泡泡瑪特財報后跌超30%，潮玩行業進入理性審視期

「大樹底下寸草不生」，LABUBU依然沒有改變這個局面。

3月25日午間，泡泡瑪特發佈2025年全年財報。2025年營收同比大增185%至371.2億元，淨利潤同比增長307%至128億元，經調整淨利潤130.8億元，同比增長284.5%。LABUBU徹底出圈，全球四大區域均實現三位數增長。放在任何行業，這都是一份近乎完美的成績單。但資本市場給出的答案是：賣！

財報發佈后，泡泡瑪特股價直線閃崩，當天跌超22%，第二天繼續下跌，截至發稿時已下跌近10%，兩日跌去30%左右，創2025年4月以來最大盤中跌幅。時間拉長到過去數月，泡泡瑪特市值從4500億港元的高點蒸發近2500億港元，跌幅超過50%。

泡泡瑪特到底在發生什麼？作為潮玩行業龍頭，它的突然大跌，又意味着什麼？

01 LABUBU之外沒有第二個能打的

對於股價下跌的原因，有多種分析：雖然淨利潤略超預期，但營收371.2億元略低於市場普遍預期的379.6億元。Q4增速從Q3的300%+放緩至105.6%，國內增速僅75%。但更根本的問題還是在產品層面。

相比營收和利潤的整體情況，資本市場更關心的是和未來有關的數據：這家公司除了LABUBU還有誰能當家？

財報數據顯示，2025年度，LABUBU家族全年營收141.6億元，佔總收入約40%，而2024年這個數字是23%。 泡泡瑪特對LABUBU的依賴不降反升，這個趨勢在今年上下半年的對比中更加刺眼：

2025年上半年，THE MONSTERS系列（LABUBU所在）營收48.1億元，佔泡泡瑪特上半年總營收138.8億元的34.7%。而下半年，公司總營收達232.4億元，LABUBU系列貢獻了93.5億元，佔比直接跳升至約40%。

其他IP的表現印證了這個問題。

SKULLPANDA全年營收35億元，看起來不錯，但和LABUBU的141.6億元相比是零頭。

Molly全年賣了29億元——這個數字本身不差，但和市場預期的46億元相比，差了17億，差了將近四成。

Crybaby同樣不及預期。

這組數據意味着泡泡瑪特在某種程度上依然是靠LABUBU一個IP拖着整條船前進。

二手市場早就先行定價了這個預期。LABUBU 4.0系列（心底密碼）發售即巔峰，部分普通款二手價甚至跌破官方零售價；SKULLPANDA新品抽盒機的排隊人數降至個位數。

盲盒的終極價值支撐是稀缺性，而當月產量從上半年的1000萬隻擴產到年底的5000萬隻，稀缺性這個詞已經成了笑話。

這是泡泡瑪特股價大跌的本質：當一家公司越做越大，卻越來越依賴單一IP，市場看到的不是護城河，而是懸崖。

財報電話會上，泡泡瑪特宣佈將進軍小家電。

這是泡泡瑪特在為上述問題找新的解法，也在一定程度上意味着泡泡瑪特承認：多元化IP這條路比預想的難，否則沒有必要切換到一個競爭白熱化的賽道。更何況僅僅半年前，泡泡瑪特創始人王寧就曾強調潮玩就應該是「無用之物」，做成有用的東西反而失去了它的情緒價值。

試想一下，當「小米們」把性價比做到極致，有多少人會為一個印着LABUBU的「電飯煲」溢價買單。

至少資本市場信心不足。

02 最大的假象：LABUBU可以被複制

在潮玩圈蔓延最廣的一個錯覺是：LABUBU成功了，所以只要做一個「類LABUBU」，就能分一杯羹。

這個邏輯從根本上就是錯的。

泡泡瑪特自己都説不清楚LABUBU為什麼成功。王寧曾公開承認，LABUBU的爆火有很大程度的「意外性」——一個2015年由藝術家龍家升設計的IP，沉寂近十年，因Blackpink成員Lisa的一次分享，突然引爆全球。這種化學反應，沒有公式可循，沒有方法論可複製。

但這個現實並沒有阻止大量公司前赴后繼地抄作業。

聞風而動的不只是資本——量子之歌，一家原本專注銀發經濟和在線成人興趣教育的中概股公司，搖身一變成為潮玩公司「奇夢島」；名創優品拿出100億儲備資金為TOP TOY背書，宣佈分拆赴港上市；布魯可完成港股上市，52TOYS遞交招股書，卡遊更新招股説明書……幾乎每個追隨者都聲稱要做出下一個LABUBU。

他們抄了什麼？抄了「毛絨+盲盒+奇特造型」的外殼，抄了藝人背書的打法，抄了「稀缺性+二手溢價」的炒作邏輯。他們沒有抄到的，是泡泡瑪特用十年時間建立起來的IP運營體系、設計師生態，以及那個説不清道不明的「文化共鳴」。

這個行業里最浮躁的做法，就是把偶然當必然。

把一個IP的意外成功，當成可以工業化複製的流水線；把短期流量當成品牌資產；把「明星同款」當成IP內核。請來幾個頂流藝人發一圈社媒圖，產品就能賣爆——這是把潮玩當快消品在運營，而不是在做IP。

