬太效應持續加劇。第一梯隊為行業頭部公司，包括中信證券、中金公司、國泰海通、華泰證券，25H1境外子公司總資產均超千億元，構成「兩超兩強」的競爭格局。25H1境內券商境外子公司總資產合計1.64萬億港元，頭部4家券商總資產佔行業整體的53%。其中，中信證券境外資產規模位居行業第一，業務覆蓋全球，在衍生品、跨境機構業務領域優勢突出；中金公司國際業務收入佔比最高，是中資企業海外融資的核心服務商，在跨境併購領域處於領先地位；華泰證券構建起覆蓋美國、日本、新加坡的全球網絡，在跨境財富管理與機構服務方面表現亮眼；國泰海通境外資產超1500億元，香港子公司盈利穩健，正加速推進跨境一體化佈局，東南亞市場拓展步伐加快。

券商國際業務頭部效應顯著，核心是先發優勢、資本壁壘、客户資源等多重因素疊加，形成強者恆強的循環，最終導致行業資源高度向頭部券商集中。①先發優勢。中信、中金、華泰等頭部券商早在2000年代初便啟動國際化佈局，以香港為橋頭堡逐步獲取歐美、東南亞等地牌照與網點並積累牌照資源，中小券商難以快速補齊短板。②資本壁壘。頭部券商境外業務的資本投入顯著超出中小型券商，同時境內外評級更高、融資渠道更廣，資金成本更低。③客户資源。頭部券商在境內服務大量龍頭企業，其相關跨境IPO、併購、發債、財富管理等需求優先由合作緊密的頭部券商承接，形成境內服務+境外落地的強綁定。中小券商大多參與小型項目或通道業務，客户分層效應持續加劇。

2025年以來券商資本密集註入國際業務，出海從被動佈局轉向主動戰略投入。一方面，頭部券商持續大手筆增資境外平臺，如華泰證券擬發行100億港元H股可轉債專項支持國際業務、招商證券計劃向招證國際分次增資不超過90億港元等，行業對境外子公司的資本輸血規模創近年新高；另一方面，中小券商加速入場，東北證券、西部證券等新設香港子公司，華安證券、山西證券等密集增資在港平臺，形成頭部券商集中加碼+中小券商批量跟進的格局。

2.2. 投資收益主導，多元業務協同推進

從收入結構來看，當前券商境外業務收入仍以投資收益為核心，財富、投行業務亦是重要支撐。①頭部券商中，以華泰證券為例，2025H1其國際業務分部的手續費及佣金淨收入、利息淨收入、投資淨收益、其他收入佔比分別為19%、-19%，124%、-24%，投資收益系其境外業務最主要的收入來源，費類業務收入也具備一定的體量。2023年及之前手續費及佣金淨收入佔比超過50%，主要由AssetMark貢獻。②中型券商中，以興業證券為例，其境外子公司興證國際2022年受港股大跌、中資美元債風險暴露影響，自營投資拖累整體收入；2023年伴隨市場企穩、資產估值修復以及公司主動優化投資組合、嚴控風險敞口，自營業務躍升爲第一大收入來源。2025H1興證國際財富管理、企業融資、資產管理、金融產品及投資業務收入佔比分別為20%、23%、2%、56%，自營投資業務佔主導。

1）跨境業務（自營、場外衍生品）方面，大型券商表現分化明顯。2023年以來因境內衍生品業務價格戰激烈，跨境衍生品業務淨利差較高且伴隨着旺盛的跨境需求，場外衍生品業務在規模有限的情況下逐步聚焦於跨境服務。據中證協數據，截至2023年11月末，券商跨境業務存續規模已突破1萬億元，其中，跨境自營業務存續規模為1889.86億元，環比增加103.96億元，增幅為5.82%。跨境場外衍生品業務存續名義本金約為8254.27億元，環比增加645.33億元，增幅為8.48%。跨境收益憑證業務存續規模為69.96億元，環比下降4.41億元，降幅為5.93%。

我們以合併口徑下投資淨收益收入-母公司口徑投資淨收益來估算各大券商跨境業務收益，該部分收益在不同年份間波動較大，不同券商間也分化明顯，部分券商在2022、2023年間虧損較多。但由於以子公司投資淨收益估算跨境業務收益會受到如科創板跟投，其他參控股公司投資業務等影響，可能與實際的收益情況存在一定偏差，特別是子公司較多的券商影響更大。

