黃金避險光環為何突然失靈

　　摘    要

　　本輪黃金價格的顯著回調，是多重宏觀因子在特定階段內共振的結果，其本質是短期定價邏輯對長期避險邏輯的暫時性壓制，而非黃金避險屬性的消亡。短期內，高波動率將成為黃金市場的常態

　　文 | 楊子榮

　　當前，中東地緣政治局勢依然膠着，前景晦暗不明。按照傳統的市場邏輯，地緣政治風險的急劇攀升理應成為黃金等避險資產的強勁催化劑。然而，近期黃金價格的走勢卻與這一邏輯背道而馳：3月以來，黃金價格下跌幅度已超過15%。特別是在3月23日，在市場高度擔憂美以軍事打擊伊朗進一步升級的背景下，黃金價格盤中甚至一度下跌逾8%。直至特朗普聲稱與伊朗進行了「強有力」的對話，黃金價格才V型反彈，並且在3月24日和25日隨着地緣局勢緩和的預期而連續回升。

　　面對「亂世黃金」邏輯的暫時失靈，市場不禁產生疑問：地緣政治動盪加劇，為何金價卻顯著下跌？這是否意味着黃金已經失去了避險屬性？未來黃金的定價邏輯與價格走勢又將走向何方？

　　本文認為，黃金的避險屬性並未消失，而是被短期內更為強勁的宏觀金融力量所掩蓋。當前金價的顯著回調，本質上是獲利盤趁機了結、美元資產的虹吸效應、高利率預期以及極端市場情緒下的流動性擠兑等多重因素共振的結果。

　　避險屬性的條件

　　黃金的避險屬性，是指在特定的宏觀尾部風險爆發期（如股市崩盤、經濟深度衰退、地緣政治劇變或系統性金融危機）內，能夠與傳統風險資產（如股票、高收益信用債等）保持零相關甚至顯著的負相關性。這一避險屬性主要源於黃金的三大核心特徵：無交易對手風險、長周期的抗通脹屬性以及極高的市場流動性。

　　然而，市場常常陷入一種線性思維的誤區，即盲目篤信「只要地緣政治動盪，黃金就一定會漲」。過去幾年，全球地緣政治加劇動盪、美元被武器化的同時，黃金價格創下歷史新高，似乎也驗證了這一觀點。然而，回顧歷史，黃金避險邏輯的兑現通常依賴特定的前置條件。

　　第一，實際利率步入下行通道或處於負值區間。由於黃金本身是不生息的資產，實際利率的高低直接決定了持有黃金的機會成本。當宏觀經濟遭遇重創，央行開啟激進降息周期，或者惡性通脹飆升導致名義利率跑輸通脹時，實際利率的快速下行將極大增強黃金的避險吸引力。例如，20世紀70年代，全球經濟陷入滯脹，實際利率為負，黃金價格持續上漲。再如，2000年互聯網泡沫破滅后，美聯儲為挽救經濟實施了大幅降息，實際利率下行推動了新一輪黃金牛市。

　　第二，爆發主權信用危機或引發貨幣信用崩塌的擔憂。黃金本質上是反信用貨幣的資產。當市場對某一重要法定貨幣的穩定性，或對主權債務的償付能力產生嚴重信任危機時，全球資金會本能地逃離建立在國家信用之上的法幣體系，湧入不存在信用風險的實物黃金。2010年至2011年歐債危機的不斷蔓延與升級便是典型案例。當時市場對部分歐洲國家主權債務違約極度恐慌，直接推升國際金價創下了當時的歷史新高。

　　第三，未引發全球流動性危機的地緣政治衝突。地緣政治衝突對金價的推升存在一個閾值。一般而言，只要地緣動盪推高了市場的風險溢價，但尚未嚴重到破壞全球金融體系的流動性，避險資金就會流入金市。例如，在2022年2月俄烏衝突爆發初期，地緣恐慌情緒迅速發酵，黃金價格隨之出現顯著上升。然而，一旦危機跨越閾值，引發了跨市場的恐慌性拋售與流動性擠兑，黃金也會遭到無差別拋售以換取現金。在這種極端情境下，其避險屬性會暫時讓位於流動性需求。

　　本輪下跌的邏輯

　　本輪黃金價格的顯著回調，是多重宏觀因子在特定階段內共振的結果，其本質是短期定價邏輯對長期避險邏輯的暫時性壓制，而非黃金避險屬性的消亡。具體而言，當前金價的下挫主要由以下四大邏輯共同驅動：

