年報透視｜活下來后，陶天海能否讓中國金茂「活得好」？

近日，中國金茂發布2025年年報，這也是陶天海出任董事長以來的首份年報。2025年全年，中國金茂簽約銷售金額1135億元，同比增長16%，行業排名升至第8位，創歷史新高；股東應占利潤（含投資物業公平值損益）12.53億元，同比增長18%。

業績發佈會上，陶天海表示，公司已實現「活下來」的階段性任務，正向着「活得好」的目標邁進。然而，面對不派發股息、存量包袱依然沉重、第二曲線發展速度緩慢等「B面」問題，中國金茂能否真正「活得好」，仍需時間和市場的檢驗。

「活下來」靠「三個行得通」

去年3月11日，在原董事長張增根到齡退休后，陶天海接任董事長，至今履職一年的時間。據2025年年報，中國金茂簽約銷售金額1135億元，同比增長16%；行業排名升至第8位，創歷史新高；此外，公司實現收入593.71億元，同比提升1%，股東應占利潤（含投資物業公平值損益）12.53億元，同比增長18%。

在業績説明會上，陶天海表示，「活下來」的階段性目標得以實現，公司驗證了「三個行得通」：通過產品引領走出市場獨立行情，通過項目成功操盤推動組織能力迭代升級，通過做優增量和盤活存量實現煥新。

陶天海進一步提到，在2025年行業的深度調整背景下，中國金茂在行業中率先止跌回穩。「這背后是我們堅持投資創標、產品創標和運營創標，新項目實現了做一成一，全年首開34個項目，全部實現了標杆項目效應。」

中國金茂2025年的增長，首先歸功於其產品力和聚焦高能級城市的戰略。2024年推出的「金玉滿堂」四大產品線在2025年全面落地，包括6個金茂府、7個璞（玉）系、5個滿系、8個棠系項目，成為支撐銷售表現的重要抓手。其中，西安金茂璞逸東方奪得當地年度銷冠。

隨着改善型產品需求釋放，中國金茂銷售結構向高能級城市與優質項目集中。2025年，公司一二線城市簽約銷售佔比達96%，華北、華東兩大區域簽約佔比提升至73%。金茂在北京、上海的簽約銷售額均突破200億元，在西安銷售額突破100億元，並在鄭州、天津、雄安等多個核心城市表現領先市場。由於產品向核心城市佈局，2025年公司住宅簽約單價提升至約2.7萬元/平方米，同比大幅提升24%。

與此同時，中國金茂加快項目去化，新項目平均首開周期縮短至5.2個月，在「快開、快回、快清」的運營策略下，經營現金流回正速度縮短至10.4個月，實現資金的快速回流與再投入。

管理層表示，報告期內，公司堅持做優增量，自2024年以來累計獲取43個項目，全部聚焦核心城市、核心板塊，平均銷售淨利率超過10%；同時，積極推動存量盤活，2025年完成47個項目清盤，打法升級、多措並舉，累計15宗土地、26個大宗資產實現盤活。

財務層面，央企背景帶來的融資優勢進一步顯現。2025年中國金茂新增融資平均成本降至2.75%，全年公開市場融資成本低至2.3%，在手未動用銀行授信超過700億元。

「第二曲線」成色與存貨隱憂

然而，潛在的問題同樣不容忽視。儘管2025年中國金茂的股東應占溢利同比增長了18%，但扣除投資物業公平值虧損后的淨利潤為13.63億元，僅比上一年度增長2%，因此公司宣佈不派發末期股息。而且每股基本盈利同比下降16%至4.38分，盈利質量值得推敲。

雖然物業開發整體毛利率從11%提升至13%，但這一改善是建立在新獲取的、淨利率超10%的優質項目貢獻之上，公司舊有庫存項目的盈利能力依然較弱。這也是過去激進擴張留下的「后遺症」。那些佈局在三四線及弱二線城市的高價地項目，至今仍是隱憂。

事實上，市場一直關注中國金茂清理舊有庫存的能力，儘管管理層強調通過收儲、置換等方式積極盤活存量，但存貨規模仍然不小。這意味着，若未來市場持續低迷，這些存貨將面臨進一步的減值壓力。

目前，物業開發依然是金茂業績的「壓艙石」，2025年該業務實現收入494.76億元，佔總收入八成。對於中國金茂寄予厚望的「第二增長曲線」，遠未形成能與物業開發業務並駕齊驅的支撐力量。

其中，金茂服務2025年總收入36.68億元，同比增長24%，但僅佔總收入的6%；物業投資收入16.72億元，同比下降1%，佔收入總額的3%；酒店收入16.20億元，同比下降5%，佔收入總額的3%。不僅整體規模對總營收的貢獻有限，中國金茂的「第二曲線」目前增長動力尚顯單薄。

2026年，「在土地市場的整體行動將更加積極，在積極而不激進的總基調之下，緊扣行業節奏，適時地優化投資策略，深耕核心城市，捕捉一些優質的窗口機會，持續打造行業的標杆產品。」管理層表示，預計2026年中國金茂的行業排名和銷售規模總體將保持穩中有升的態勢，「市場雖仍在築底，但結構性機會依然存在，尤其是具備優秀產品能力的公司，機會大於挑戰。」

毋庸置疑，金茂2025年的業績有其可圈可點之處，銷售規模在增長、行業排名在提升、融資成本在下降。但從另一個角度看，這份財報同樣暴露了盈利質量偏弱、存量包袱沉重、第二曲線乏力等「B面」，只有在這些隱憂逐漸消散后，金茂的增長才能真正稱得上高質量的增長，纔有可能實現「活得好」的目標。

新京報貝殼財經記者 袁秀麗

校對 柳寶慶