2）投行業務方面，內地券商在香港IPO市場優勢明顯。在全球範圍內，中資券商投行業務綜合競爭力與海外頭部公司相比仍有差距，2024年全球股票發行Top 50承銷商中共有6家內地券商，合計總承銷份額約4.96%。但在香港市場，中資券商已實現從參與到主導的跨越，2024年港股 IPO承銷金額前十席位中，中資券商佔據半數，前50席位中佔據14家，合計市場份額達到34%，以中金、中信為核心的頭部機構在港股IPO 保薦、承銷及跨境融資項目中市場份額位居前列，成為連接內地企業與全球資本的核心樞紐。

3）經紀業務方面，港股市場經紀業務仍以海外頭部券商為主導，中資券商市佔率仍具備提升空間。根據捷利金融雲披露的2025年12月港股經紀商成交綜合排行，成交額排名前10的經紀商中除中銀國際證券外均為海外傳統頭部券商。其余中資券商方面，中信證券經紀（香港）、中信里昂證券、國泰君安證券香港成交額市佔率分別為1.08%、0.98%、0.95%，分列第14-16位。

內地證券公司積極佈局全球主要交易所，提升服務質效。例如，中信證券依託境外平臺，在亞太地區機構經紀業務中保持優勢地位，並持續拓展全球市場，推動境內外業務體系銜接融合，打造一體化的全球機構經紀服務平臺。華泰證券以「現券交易 + 跨境主經紀商」 為核心，打造一站式跨境金融服務方案，同時積極拓展海外牌照資質，2024 年相繼拿下東京證交所專業債券市場承銷資格、納斯達克交易所承銷會員資格，併成為首家獲准在越南市場開展直接交易的中資券商。國泰海通穩步推進全球化網絡建設，歐洲業務實現關鍵突破，英國子公司順利落地首批北向權益客需交易，澳門子公司打通港股經紀服務通道，構建起跨區域協同的全球經紀服務格局。中國銀河持續鞏固自身在東南亞市場的領先地位，2024年在馬來西亞和新加坡的經紀業務市場份額均超過10%。

3. 出海長期空間仍廣闊，各條線協同打開成長天花板

3.1. 中資券商海外業務對標國際一流投行仍有差距，成長潛力充足

與國際一流投行相比，中資券商國際業務收入規模及佔比仍存在顯著差距，未來提升空間廣闊。從收入規模來看，2024年4家頭部券商（中信、中金、國泰海通、華泰）合計國際業務收入為335億元，僅為高盛海外業務收入（約1315億元人民幣）的25%。從收入佔比來看，當前中資券商平均國際業務收入佔比僅10%左右，即便國際化領先的中金公司，其佔比也基本保持在20%–30%區間，相對低於高盛等全球龍頭。

中資券商國際業務在區域佈局、客户培育、資本投入等方面仍處於初期階段，后續增長潛力較高。從區域佈局看，中資券商國際業務高度集中於香港單一市場，在東南亞、歐美、中東等關鍵金融樞紐的佈局仍處起步階段，全球化網絡尚未真正形成，難以覆蓋全球企業與機構客户的跨境需求。從客户結構看，中資券商國際業務服務對象仍以中資企業、中概股及內地跨境投資者為主，全球機構客户、海外本土企業、跨國公司的滲透率較低，客户基礎與客單貢獻均有巨大挖掘潛力。此外，相較於國際投行將大量資本與資源投向全球化平臺，國內券商對境外子公司的資本投入、人才配置、系統建設仍處於提升階段，隨着資本持續注入、牌照不斷完善、跨境協同進一步深化，國際業務收入規模與盈利貢獻仍具備顯著上行空間。

至2030年券商行業海外業務收入有望突破千億元。我們以前述樣本券商海外業務營收情況線性外推，假設行業整體海外收入佔比為10%，對應行業整體2024年海外收入為451億元（據中證協披露，2024年證券行業實現營業收入4511.7億元）。綜合歷史增長中樞、行業競爭格局及中長期政策與市場環境判斷，2024-2030年，伴隨中資企業出海常態化、跨境資產配置需求持續增長，國內券商海外業務收入年複合增長率有望達到15%，至2030年海外業務收入規模將達到1044億元，較2024年增長131%。屆時國際業務將成為驅動券商行業營收結構優化、盈利水平提升的重要增長極。

