創新葯的「價值窪地」

春江水暖鴨先知，中國創新葯的回暖浪潮正層層湧動。

2026年前兩個月，國內創新葯對外授權總金額便已突破 500 億美元，接近去年全年總量的四成；一級市場投融資持續回暖，二級市場估值也在逐步修復。

諾誠健華作為A+H兩地上市的創新葯企，其估值長期呈現明顯的港股折價特徵，2026年以來兩地市場表現更是出現顯著背離。年初至今，公司A股股價走勢良好，累計漲幅約18%，體現出市場對優質創新葯資產的價值認可；而諾誠健華港股年初至今幾乎持平。截至3月26日收盤，A股較港股溢價率已高達約120%，對應港股市值僅220億港元左右。

更為突出的是，諾誠健華現金流充分，規模接近港股市值的三分之一。結合公司最新披露的2025年年報來看，基本面正釋放一系列積極邊際變化：盈利里程碑順利實現，商業化產品矩陣持續完善，自我造血能力顯著增強，核心管線亦將迎來多項重磅催化劑。基本面持續向好與港股股價弱勢形成鮮明反差，進一步凸顯諾誠健華（9969.HK）在港股市場被大幅低估，是當前存在巨大預期差的創新葯標的。

對於投資者而言，這或是一個極為難尋的價值窪地。國際投行瑞銀在最新研報中給予諾誠健華「買入」評級，12個月目標價23.60港元，相當於近一倍的空間。即便如此，這一目標價僅和目前A股價格相當。

首次年度盈利 跨越創新葯成長關鍵節點

3月26日，諾誠健華發佈2025年度業績報告，公司營收同比大增135%至23.7億元。不僅如此，諾誠健華還達成了歷史上首次年度盈利的里程碑，淨利潤達6.4億元，公司經營活動產生的現金流量淨額也首次轉正，提前兩年實現「上岸」目標，成為躋身盈利「朋友圈」的又一家Biotech。

依託核心產品商業化放量與全球BD合作，諾誠健華已正式邁入2.0發展新階段。從港股投資價值來看，公司成功跨越盈利拐點，由研發投入期轉向業績兑現期，盈利確定性大幅提升；當前港股創新葯板塊正逐步修復對盈利兑現標的估值溢價，疊加諾誠健華全球化管線具備的成長彈性，當前估值尚未充分反映其內在價值。

諾誠健華順利扭虧為盈，一方面得益於奧布替尼適應症持續拓展，藥品銷售收入加速放量；另一方面，與Zenas達成合作，為公司帶來了豐厚的現金流，不僅大幅提升了公司的財務質量，更為持續的研發投入築牢了資金根基。

自主商業化的「造血」能力，是諾誠健華盈利的根基所在。

截至目前，奧布替尼獲批的四大血液瘤適應症均已納入國家醫保目錄，尤其慢淋從二線到一線以及獨家的邊緣區淋巴瘤，市場滲透率將持續提升。

而2025年，諾誠健華的商業化產品矩陣再添兩款重磅新品，坦昔妥單抗、佐來曲替尼相繼上市，也為后續的持續「造血」夯實了基座。

全球化佈局再進階 核心管線價值加速兑現

當BD潮一浪高過一浪，市場更關注BD合作后的管線落地能力、臨牀推進效率，這些與交易長期價值直接掛鉤的切面。而諾誠健華的全球化佈局，恰好在這樣的行業背景下，走出了一條更務實、更具確定性的發展路徑。

2025年10月，諾誠健華與Zenas達成了總價值超20億美元的重磅戰略合作，依據Zenas官方披露的信息，奧布替尼針對原發性進展型多發性硬化（PPMS）的臨牀試驗已於2025年第三季度正式啟動，針對非活動性繼發進展型多發性硬化（naSPMS）的臨牀試驗也計劃在2026年第一季度啟動。

資料來源：Zenas官網

當前MS治療領域，CD20類藥物占主導地位，其中奧瑞利珠單抗作為全球唯一獲批治療PPMS的藥物，2025年銷售額高達90億美元，一舉躋身全球自免藥物銷量前三以及所有藥物銷量前十。但CD20藥物仍存在明顯的臨牀痛點，一方面，注射給藥方式對患者給藥便利性造成限制；另一方面，其對PPMS的殘疾進展改善效果較為有限。

與之相比，BTK抑制劑不僅在給藥便利性上具備天然的優勢，具有腦穿透性的BTK抑制劑在作用於外周B細胞的同時，還可精準靶向進展型MS起主導致病作用的小膠質細胞，從而彌補了CD20抗體的靶點空白。

奧布替尼是全球範圍內唯一同步佈局naSPMS與PPMS兩大進展型MS適應症的BTK抑制劑。憑藉高選擇性與優異的血腦屏障穿透性，奧布替尼有望突破現有療法侷限，在進展型多發性硬化治療領域成為具備BIC潛力的核心產品。

