兩天跌去千億，誰在做空泡泡瑪特？

文 ｜ 吳遮   編輯 ｜ 孫春芳

出品 ｜ 棱鏡·騰訊小滿工作室

亮眼的業績，非但沒能拉昇股價，反而將股價給帶崩了。泡泡瑪特(09992.HK)最近三天的股價表現，讓不少投資者猝不及防。

3月25日，泡泡瑪特正式發佈了2025年財報。這本是市場期待已久的財報發佈時刻，卻成爲了股價暴跌的起點。

當天午后，泡泡瑪特的股價直線跳水，收盤跌幅定格在22.51%，股價報收168.3港元/股，單日市值蒸發超650億港幣。第二天，跌勢延續，跌幅達到了10.46%。兩天股價跌幅累計達到32.97%，合計約蒸發了900億市值。

相較於去年的高峰期，泡泡瑪特的市值已經腰斬。

爲了穩定市場情緒，3月26日，泡泡瑪特開始回購股票。當天，泡泡瑪特發佈公告，斥資5.99億港幣回購394萬股股份，每股回購價區間為148.4-157.8港幣。第二天開盤，泡泡瑪特的股價一度上漲了3.5%，但最終以下跌0.73%收盤。

與股價的頹勢形成鮮明對比的是，2025年泡泡瑪特相當炸裂的財報，其各項財務指標均創下了歷史新高。

2025年，是泡泡瑪特成立的第15年。這一年，營收達到371.2億元，同比暴增184.7%；淨利潤127.76億元，同比激增308.8%；經調整淨利潤130.8億元，增幅也達到了284.5%。其超過70%的毛利率和超過30%的淨利率，在消費行業幾乎找不到對手，除了茅臺。

一份堪稱完美的財報，為何會在資本市場引發恐慌情緒？這是泡泡瑪特股東們熱議的話題。

一個IP，撐起38%的營收

在泡泡瑪特2025年財報中，Labubu不出意外地成爲了營收貢獻的核心力量。

這個有9顆牙齒、一對直立耳朵的北歐森林精靈IP，在2015年，由設計師龍家升創作。不過，Labubu並非一經推出便風靡市場，早些年，始終處於小眾圈層，直至2024年才迎來爆發，並迅速席捲全球，躋身全球潮玩頂流之列。

2024年，Labubu所屬的THE MONSTERS系列，就實現了30.4億元的營收，同比增長了726.6%，在泡泡瑪特當年的總營收中佔比達到23.3%。憑藉着這個表現，Labubu也首次超越Molly，成為泡泡瑪特第一大IP。

進入2025年，Labubu的營收能力進一步爆發，併成爲了泡泡瑪特歷史上首個營收突破百億的超級IP。數據顯示，該年度Labubu實現營收141.6億元，同比飆升365.7%，佔總營收的38.1%。

對於潮玩公司而言，IP是他們的在市場上立足、保持競爭力的核心資產。

經過15年的沉澱，泡泡瑪特已經構建起了一個多元化的IP版圖，包括Labubu在內，共有6個IP的營收超過了20億元，17個IP的營收超過了1億元。

除了Labubu之外，營收超過20億元的IP是SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人，營收分別為35.4億、29.3億、29億、27.8億、20.6億。這也意味着，其他前五大IP的營收加起來，也僅為142.1億元，與Labubu的營收相當。

此外，值得注意的是，海外業務是泡泡瑪特被重點提及的業務。

2025年，泡泡瑪特首次對組織架構進行了大規模的調整，加快了全球化佈局的步伐。

這一年，他們的全球門店達到了630家，淨增109家。海外收入也達到了162.7億元，同比增長291.9%，佔總營收的比重提升至43.8%。其中，美洲和歐洲市場呈現爆發式增長，增幅分別達到748.4%和506.3%。