3.2. 各條線均迎發展契機，行業有望實現全業務鏈跨境拓展

1）跨境自營業務：境內「資產荒」+低利率，配置性價比提升。以固收資產為例，近年來，在國內經濟增速放緩、貨幣政策維持偏寬松基調、地方政府與金融部門控槓桿防風險的多重背景下，無風險利率中樞持續下行，高等級信用債收益率不斷壓縮，傳統高收益、高流動性的優質固收資產供給顯著收縮。境內固收市場收益率難以滿足機構對絕對收益和組合收益增厚的需求，機構普遍面臨收益缺口與配置壓力。相較之下，境外固定收益市場，尤其是以美元計價的債券在利率水平、信用利差與分散化價值上具備顯著優勢。一方面，海外主要經濟體貨幣政策周期與國內錯位，美歐等市場政策利率階段性高位運行，直接帶來更高的基礎票息優勢，能夠有效彌補境內低利率環境下的收益缺口；另一方面，離岸中資美元債經過市場調整后，信用利差處於歷史相對高位，優質國企、央企及龍頭民企美元債兼具高票息與相對可控的信用風險，成為券商自營增厚組合收益的重要抓手。在此背景下，頭部券商紛紛提升境外固收敞口，2025H1中信證券、中金公司境外債權類投資信用風險敞口分別為1337、218億元，佔各自信用風險敞口比重分別達到27%、9%，較之2020年分別提升19pct、9pct。對於券商行業而言，適度提升境外固收敞口，既是應對境內收益率下行壓力的現實選擇，也是優化資產組合、穩定自營投資收益、滿足客户跨境配置需求的必然舉措。

2）投行業務：中資企業全球化佈局，催生跨境投行需求。在「走出去」戰略深化與全球產業鏈重構的雙重驅動下，中企海外實體投資呈現穩健擴張態勢。2025年我國非金融類對外直接投資額達到1456.6億美元，同比增長1.3%。與此同時，中企跨境融資、境外上市、跨境併購、海外發債等剛性跨境金融需求持續爆發，直接為券商海外投行業務帶來增量空間。以出境併購為例，據Wind統計，2025年中企共披露130起出境併購事件，出境併購總金額2215億元，同比大幅增長440%。中資券商長期深度綁定境內客户，熟悉產業邏輯與企業真實需求，可依託境內外一體化平臺提供全生命周期跨境投行服務，同時可有效聯動中資背景資金，在跨境融資中具備較強的發行保障能力，其投行業務在服務本土企業方面具備天然優勢，因此在中企出海潮流中有望充分受益。

3）財富管理業務：居民全球資產配置需求升級，開闢券商境外財富管理新賽道。伴隨互聯互通機制的持續深化，居民跨境資產配置渠道趨於多元，相關需求正在逐步兑現，為券商境外財富管理業務出海奠定堅實的需求基礎。另外，據胡潤百富《2025中國高淨值人羣金融投資需求與趨勢白皮書》，全球化配置已成為高淨值人羣的重要選擇，45%的受訪高淨值人羣已配置境外金融產品，境外資產平均佔其總資產的20%，形成穩定的全球配置格局；更有86%的高淨值人羣考慮進行境外配置，其中56%計劃未來一年進一步提升境外資產比例，30-44歲中青年羣體增配意願尤為突出，達61%，表明高淨值人羣跨境配置需求進入持續釋放期。整體而言，居民跨境資產配置的滲透率、增配意願與配置結構均呈現明確升級趨勢，疊加QDII、跨境理財通等政策通道持續擴容，為券商拓展境外財富管理賽道、打造跨境財富管理核心競爭力創造了歷史性機遇。

4. 投資建議

看好券商行業國際業務業績貢獻逐級提升，具備先發優勢的頭部券商將充分受益。在「打造一流投行」目標引領下，隨着資本市場雙向開放深化、中資企業全球化融資與跨境財富管理需求持續釋放，國際業務有望成為券商業績增長的重要支撐。另一方面，券商出海行業呈現顯著的頭部集中特徵，馬太效應持續加劇，核心源於頭部券商在先發優勢、資本壁壘、客户資源、牌照佈局等方面的領先性。中小券商受資本、人才、客户限制，境外業務多以香港單點突破為主，難以形成全球化競爭力；而頭部券商已構建較好的海外業務基礎，資本持續向境外業務注入，且在港股投行、跨境衍生品、境外財富管理等核心業務中具備顯著優勢，將充分受益於券商出海的戰略機遇期。結合券商國際化佈局的進度、境外業務收入貢獻、資本投入力度等維度，重點看好具備建設全球服務網絡能力、境外業務盈利效率高、資本持續加碼國際業務的頭部券商標的，推薦中金公司、中信證券、華泰證券、國泰海通、中國銀河、廣發證券等。

5. 風險提示

1）宏觀經濟不及預期：宏觀經濟劇烈波動將直接影響資本市場活躍度，造成證券行業收入下滑；

2）政策趨緊抑制行業創新：若宏觀經濟出現超預期下滑，勢必造成證券行業監管政策趨於審慎，證券公司開拓新盈利增長點勢必受限；

3）市場競爭加劇風險：行業競爭加劇情況下，市場出清速度加快，中小型券商面臨較大的經營壓力。

東吳非銀 孫婷團隊：孫婷、何婷、曹錕、歐旺傑、武欣姝、羅宇康