　　圖

　　1 黃金價格與美元指數

　　注：黃金價格為倫敦市場的現貨價格。

　　圖表來源：Wind。

　　一是前期漲幅巨大引發獲利盤集中回吐。自2022年10月的周期低點以來，黃金價格的區間最大漲幅已逾300%。這種史詩級的單邊上漲，使得金價在技術面和情緒面上均處於極度擁擠的估值高地。進入2026年以來，黃金市場的波動率顯著抬升（如圖1所示）。在極高的獲利盤基數下，市場對外部衝擊的敏感度顯著增加，一旦宏觀環境出現微小的不利擾動，龐大的獲利資金便會迅速拋售，形成技術性下行壓力。

　　二是地緣衝擊下的基本面分化，美元升值產生虹吸效應。在中東地緣政治危機中，全球主要經濟體受到的衝擊呈現顯著的非對稱性。得益於頁岩油氣革命，美國現已成為全球重要的能源淨出口國。國際能源價格的飆升不僅不會對其造成斷油的物理風險，反而能增厚其出口收益；其面臨的主要風險在於通脹反彈對利率環境的衝擊及其次生風險。相比之下，歐洲和亞洲等高度依賴能源進口的經濟體則面臨嚴峻的輸入性通脹與供應鏈斷裂風險。這種基本面的嚴重分化，推動全球避險資本回流美元。與此同時，由於國際黃金以美元計價，強勢美元在計價端也對金價構成了下行壓力。

　　三是通脹預期反彈與美聯儲政策立場轉鷹，抬升了持有黃金的機會成本。原油價格跳漲引發美國通脹二次反彈風險，可能迟緩美聯儲原有的降息步伐。在2026年3月的FOMC（聯邦公開市場委員會）議息會議上，美聯儲繼續按兵不動，並指出中東地緣衝突對全球石油市場的擾動可能導致通脹長期滯留於2%的目標上方。美聯儲主席鮑威爾的表態也較為鷹派，不僅表示在沒有看到通脹進一步改善之前不會考慮降息，甚至還透露內部或將開始評估重啟加息的尾部風險。芝加哥商品交易所（CME）的FedWatch工具顯示，市場已開始定價年內不降息。作為佐證的是，2026年1月30日特朗普正式提名凱文·沃什擔任下一屆美聯儲主席，其「降息+縮表」的強硬政策主張引發了市場的緊縮恐慌，導致金價在短短兩個交易日內暴跌12.8%。這表明美聯儲貨幣政策轉鷹，會對黃金價格產生壓制。

　　四是全球風險資產劇烈調整觸發跨市場的流動性擠兑。2026年3月以來，全球主要股指平均跌幅逾6%，部分新興市場（如韓國股市）甚至多次觸發熔斷機制。一旦發生金融資產大面積縮水的極端情境，機構投資者面臨嚴峻的追加保證金要求。爲了彌補流動性缺口，流動性極佳且前期浮盈豐厚的黃金資產首當其衝，淪為機構套現的重要標的。這種因流動性緊張導致的無差別拋售，在歷史上（如2020年3月全球股市暴跌期間金價重挫逾10%）屢見不鮮，是導致本輪金價在部分交易日非理性暴跌的直接導火索。

　　短期與中長期展望

　　短期內，高波動率將成為黃金市場的常態。一方面，在經歷前期深度回調后，金價在技術面上存在超跌修復的訴求，部分左側交易資金可能會入場博弈反彈機會，從而加劇盤面震盪。另一方面，只要全球權益市場的拋售潮尚未企穩，美元指數繼續維持在階段性高位，且跨市場流動性緊張的局面未能緩解，黃金作為優質高流動性資產，依然面臨被機構拋售以填補流動性缺口的下行勢能。黃金的價格將會不停在金融流動性屬性與價值儲藏屬性之間切換。

　　中長期內，國際貨幣體系重塑的底層邏輯沒有改變，黃金仍是全球央行戰略性配置的重要資產。拋開短期的流動性與通脹擾動，支撐黃金長期牛市的核心驅動力尚未發生逆轉。首先，美國聯邦政府債務規模的無序擴張與財政赤字貨幣化傾向，疊加近年來頻繁的金融制裁對美元體系中立性的侵蝕，正在從根本上透支美元的國家信用。其次，全球供應鏈的逆全球化重構與地緣政治對抗的陣營化趨勢，極大地催生了非美經濟體的金融安全訴求。這一宏觀變局正促使全球央行（尤其是新興市場央行）加速推進「去美元化」戰略，持續將外匯儲備從美元信用資產（如美債）向無主權信用風險的實物黃金轉移。只要這種長周期的結構性購金需求仍然存在，就能夠為黃金的長期價格中樞提供堅實的底部支撐。

　　（作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室副主任；編輯：張威）

責任編輯：韋子蓉