國聯民生證券：市場加息預期過激 美聯儲實際難出手

智通財經APP獲悉，國聯民生證券發佈研報稱，當前市場對美聯儲年內加息的預期迅速升溫，但該行認為實際加息概率偏低。儘管通脹隱憂重現，美國就業市場已趨疲弱(新增非農中樞接近0，失業率上行)，且油價上漲缺乏向通脹持續傳導的關鍵基礎：供給端美國能源自給率提升，需求端經濟偏弱、財政刺激退坡，薪資—通脹螺旋機制也未形成。

該行指出，歷史經驗顯示，美聯儲啟動加息需強勁就業與穩定通脹預期支撐，當前條件不符。加息將加劇經濟「K型」分化風險，衝擊AI投資與中低收入羣體，可能將「滯脹」交易引向「衰退」。

國聯民生證券補充道，年內重啟加息需多重條件共振，包括地緣衝突推升油價持續高位、財政擴張打通需求傳導、美聯儲領導層政策立場變化等，但目前達成難度較高。

國聯民生證券主要觀點如下：

僅僅幾周，市場對今年剩余時間的流動性預期便迎來180度急轉彎。在波斯灣局勢持續緊張、國際油價居高不下的壓力下，通脹風險再度升溫，主要央行本月普遍按兵不動，甚至釋放「鷹」派信號，市場此前的寬松預期快速逆轉。當前，全球重回緊縮周期的風險顯著抬升，流動性收緊壓力愈發凸顯，大類資產除原油與美元外普遍遭遇劇烈回調。

同樣，美聯儲也不例外，年初市場還普遍預期美國年內降息兩次左右;但在通脹隱憂重新抬頭下，政策預期已顯著轉向，市場甚至開始計價其重啟加息的可能性。

不過，市場預期往往具有線性外推的慣性，后續存在反覆回擺的可能性。就像本輪快速升溫的加息預期，一旦后續出現糾偏，市場醖釀的反向修正動能或將十分劇烈。

那麼，美聯儲今年是否存在再度加息的可能?我們認為這一概率偏低。當前美聯儲重啟加息的門檻較高，多重條件制約下，維持利率不變或是其政策底線。而在經濟疲弱和通脹傳導效率受阻的背景下，年內延續降息依然是可能情形。具體來看，

1、以史爲鑑：美聯儲如何走向加息周期?

首先，覆盤歷次加息周期，我們可以發現，從就業和通脹的雙重目標上，美聯儲啟動加息通常具備以下典型特徵：

1)就業市場持續回暖、勞動力供需偏緊所帶來的經濟韌性，往往構成美聯儲開啟加息的重要先決條件。1970年以來的加息周期中，加息啟動前美國新增非農就業3個月均值多維持在20萬人左右，失業率整體呈現下行趨勢，強勁的就業表現爲美聯儲啟動貨幣緊縮提供了堅實基本面支撐。

2)通脹水平是加息的重要考量，但通脹預期同樣重要，這直接決定了美聯儲收緊政策的緊迫性與力度。美聯儲加息並非總跟隨通脹明顯回升，在經濟企穩后，即便短期通脹温和，聯儲也會因擔憂薪資粘性與后續通脹反彈，採取預防式加息，此時對未來通脹的預期更為重要;而1973、1977年石油危機以及2022年全球供應鏈、能源等重大供給衝擊時期，美聯儲則多呈現滯后性應對加息，利率上行節奏往往與物價上漲同步，甚至滯后於通脹走高。

反觀當前階段，宏觀環境與歷史加息周期存在明顯不同：

一方面，美國勞動力市場已呈現持續疲弱態勢，就業修復基礎尚不穩固。當前美國新增非農中樞維持在0附近，失業率也呈現上行趨勢，在此背景下，若美聯儲貿然啟動加息，不僅難以形成政策支撐，反而可能進一步衝擊本就脆弱的就業市場，加劇經濟下行壓力。

