樂舒適增長持續 「非洲尿褲之王」首報告捷

（來源：BambooWorks）

樂舒適去年收入按年增長25%，年度利潤上升27%，反映其聚焦新興市場的策略帶來穩健成效

Key takeaways:

▶ 公司去年收入增長25%，其中拉丁美洲收入大增134%，核心非洲市場則錄得雙位數增長

▶ 強勁業績令這家紙尿褲製造商，在新一輪進軍非洲消費市場的中國企業中處於領先位置

這家被稱為「非洲尿褲之王」的公司，成功反駁了市場對其難以在覈心非洲市場及其他新興市場維持領先地位的質疑。隨着樂舒適有限公司（2698.HK）上周公佈上市后首份年度業績，不少投資者轉為看好，帶動公司股價在公告后兩個交易日累升近15%。

公司去年收入按年增長24.9%至5.67億美元，年度利潤上升27.4%至1.21億美元；毛利率亦由2024年的35.2%提升至2025年的35.9%，進一步反映盈利能力改善。

公司來自核心非洲市場的銷售額按年增長22.5%至5.45億美元，同時，公司正走出非洲，尋求在其他新興市場的增長機會，其中拉丁美洲表現最為突出，自2020年進入祕魯並於2024年拓展至薩爾瓦多后，區內收入在五年間增長逾一倍至2,200萬美元。此外，公司亦開始在中亞建立據點，雖然規模仍小，但去年收入亦翻倍至27.2萬美元。

根據業績公告，在經歷數年下滑后，樂舒適兩大產品線的平均售價去年回升4%至7%。其中嬰兒紙尿褲平均售價按年上升4.4%，該業務佔總收入78.6%；女性護理產品平均售價上升7%，佔收入17.5%。

平均售價回升意義重大，顯示公司已能在這些以價格敏感著稱的市場中，提高消費者對產品的支付意願，有助維持甚至提升利潤率。

然而，在去年11月上市前的招股書中，公司曾披露其利潤增長由2023年的252%大幅放緩至2024年前三季度的54.1%；其后文件亦顯示，2025年前四個月利潤增速進一步降至僅12%，引發市場對其低價策略是否削弱盈利能力的憂慮。

市場質疑者認為，樂舒適正重蹈廉價手機制造商傳音控股（688036.SH）近年在非洲及其他新興市場遭遇的覆轍。這家同樣在非洲取得成功、曾佔據逾半市場份額的中國企業，其收入與利潤在2024及2025年已出現停滯甚至下滑。

在價格戰與零部件成本上升的雙重壓力下，傳音同時還面臨來自小米、Realme及榮耀等后來進入市場的中國品牌競爭。分析人士指出，隨着非洲成為新一輪中國消費品牌出海的重點市場，樂舒適亦將面臨類似壓力。

至少目前來看，樂舒適利潤增長重新加速及利潤率改善，似乎已暫時平息市場質疑。不過，若如豪悦護理（605009.SH）、舒寶國際（2569.HK）及藍天集團等競爭對手加碼開拓非洲市場，情況仍可能出現變化。

國金證券估計，非洲個人護理市場2024年規模約為38億美元，長期有望增至100億美元。其看好前景主要基於非洲約4%的高出生率，以及嬰兒紙尿褲與衞生巾等核心產品滲透率僅20%至30%，遠低於歐美成熟市場70%至90%的水平。

人口結構年輕

非洲年輕的人口結構及快速城市化，使其成為能夠發揮低成本優勢的中國消費品牌的理想市場。這類價格高度敏感的市場，長期被寶潔（PG.US）旗下的Pampers及金佰利（KMB.US）旗下的Huggies等西方大型消費企業相對忽視，為樂舒適等中國製造商提供了發展空間。Pampers與Huggies主要聚焦較富裕的南非市場，而樂舒適則選擇避開該市場，轉而深耕東非、中非及西非等較低收入市場。

這股「前進非洲」的熱潮已反映在近期貿易數據上。中國今年1至2月出口總額按年增長21.8%至6,570億美元，其中對非洲出口增長50%，對拉丁美洲出口增長16.4%。樂舒適屬於這波非洲浪潮中的先行者之一。其創辦人沈延昌於1997年在父親建議下，24歲時前往尼日利亞，並在一家生產鋼材、琺琅及五金產品的港資企業擔任採購經理。

兩年后，他因感染瘧疾返回東北家鄉哈爾濱，其間一名尼日利亞供應商委託他採購價值20萬美元的中國商品。沈延昌把握機會，開始向非洲買家供應牛仔褲、無紡布及電子元件。2000年，他與當時的女友、后來的妻子楊艷娟共同註冊成立貿易公司，延續相關業務。

公司於2009年在加納推出Softcare紙尿褲，正式進軍嬰幼兒產品市場。到2018年，公司開始在加納進行本地化生產，製造紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衞生巾及濕巾。

該工廠為公司在非洲設立的首座工廠，年產能達63億片嬰兒紙尿褲，當時成為非洲最大的紙尿褲及衞生巾生產商。

根據其過往招股書所引用的第三方市場數據，樂舒適於2023年在非洲嬰兒紙尿褲市場佔有20%份額，在衞生巾市場佔14%。截至2024年9月，公司在12個國家設有18個銷售辦事處，覆蓋超過2,500家批發商、經銷商、超市及其他零售商。最新設立的工廠位於祕魯及薩爾瓦多，使工廠總數增至10座。

沈延昌於2011年退居管理層二線，聘任羅吉超出任行政總裁負責公司營運。他目前仍擔任董事長，但大部分時間投入與科達製造（600499.SH）在肯尼亞合資的瓷磚生產業務。

公司在最新報告中指出，在中東衝突導致航運受阻及燃料價格上升的背景下，其本地化生產模式為其帶來相對於依賴進口產品競爭對手的優勢。由於樂舒適的生產完全在當地進行，不依賴中國進口，與需依賴進口零部件的傳音形成對比。

自去年IPO獲大幅超額認購以來，樂舒適股價表現相對穩健。周三收報34.06港元，較26.20港元的上市價高約30%，在投資者更偏好人工智能、自動駕駛及機器人等熱門新股的市場環境下，表現已屬不俗。

目前該股市盈率約為19倍，高於舒寶國際的14倍，亦接近豪悦護理的21倍，顯示投資者對公司整體仍持正面看法，尤其是在最新業績呈現改善趨勢之后。根據Yahoo Finance調查的六名分析師預測，公司收入今年將增長15%，2027年再增長16%，反映樂舒適「非洲尿褲之王」的地位短期內仍相對穩固。