此次合作的價值，不僅侷限於奧布替尼的適應症拓展。諾誠健華與Zenas的合作管線中，還包括一款新型口服IL-17AA/AF抑制劑，用於開發自身免疫和炎症性疾病。該藥已經提交IND申請。

資料來源：Zenas官網

2026年3月5日，諾誠健華另一BD合作伙伴Prolium迎來進展，潛在Best-in-class的CD20xCD3 TCE ICP-B02（PRO-203）治療嚴重自免疾病領域的臨牀開發已啟動。最近，康諾亞的newco進展讓市場對這一全球化路徑充滿期待。

Prolium已啟動ICP-B02單劑量遞增研究中健康受試者給藥，預計於2026年第二季度啟動一項針對系統性硬化症（SSc）的國際多中心I/II期臨牀研究，年內還將啟動針對其他B細胞驅動的嚴重自身免疫性疾病的治療研究。

除了以上具備BIC潛力的國際化管線，諾誠健華還有多條管線兼具「出海」實力。其中，針對中重度特應性皮炎（AD）的TYK2新葯Soficitinib，是全球進展最快的同靶點藥物之一，目前其治療中重度AD的III期註冊臨牀試驗已完成患者入組，未來有望成為公司全球化佈局的又一核心抓手。

血液瘤重磅管線BCL2抑制劑mesutoclax同樣具備全球化實力，多項關鍵臨牀進展快速推進，聯合奧布替尼一線治療CLL/SLL，以及單藥治療BTK經治的MCL，以及治療AML和MDS的一系列數據讀出值得期待。此外，極具全球化想象力空間的臨牀管線，還包括ADC、雙抗、TCE等。

中后期管線密集催化

首次年度盈利只是諾誠健華實現「飛躍」的起點，這家公司的長期價值更體現在密集的臨牀管線催化上。2026年，諾誠健華的多款核心產品與創新技術平臺將迎來收穫期。

長期以來，自免疾病被醫學界視為尚未被充分挖掘的醫藥「富礦」，也是諾誠健華繼血液腫瘤之后，重點佈局與攻堅的核心方向，更是公司未來價值躍遷的長期成長敍事。

奧布替尼在自免適應症上的突圍即將「破冰」，成為諾誠健華從血液腫瘤向自免賽道跨界拓展的關鍵一步。

目前，奧布替尼治療ITP的III期註冊性臨牀已順利完成，預計2026年上半年提交上市申請，有望成為其在自免領域獲批的首個適應症；據Frost Sullivan發佈的《中國血液病治療市場白皮書(2024年版)》數據，2023-2025年中國ITP治療市場規模從48.6億元增長至61.2億元，年均複合增長率達12.1%，當前市場仍以糖皮質激素、靜脈注射免疫球蛋白等傳統療法為主，靶向創新葯臨牀需求迫切。

在SLE這一自免大適應症上，奧布替尼同樣取得了關鍵進展。奧布替尼治療SLE的IIb期臨牀試驗也已達到主要終點，III期臨牀試驗也已獲得CDE批准並啟動推進，作為全球首個在SLE二期臨牀中顯示療效的BTK抑制劑，有望填補小分子藥物在該領域的研發空白。

奧布替尼在自免賽道的開疆拓土只是開端，2026年，諾誠健華還有多條潛力管線的數據將陸續公佈。

在自免領域，TYK2抑制劑soficitinib治療AD的III期數據預計2026年年中讀出，針對白癜風、蕁麻疹和銀屑病的II期臨牀數據也將公佈。ICP-488治療銀屑病的III期數據讀出也令人期待。

而在實體瘤方面，諾誠健華多款ADC管線將陸續披露臨牀數據，其中進度最快的ICP-B794（B7-H3 ADC）I期臨牀研究正穩步推進。該藥展現出良好的抗腫瘤活性，印證了專有的ADC平臺的差異化技術優勢。另一款靶向CDH17的ADC候選藥物ICP-B208，今年一季度已經提交IND申請；諾誠健華還計劃年內再提交至少兩款ADC創新葯的IND申請，持續拓展公司在實體瘤上的產品線。

在創新技術平臺佈局上，諾誠健華的研發觸角已延伸至ADC、雙抗、分子膠等前沿領域，持續擴容的產品矩陣，將進一步強化公司在血液瘤、自免及實體瘤三大核心領域的管線縱深。

小結：在創新葯的「黃金窗口期」，諾誠健華以歷史首次年度盈利，完成從創新願景到商業價值的蜕變。風起於青萍之末，在生物醫藥站上新興支柱產業風口的當下，諾誠健華的「加速度」，正是中國創新葯跨越業績分水嶺的真實縮影。諾誠健華這樣的「窪地資產」，或許正是下一階段價值重估的主角。