王寧幾乎在海外又造了一個泡泡瑪特。

儘管泡泡瑪特在2025年財報中未單獨披露Labubu的海外銷售數據，但有分析師推測，Labubu的海外銷售額佔其總營收的比重已超過一半，在部分西方市場更是突破70%，如果沒有Labubu，泡泡瑪特的其他IP很難在海外市場迅速獲得認可。

回顧Labubu的爆火過程，其本身就與海外市場的推動密不可分，甚至，有分析人士認為，正是得益於Labubu在海外市場的爆火，纔給了泡泡瑪特全面佈局海外市場的機會。

2024年4月，全球人氣女團BLACKPINK的成員Lisa多次在社交網站上曬出Labubu的掛機，瞬間引爆了泰國市場。此后，Labubu還獲得了泰國的官方認可，在泰國風情節時，還以「特邀嘉賓」的身份亮相。

在Lisa的帶動下，蕾哈娜、貝克漢姆等多位國際明星也集體曬出自己的Labubu。2024年4月，泡泡瑪特發售Labubu「前方高能」系列時，在洛杉磯、米蘭、倫敦等國際知名城市的泡泡瑪特線下門店引起了排隊搶購的現象。

去年11月，在第99屆梅西百貨感恩節大遊行中，Labubu還成爲了首個參加該活動的潮玩IP。

市場的質疑再度出現

作為2025年全球熱度最高的IP之一，Labubu對泡泡瑪特的國內、海外市場都有着至關重要的戰略意義，其業績表現直接牽動着公司的整體發展脈絡。

今年1月，花旗出了一份全球消費者的調研報告，受訪樣本覆蓋中美澳英日五個國家的1501 名用户。根據報告，Labubu依然是當前最具吸引力的核心IP，47%的受訪者擁有LAbubu，近半數受訪者因為Labubu首次接觸泡泡瑪特。

2025年財報發佈后，泡泡瑪特的股價遭遇暴跌，不少分析人士就將背后的原因指向了泡泡瑪特這種「一家獨大」IP格局。他們認為，對Labubu的嚴重依賴，不僅會為泡泡瑪特的長遠發展埋下隱患，也將影響泡泡瑪特的持續盈利能力和抗風險能力。

這種質疑並非首次出現。去年8月，泡泡瑪特發佈了2025年中期財報時，對Labubu的依賴態勢就已經顯現。

財報數據顯示，2025年上半年，Labubu所屬的THE MONSTERS系列實現了48.1億元的營收，在公司總營收中的佔比達到34.7%——這個數字略低於2025年財報的38.1%，但足以凸顯該IP的核心地位。

針對當時的質疑，王寧在2025財報電話會上就表示，這個佔比並不會對公司構成風險，反而體現了平臺化IP運營能力。他強調，持續推出原創IP，證明泡泡瑪特已構建相對健康的平臺化體系，而非依賴單一形象。

時間來到3月25日的業績説明會上，面對市場捲土重來的質疑，王寧再次做出迴應。

「泡泡瑪特不只有LABUBU。」王寧在2025年度業績説明會上表示，「Labubu在2025年表現亮眼，業績突出，但如果把Labubu所有業績去掉，泡泡瑪特依然獲得了快速成長。希望外界更多看到泡泡瑪特運營IP的能力，相信IP運營的經驗和能力可以複製。」

如果僅從財報上看，王寧的這個迴應具有一定的數據支撐。

財報顯示，2025年，剔除Labubu的141.6億營收，泡泡瑪特的其他業務實現了229.6億元。2024年，剔除Labubu的30.4億的營收后，泡泡瑪特其他業務的營收為100億元。這也意味着，過去一年，泡泡瑪特其他業務也保持着不錯的增速。

尤其是星星人，這是一款2024年泡泡瑪特才簽約的新鋭IP，短短一年多時間，就成長爲了泡泡瑪特第六大IP。財報顯示，2025年，星星人的銷售額達到了20.56億元，同比暴增1602%。