另一方面，雖然短期存在通脹擔憂，但通脹預期依然相對穩定。我們認為，核心原因在於本輪國際油價上行，在供給端與需求端均缺乏通脹持續傳導的關鍵基礎。對比上世紀70年代石油危機、2022年俄烏衝突引發的兩次能源價格衝擊，其之所以能向通脹端持續擴散，本質上都離不開當時特殊的供給格局支撐與強力的需求刺激政策託底，而這些關鍵條件在當前均不具備。

具體來看，上世紀70年代美國滯脹格局，源於供給衝擊疊加政策定力不足，最終引發通脹預期脱錨。其實早在石油危機前，美國通脹的隱患就已顯現，二戰后長期奉行的凱恩斯主義刺激框架下，政府為維繫經濟高增長與充分就業，持續實施擴張性財政與貨幣政策：一方面，「偉大社會」福利計劃大幅擴張財政支出，導致上世紀60年代中后期美國赤字率整體走高;另一方面，美聯儲長期維持寬松流動性，貨幣供應量過快增長，推動總需求持續過熱，通脹預期不斷抬升，而美聯儲並未及時收緊政策予以遏制，並且在后續抗通脹過程中緊縮定力也明顯不足。

最終在70年代一系列的供給衝擊下，通脹預期徹底脱錨。中東戰爭引發OPEC石油禁運后，國際原油嚴重短缺，由於美國當時是高度依賴海外供應的原油淨進口國，能源自給能力薄弱，油價上漲直接推升美國全產業鏈生產成本，企業被迫提價，成為通脹全面走高的核心導火索。加之當時美國工會力量較強，工資易漲難跌，進一步推高企業成本並帶動物價繼續上行，形成通脹螺旋。

而2022年美國的高通脹，則更多是疫情后需求過熱與勞動力市場緊張共振的結果。當然俄烏衝突引發全球能源供給受阻，是本輪通脹衝高的重要外部導火索;但更根本的驅動因素，是疫情期間出台的超大規模財政貨幣刺激政策，為成本壓力持續向下遊傳導提供了需求支撐。居民超額儲蓄集中釋放帶動消費需求階段性過熱，疊加勞動力市場緊俏(疫情導致勞動參與率斷崖式下滑)帶來的薪資增速高企，成本壓力快速向商品、服務及房租領域全面傳導，最終催生近四十年未見的廣譜高通脹。

從通脹結構走勢亦可印證，美國能源通脹在2022年便已快速觸頂回落，並且帶動商品端走弱，但住房等核心CPI分項直至2023年中才步入下行通道，財政刺激下服務需求的過熱是本輪通脹具備較強持續性的重要原因。

而當前，無論是供給端的抗衝擊能力，還是需求端的傳導動力，均與前兩輪周期出現根本性差異：

供給端，美國在全球能源供給格局中的角色轉變，從根源上削弱了油價上行向通脹傳導的擴散度。一方面，頁岩油革命推動美國原油自給率上升併成為淨出口國，對地緣供給擾動的抵禦能力顯著增強，難以形成持續的能源缺口;同時原油出口收益可對衝企業成本抬升，一定程度抑制漲價動力;另一方面，新能源快速推廣、產業能效持續提升，使得美國經濟整體對原油的依賴度下降，能源分項在CPI籃子中的權重持續走低，對整體通脹的影響有所減弱。

同時，薪資—通脹螺旋機制的缺位，也成為成本端遏制通脹持續擴散的重要因素。當前美國勞動力市場持續降温、職位空缺逐步收斂·，疊加工會力量和薪資粘性的下降，工資與通脹之間尚未形成顯著的正向反饋循環，有效阻斷了成本壓力螺旋式上行並全面推升物價的可能。

需求端，經濟偏弱的格局難以支撐油價上漲壓力順暢向下遊傳導。儘管美聯儲已開啟降息周期，但政策利率仍顯著高於中性水平，整體貨幣環境依舊偏緊，對居民耐用品消費、投資與房地產市場仍存在壓制。與此同時，美國政府債務規模高企、財政空間顯著受限，大規模需求刺激政策已逐步退坡，財政端對總需求的託底作用明顯減弱。

