大摩力挺存儲股：AI驅動存儲供需失衡，周期或更持久

財聯社3月27日訊（編輯 夏軍雄）摩根士丹利在最新研報中力挺存儲股，認為近期股價回調是市場對持續性擔憂（如資本支出、需求破壞等）的健康消化，由於存儲供應仍是人工智能（AI）發展的關鍵制約因素，本輪周期的強度將比市場預期的更持久。

近段時間，美國兩大存儲芯片巨頭美光科技和閃迪股價大幅回調。截至周四美股收盤，美光本周累計下跌約16%，閃迪同期跌幅達到15%。除了大盤本身因伊朗戰爭而持續承壓外，其他利空因素還包括市場認為本輪周期已經見頂、谷歌新技術引發「儲存需求降温」猜測等。

摩根士丹利半導體行業分析師Joseph Moore領導的團隊3月26日發佈報告反駁了上述利空觀點，他們認為，目前並非傳統周期頂部，而是「AI驅動的結構性供需失衡」， 內存成為AI發展的核心瓶頸，行業景氣的持續性被嚴重低估。

AI驅動的「非典型」周期特徵

摩根士丹利分析師認為，存儲股近期下跌是健康的「預期修正」，並不代表基本面轉弱；內存需求強度遠超歷史周期，行業已經進入「非典型周期」。

根據報告，分析師總結了由AI驅動的「非典型」周期特徵。

打破傳統邏輯：在普通周期中，現貨價格走平、資本支出增加通常預示見頂；但在當前，存儲已成為AI建設及智能CPU構建的「核心瓶頸」。

供應嚴重短缺：AI消耗了極大量的DRAM（動態隨機存取存儲器），導致其他領域（如PC、智能手機）的供應也受到擠壓，甚至由於缺貨推迟了產品組裝。

客户行為改變：客户由於深信短缺將長期持續，正通過預付數十億美元的大額訂單來確保貨源，這預示着短缺將是多年關注的問題。

低估的通用服務器需求：智能AI驅動了CPU使用量的增長，而投資這一趨勢的最佳方式是存儲股票，存儲股相比CPU廠商（AMD/英特爾）更具槓桿效應。

針對熱點技術憂慮的澄清

本周，谷歌推出了名為TurboQuant的新一代AI壓縮算法。據谷歌稱，TurboQuant旨在降低大語言模型和向量搜索引擎的內存佔用，可將大型語言模型運行時的KVCache 內存佔用減少6倍以上。

谷歌TurboQuant發佈后，引發了市場對存儲股票的拋售，投資者擔心該技術會顯著降低對內存的需求。

然而，摩根士丹利分析師認為，這只是正常技術進步（非顛覆性），且僅針對KV緩存，而非整體存儲。

雖然優化減少了單次用量，但AI模型的上下文窗口正以每年30倍的速度增長（例如從1M token向10M邁進），這種增長量遠超壓縮帶來的降幅。

換而言之，存儲效率的提升通常是爲了支持更高智能、更長上下文的大模型，這反而增加了需求。

另一個引發投資者擔憂的事件是OpenAI本周關停AI視頻生成工具Sora。市場將此解讀為AI需求問題。

OpenAI眼下正進行戰略轉型，將全部資源集中於所謂的生產力工具，該公司計劃將其ChatGPT桌面端、編程工具Codex和網頁瀏覽器ChatGPT Atlas合併爲一個「超級應用」。

然而，在摩根士丹利分析師看來，這並非需求疲軟，恰恰相反，OpenAI放棄Sora反映了算力不足和存儲不足問題，目前的計算力和存儲供應（包括HDD）根本無法支撐token數量每周兩位數的爆發式增長。

美光和閃迪分析與估值

摩根士丹利仍看多美光和閃迪，據其估算，美光和閃迪的年現金流可達當前市值的15-25%，未來兩年自由現金流約為1500億美元。

受美國《芯片法案》（Chips Act）限制，現金回購受限，這可能導致公司槓桿率降低，並積累大量現金余額。分析師認為，限制回購是好事，避免了在高位進行回購。

分析師給予美光的目標價是520美元（基準情境），其核心觀點是DRAM進入「未知領域」，隨着AI驅動需求持續，供需緊張可持續2–3年。

（大摩對美光的基準情境目標價）

在樂觀情境下，美光毛利率因規模和AI佔比持續提升，在未來HBM產品中確立性能領先地位，目標價為700美元。

在悲觀情境下，公司會在2027年初進入衰退，之前的需求被證明只是客户囤積庫存。

閃迪則被給予了690美元的目標價（基準情境），分析師認為，AI需求正重塑NAND市場，推動其EPS峰值達到歷史倍數；公司在企業級SSD（eSSD）市場的地位持續改善。

（大摩對閃迪的基準情境目標價）

在樂觀情境下，閃迪的目標價為875美元，盈利持續高於以往周期（EPS $20+），且下行周期更温和。

在悲觀情境下，分析師給出了350美元的目標價，理由包括NAND行業增長不及預期，或中國廠商繼續奪取份額。

潛在風險和催化劑

報告稱，存儲行業面臨的下行風險包括需求不及預期、庫存過高、價格快速回落以及HBM競爭加劇。

若宏觀經濟不確定性導致終端需求失靈，高庫存水平可能引發價格迅速下跌。此外，HBM需求放緩或競爭加劇擠壓定價權。

上行因素方面，分析師列出的催化劑包括AI需求進一步爆發、HBM滲透超預期以及供給擴張受限。