鉅子生物(02367.HK)：業績符合預期 醫美業務貢獻新增長曲線

公司發佈2025 年年度報告，業績符合預期。25 年營收55.19 億元，同比-0.4%；淨利潤19.15 億元，同比-7.1%；經調整淨利潤19.60 億元，同比-8.9%。結合25H1 中報推算，25H2 營收24.06 億元，同比-19.8%；淨利潤7.33 億元，同比-32.2%。公司重視股東回饋，2025 年度合計派息金額約12.9 億元。

盈利能力方面：1）毛利率80.3%（-1.76pct），主因產品品類結構變化；2）銷售費率37.3%（+1.0pct），主要因公司加大品牌建設投入；3）管理費用率3.1%（+0.35pct），主要因為管理人員擴充及數字化升級；4）研發費用率1.6%（-0.29pct），主因部分研發項目已進入成果化階段；5）淨利率34.7%（-2.5pct）。

可復美短期收入承壓，核心大單品與多系列矩陣持續完善。可復美營收44.7 億元，佔全部營收的81%，主因外部衝擊與行業競爭。分產品來看：①膠原修護系列：推出膠原棒2.0。

②焦點系列：焦點面霜實現高速增長，2026 年計劃升級老品並推出S+級新品。③醫療器械繫列：依託修復敷料建立醫美術后修復心智，拓展器械、乳霜、精華等品類。可麗金營收9.2億元，佔總營收16.6%。明星單品膠原大膜王升級至3.0，強化抗老塗抹面膜心智。2026 年計劃推出重點新品，重塑品牌及產品系列。

直營渠道基本持平，平臺與線下發力優化結構。25年直營收入41.4 億元，佔全部營收74.9%，其中DTC 店鋪線上直銷收入34.0 億元，同比-5.2%，主要由達播端收入下降所致。1）天貓，深化用户價值運營，提升會員成交佔比；2）抖音，加速自運營體系建設，搭建直播間矩陣，優化自播/達播佔比。經銷收入略有下降，主因公司為維護護膚品價格體系，加強渠道銷售管控。

卡位膠原蛋白賽道，現階段護膚品與醫用敷料可復美、可麗金兩大品牌保持較高增速，且仍有線上化空間。除多品牌矩陣外，期待后續在醫美、嚴肅醫療等場景外擴充to B 端業務，成長天花板遠闊。根據公司25 年業績情況，我們下調26-27 年預測，新增28 年預測，我們預計26-28 年公司歸母淨利潤19.17/21.67/25.11 億元，同比+0%/+13%/+16%（原預測26-27 年歸母淨利潤31.2/37.3 億元），對應PE 為15/13/11 倍，維持「買入」評級。

風險提示：渠道費用率增長過快；醫美在研產品進展不及預期；護膚新品表現不及預期。