營收利潤雙增，上美股份（02145.HK）如何構築長期壁壘？

2025年，中國美粧行業淘汰了2.7萬個品牌，佔活躍品牌總數的41%。這是中國香料香精化粧品工業協會給出的數據。與此同時，排名前500的品牌拿走了大部分增量，國貨市場份額升至57.37%。

大盤仍在增長，但資源加速向頭部企業集中。

在這樣一個行業深度分化的背景下，上美股份交出的2025年業績報，分量顯然不輕：營收91.78億元，同比增長35.1%；歸母淨利潤11.54億元，同比增長43.7%；毛利率提升至76.43%。淨利潤增速跑贏營收，毛利率逆勢上行。

在多數同行承壓的2025年，這家公司憑什麼還能保持營收、利潤雙增長？拆解財報，答案藏在三處：渠道產品雙驅動、多品牌梯隊成型、科研價值雙兑現。

利潤「雙輪驅動」：渠道優化與產品升級

2025年全年，上美股份淨利潤增速43.7%，遠高於營收增速35.1%。這意味着，同樣做100元的生意，留在口袋里的錢比去年多了。這多出來的利潤從哪來？拆開來看，是渠道和產品「兩條腿」在發力。

首先看渠道。此前，上美股份的抖音打法可以用「高舉高打」來形容，頭部達人直播帶量、超頭主播引爆、大規模投流覆蓋。這套模式幫助韓束在2023年、2024年連續霸榜抖音美粧GMV榜單。

但2025年的渠道策略發生了明顯轉向。申萬宏源的研報顯示，韓束在抖音的自營銷售額佔比從2024年的39.5%提升至62.6%，達人號銷售額佔比則從43.5%降至19.5%。這是一個相當激進的調整。

為什麼主動壓縮達播？頭部達人直播的佣金動輒20%-30%，加上投流費用和退貨成本，很多品牌在達播上實際是「賠本賺吆喝」。而自播的內容成本是固定的，每一單的利潤都留在自己口袋里。

2025年，上美股份銷售及分銷開支佔收入比重為58.4%，與2024年的58.1%基本持平。這意味着，在流量成本普遍上漲的2025年，公司用同樣的營銷費用撬動了更高的營收。

但渠道優化只是解釋了「省下來的錢」。毛利率從75.2%提升至76.4%，這1.2個百分點的提升，在91.78億元的營收規模下，意味着約1.1億元的毛利增量。這部分來自產品結構的變化。

韓束的高端X肽系列以「環六肽-9」為核心成分，推動客單價與用户粘性同步提升。「環六肽-9」不只是營銷噱頭，它填補了國內環肽原料技術空白，公司也成為首個亮相歐洲皮膚科年會的中國美粧企業。

與此同時，newpage一頁瞄準中高端嬰童功效護膚定位、安敏優專研「亞洲青蒿」差異化成分、極方打破「專研毛囊防脱」技術壁壘，這些新品牌從一開始就錨定高毛利細分賽道，快速增長的同時也在優化整體毛利率結構。

渠道和產品不是割裂的。自播佔比提升，意味着品牌可以直接面對消費者，更精準地傳遞「環六肽-9」等成分背后的科研故事，而不是僅讓達人替品牌「喊麥」；而產品高端化，又為自播提供了更高的客單價空間，讓每一場自播的產出效率更高。

增長「金字塔效應」：多品牌梯隊成型

如果説利潤質量回答的是「今年賺得好不好」，那麼增長的可持續性回答的是「明年、后年還能不能繼續賺」。

2025年財報中，作為集團壓艙石，韓束2025年收入73.60億元（+31.6%），佔總營收80.2%，線上GMV位列國貨美粧第一。同樣亮眼的還有newpage一頁的8.8億元，同比增長134.2%。這個2022年才推出的嬰童功效護膚品牌，正在成為上美股份第二增長曲線的核心支點。

雙11期間，一頁全渠道總銷售額同比增長145%，抖音平臺銷售額破億，同比增幅高達268%。更重要的是，一頁的復購率超過50%。市場數據顯示，護膚品復購率通常在30%-60%區間，這意味着，一頁的復購水平已經處於行業上游，在消費羣體中建立了深厚口碑。

一頁的成功並非孤例。專注敏感肌的安敏優營收同比增長62.7%，8月抖音GMV提升至約2000萬元，雙11多渠道銷售總額同比增長208%。極方切入中高端防脱洗護賽道，8月抖音GMV爬坡至近2000萬元，雙11全渠道銷售總額環比增長302%。彩妝品牌NAN beauty也開始嶄露頭角。

這些新品牌的共同特點是：切入了具備高增長潛力的細分賽道，用技術建立差異化，在線上渠道快速起量。更重要的是，它們與韓束形成了錯位競爭和集團軍作戰的格局，即韓束覆蓋大眾護膚、男士和洗護等品類，一頁鎖定嬰童功效護膚，安敏優聚焦敏感肌，極方主攻防脱洗護。這種佈局讓上美股份能夠「一站式」滿足不同消費者的細分需求。

橫向對比來看，上美股份的多品牌佈局正在形成清晰的梯隊效應。韓束貢獻80%的收入，是基本盤；newpage一頁貢獻近10%，是第二增長曲線；安敏優、極方、NAN beauty等貢獻剩余的10%，是未來的增長儲備。

步入下一階段：估值錨定與科研躍遷

從估值水平看，以2025年業績計算，上美股份市盈率約19倍，2026年Wind一致預期降至15倍。在43.7%的淨利潤增速下，對應PEG僅為0.43，即便放在全球美粧板塊中，也屬低估區間。

與行業橫向對比，這一價值窪地的特徵更為突出。2025年，歐萊雅北亞區銷售額連續三個季度同比下滑，雅詩蘭黛在亞太市場持續承壓，寶潔旗下護膚業務在中國市場的增速亦明顯放緩。在全球美粧巨頭普遍面臨增長壓力的背景下，上美股份依然保持35%以上的營收增速，展現出強勁的穿越周期能力。

這種增長並非停留在賬面利潤層面，而是實實在在地轉化為對股東的價值回報。 2025年每股盈利達2.77元，同比增長41.3%。董事會建議派發末期股息每股0.75元，疊加已派發的中期股息，全年分紅力度可觀，上市以來累計派息已超15.73億元。

不過，在成分內卷、產品為王的美粧行業，一切市場層面的勝利，最終都要追溯到底層科研創新的厚度與速度。2025年，上美股份在科研維度上的佈局邁入全新階段。研發投入達2.25億元，同比增長24.9%，更值得關注的是研發體系的結構性躍升。

2025年9月，全球首位將胜肽引入化粧品應用領域的科學家卡爾·林特納博士正式出任上美股份科學委員會首席科學顧問，標誌着公司從「本土探索」向「全球協作」的關鍵跨越。

科研的上游突破，離不開供應鏈端的承接與放大。東方美谷智慧工廠已完成AI智能化升級，日產能達350萬瓶。從研發到生產的一體化能力，構成了難以複製的系統壁壘，也為多品牌矩陣的持續擴張提供了堅實的底盤支撐。