不過，自從登陸港交所之后，泡泡瑪特就沒有出現過一個IP總營收38%的現象。

Molly是泡泡瑪特第一個爆火的經典IP，早些年，曾經貢獻着泡泡瑪特絕大多數的營收。數據顯示，在2019年泡泡瑪特上市前夕，Molly在泡泡瑪特總營收中的佔比還達到了27%，彼時，泡泡瑪特的IP矩陣已經成型。

不過，自2020年12月泡泡瑪特在港交所上市以來，Molly在其總營收中的佔比就從未超過20%，一直在15%上下徘徊。

即便如此，當時，外界在質疑泡泡瑪特時，總是會談到其對Molly的依賴。

外資機構先跑了？

回顧泡泡瑪特的成長史，其股價多次在追捧、質疑的聲音中跌宕起伏，每一輪漲跌，也都伴隨着資本對其價值認知的重構。

2020年12月11日，作為「盲盒第一股」，泡泡瑪特正式登陸港交所，開盤即翻倍的股價表現，讓不少投資者為之瘋狂。有投資者盛讚盲盒是一個全新的消費賽道，並將泡泡瑪特視作可以對標迪士尼的IP帝國。

三個月后，泡泡瑪特的股價攀升至107港元/股的高點，市值也達到了1400億港幣。

但這份熱度並未持續多久。2021年下半年，市場對盲盒模式的質疑逐漸興起——「誘導消費」「成癮性」，泡泡瑪特的股價開始進入了漫長的下行期。2022年10月，其股價一度跌破10港元/股，與巔峰期相比縮水了90%，市值也蒸發了一千多億。

那段時間，泡泡瑪特被資本市場視為「估值泡沫破滅」的典型案例。

直到2024年Labubu的爆火，泡泡瑪特再次成爲了資本市場的寵兒，股價從十幾元一路飆升，僅用了一年多時間，就漲了十幾倍，來到339.8元/股的歷史最高價，市值也突破了4500億，與國內多家頭部互聯網公司的市值相當。

作為泡泡瑪特的創始人，王寧的身價也水漲船高。2025年6月，根據福布斯實時富豪榜，其身價達到203億美元，超越牧原集團創始人秦英林，成爲了河南的新首富。

如今，盛極而衰的劇本再度上演，泡泡瑪特的股價回到了一年前。業績説明會上，王寧也給出了一個「温和」的預期——2026年，他們努力做到不低於20%的增長。

「從去年300%左右的利潤增長率，一下子跌到20%的預期增長率，這對市場的信心打擊太大了。」有投資者在股吧上如此評論。

「就像F1一樣，我們希望2026年是進到維修站加加油、換換輪胎的一年。經過了超高速的發展，我們希望稍微修整一下。」王寧在業績説明會上説。此前，他也曾多次表示，2025年的爆發式增長，是意想不到的。

過去兩年，在Labubu的爆火、海外市場高歌猛進的背景下，資本市場願意給泡泡瑪特更高的市盈率，他們相信這是一個「高增長」的故事——泡泡瑪特正在成為一個能夠將潮玩文化推向全球的消費巨頭。

但是，當增速從180%降至20%的時候，敍事邏輯就發生了變化：如今的泡泡瑪特，是一個「成長股」，還是一個成熟期的「周期股」？

值得注意的是，在3月25日、3月26日股價暴跌的兩天，外資機構成爲了主要的賣方。

3月25日，花旗銀行、港股通（滬）、渣打銀行、法國巴黎銀行、國泰君安是前五大賣出方，分別淨賣出 225.7萬股、41.72萬股、29.14萬股、21.65萬股、20.18萬股；3月26日，前五大賣出方分別為美林、香港上海匯豐銀行、摩根士丹利、花旗銀行、高盛，分別淨賣出259.97萬股、118.13萬股、106.91萬股、48.62萬股、41.91萬股。

而在此前一兩個月，摩根士丹利等外資機構，還普遍對泡泡瑪特做出了樂觀的預期。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。