在美國K形經濟的分化下，本輪油價上漲缺乏廣譜需求的配合，很難從能源端擴散為全面、持續性的物價上漲壓力（參考報告《美國經濟：冷暖交織下的「K型」鴻溝》）。尤其是在高利率下，住房等核心通脹分項仍處於趨勢性回落通道，這進一步削弱了整體通脹的上行動能，這也為通脹預期保持平穩提供了關鍵的需求端支撐。

覆盤歷史我們也不難看出，自上世紀70年代大滯脹之后，油價波動對核心通脹的二次拉動效應已顯著減弱。這得益於能源結構的轉型、聯儲紀律的強化以及勞動力市場的靈活調整等，尤其在缺乏需求端強勁支撐的情況下，油價衝擊更難以形成持續的通脹傳導動能。

所以面對此類供給衝擊，美聯儲傳統政策邏輯通常是，暫不考慮短期通脹的階段性上行，等待通脹傳導更充分、核心通脹穩步回升或通脹預期明顯上行后，即產生明顯的「二次通脹」效應后再考慮啟動加息，核心也是考慮到短期供給側傳導的持續性並不明朗，並且經濟放緩對通脹往往形成一定對衝。

當然這次也不例外，無論是從上述我們提到的就業市場的疲弱表現，還是通脹的傳導效率來看，美國今年均不具備加息條件。況且短期中東地緣局勢仍存顯著不確定性，國際油價上漲持續性與走勢不明朗，疊加特朗普政策層面態度反覆，若美聯儲貿然加息，后續油價一旦回落，美聯儲政策傾向頻繁調整極易加劇市場預期紊亂、引發金融市場大幅波動，反而不利於經濟平穩運行。

2、加息的代價?從「滯脹」到「衰退」交易

除了加息的條件嚴苛以外，加息的代價也是美國經濟和特朗普政府所難以承受的。在美國經濟和金融市場(除了AI)愈發脆弱的背景下，倉促加息極有可能對經濟造成顯著的負面衝擊，市場當前定價的「滯脹」交易持續性或較弱，最終演化為「衰退」交易的可能性不低。

我們此前提到，當前美國經濟的核心問題是「K型」分化，這也是中期選舉年，特朗普要解決的根本問題。一方面要維持AI投資對經濟的支撐作用、以及股市上漲對消費的拉動;另一方面則要維持財政擴張的力度來「保民生」。而一旦利率上行，對兩者的負面衝擊都是顯然易見的：

首先從AI投資來看，儘管當前AI產業仍處於落地深化階段，雖可能尚未到形成資產泡沫的程度，但此前市場已多次出現對高估值與過快上漲的擔憂，科技股整體脆弱性顯著抬升，對政策與流動性變化極為敏感，稍有「風吹草動」便容易引發劇烈波動。一旦加息落地，可能使市場形成持續的負面預期，帶來風險偏好的快速回落，不僅會引發科技股估值回調(MAG7佔標普500總市值30%以上)，居民財富效應直接下降，更可能直接導致AI領域投融資降温、資本開支收縮。

這一邏輯並非孤例，2000年科網泡沫時期的歷史經驗極具警示意義：在流動性收緊與利率上行周期中，高估值成長板塊往往首當其衝，前期由資金驅動的估值擴張難以為繼，如果再疊加盈利兑現不及預期，極易引發估值與盈利的「戴維斯雙殺」，形成資本市場與產業投資同步降温的局面。2000年隨着美聯儲連續加息，思科、微軟、英特爾等科網龍頭估值快速坍塌、股價大幅下挫，市場對新經濟的成長敍事迅速修正，資本開支顯著收縮，風險偏好回落與產業投資放緩相互強化，形成顯著的負向反饋循環。

同樣，當前AI的投資對於美國經濟的增長也至關重要，成為不可或缺的一環。截至2025年Q4，美國AI相關投資對美國經濟年化環比增速的貢獻達到了1.07%(4QMA)，約佔總增長的一半左右。一旦利率上行引發企業投資快速收縮，可能顯著放大經濟下行壓力，成為推動經濟走向衰退的重要推手。

其次，加息與油價上漲形成的「雙重擠壓」效應，對將顯著加劇中低收入羣體的生活成本與償債壓力，甚至可能引發更深層次的民生困境。事實上，當前美國中低收入羣體的經濟處境本就更為脆弱，正如我們在報告《美國經濟：冷暖交織的「K型鴻溝」》中所揭示的，中低收入羣體在經濟增長中明顯掉隊，民生壓力已成為美國經濟的核心痛點。

在此背景下，若油價上漲與加息周期形成共振，無疑將是「雪上加霜」。油價攀升直接推高交通、取暖等基本生活開支，侵蝕本已縮水的可支配收入;而加息則意味着房貸、信用卡債務等利息支出增加，進一步擠壓家庭財務彈性。兩者疊加，不僅可能迫使中低收入家庭削減必要消費、推迟大額支出，甚至可能將其推向債務違約的邊緣，從而對其生活質量與資產負債表構成實質性威脅，這對特朗普應付中期選舉非常不利。

根據達拉斯聯儲測算，霍爾木茲海峽關閉將對2026年二季度經濟造成顯著衝擊，單季拖累或達2.9個百分點。雖然短期復航，經濟活動有望回補，但實質性的供應鏈衝擊已經形成，全球供應鏈效率的下降以及后續的庫存紊亂必然拖累經濟修復的幅度和時間。此時若再疊加加息的影響，供給衝擊與金融條件收緊共振，或使美國經濟陷入嚴重放緩。

因此，無論是出於經濟下行的壓力還是特朗普的政治考量，加息給本屆政府帶來的成本和麪臨的阻力無疑是巨大的。

3、年內重啟加息的潛在「路標」?

那麼，什麼條件有可能觸發今年美聯儲加息呢?我們認為，今年美聯儲若要重啟加息，可能需要從通脹源頭、需求傳導以及政策約束等多方面形成共振：

通脹源頭上，中東局勢呈現長期僵持化態勢，使得油價全年維持在100-120美元甚至更高位置。根據我們此前測算，靜態模型下，今年美國通脹將回升到3.5%以上，更關鍵的是，若地緣衝突持續發酵、供給擾動難以緩解，能源價格的持續上行將點燃中長期通脹預期，這比單純的通脹讀數反彈對美聯儲政策轉向更為關鍵。

傳導機制上，特朗普可能需要出臺更大力度的財政擴張政策打通需求堵點。中期選舉年，若特朗普效仿拜登時期推出大規模財政刺激，通過居民補貼、減税以及此前承諾的一系列可負擔性支持政策直接提振居民可支配收入，快速激活終端需求，可能打通油價向下遊投資消費傳導的鏈條，這或將成為年內二次通脹的最大風險來源。

政策約束上，沃什能否堅守政策獨立性也是不容忽視的關鍵條件。相較於鮑威爾，沃什當前政策立場明顯偏鴿，本輪競選公開傾向將利率降至3%左右，展現的政策定力與抗通脹決心相對偏弱，在白宮的施壓下，其轉向緊縮的可能性值得商榷。除此之外，美聯儲領導層交接進程本身也構成潛在風險，若沃什未能順利通過參議院確認，鮑威爾將繼續以臨時主席身份主持決策，可能提升年內重啟加息的概率。

因此，綜合以上三大條件，我們認為年內需要重點觀察的重要風向標包括：通脹預期的邊際變化(油價的持續性)、財政政策的推出節奏與落地效果，以及沃什后續的政策表態與決策傾向，這些變量將共同影響今年美聯儲是否出現政策轉向、以及轉向的節奏與幅度。

但至少從當前來看，考慮到上述條件的達成難度，美聯儲年內加息的難度和門檻都不低。

風險提示：美國通脹粘性超預期與關税傳導超預期;地緣衝突升級與油價大幅上行;美國財政政策超預期;數據測算存在偏差。