好IP是應該自己為自己代言的。給IP找個明星代言人，短期可以衝一波量，長期反而把生意做窄了。試想一下，如果Hello Kitty有個全球代言人，會發生什麼——那個形象會立刻變得奇怪。

IP的魅力在於它是中性的、開放的，用户可以把自己投射進去。一旦IP被綁定了明星的人設，路子反而越走越窄，用户羣體從「所有人」縮減成了「這個明星的粉絲」。

更根本的問題是：IP和內容產業，是一門長期主義的慢生意，從來不是短期投機者的賽道。

迪士尼花了數十年建立米奇的文化地位；三麗鷗耕耘Hello Kitty超過半個世紀；泡泡瑪特自己，從2010年成立到Molly破圈，用了近十年，到LABUBU全球爆火，又走了十年。王寧本人講過一句話：「尊重時間，尊重經營。」這六個字，是整個潮玩行業最值錢的方法論，也是那些跑步入場的追風者最難學會的一課。

03 奇夢島：兩份財報，一個危險信號

奇夢島是過去一年模仿泡泡瑪特最用力的公司之一。

作為一家在線教育公司，奇夢島的前身「量子之歌」不僅改了名，還把高風險的成人在線教育業務完全剝離，All in潮玩。轉型潮玩公司之后，奇夢島股價一度上漲超過400%，但是僅僅兩次財報之后，其股價已經從最高13美元左右跌到3美元左右，跌去70%以上。

先來看看過去兩個季度的財報。

FY26 Q1（2025年7-9月）：營收1.27億元，環比+93.3%，毛利率41%，運營虧損2576萬元。

FY26 Q2（2025年10-12月）：營收1.77億元，環比+39%，毛利率31%，運營虧損2541萬元。

單看Q2，表面數字不差——營收漲幅39%，18個自有IP，毛絨產品產能同比增長50倍，但財報發佈當天同樣股價大跌16%。

為什麼？因為把這兩行數字並排放在一起看，就看出了問題。

問題一：營收在漲，但利潤結構在惡化。

從Q1到Q2，營收增長了5000萬元。但與此同時，毛利率從41%跌至31%，跌了整整10個百分點；銷售和營銷費用從2754萬元激增至5284萬元，幾乎翻了一倍。

最終結果：運營虧損從2576萬元收窄至2541萬元，僅減少了35萬元。多賣了5000萬的貨，多花了2500萬的營銷費，毛利率跌了10個點，虧損卻幾乎紋絲不動。 這相當於在原地用越來越多的努力維持一個糟糕的現狀。

問題二：毛利率跌穿，渠道結構性弱。

奇夢島目前全國只有5家直營門店，要大規模鋪貨只能通過名創優品等第三方IP集合店，分出去一筆渠道費，毛利率自然被壓縮。Q2加大線下鋪貨力度，看起來是擴張，實質是把利潤讓給了渠道商。

對比來看，泡泡瑪特2025年中報毛利率超過70%——國內約68%，海外約80%。這個差距，根源不只是規模效應，還有定價權和渠道自主性：泡泡的手辦打底69元、毛絨正常款99元，在這個價位仍然供不應求，説明IP溢價完全由品牌自己吃到。而奇夢島的WAKUKU盲盒定價59元起，靠低價走量，毛利空間天然更窄，還要再分一道給渠道和「杜華」。

更重要的是，奇夢島的最大渠道商，名創優品自身也把潮玩作為戰略業務。

問題三：營收高度集中，IP孤島的格局難以改變。

奇夢島對單一 IP 的依賴比泡泡瑪特嚴重得多。

Q1，WAKUKU貢獻營收8973萬元，佔全季總收入的70.6%，其他三個IP（ZIYULI 2076萬、SIINONO 1289萬）加其余IP的377萬湊出了剩余的29%。

Q2，WAKUKU單季營收1.29億元，佔比仍在73%左右。其余17個IP，全季合計依然極為有限。

從絕對值看，WAKUKU已經是一個年化約5億元的IP，在行業里處於第二梯隊——比名創優品的YOYO要強（據葉國富指引，YOYO 2025年全年僅賣4000萬元，2026年目標才1億元）。

但這個「第二梯隊」的成績，高度依賴樂華旗下明星和體育界資源的流量背書。而樂華已在運營「VIVISTAR」等自己的新IP。給奇夢島導流的那隻手，同時也握着奇夢島的命脈。

微信指數顯示，隨着明星背書減少， WAKUKU 品牌熱度已經呈現整體下降趨勢。

綜上：從財報數據來看，奇夢島每多賣一塊錢，付出的成本越來越高，毛利越來越薄，虧損卻紋絲不動。這種靠線下集合店鋪貨+鉅額營銷費用堆出來的增長，本質是「買來的增長」，而不是自然增長。更深層的風險是：辛辛苦苦把用户對潮玩的興趣培育起來，這些用户最終可能順着IP集合店轉身成為泡泡瑪特等其他品牌的會員。

04 名創優品：增收不增利的授權困局

名創優品旗下TOP TOY的增速同樣令人側目：2025年第三季度營收同比增長112%，前三季度累計收入13.2億元，自營IP 「Nommi糯米兒」勢頭不錯。

但母公司的財報，則是另一個故事。

2025年第一季度，名創優品營收44.27億元，同比增長18.9%，淨利潤同比下降28.8%至4.17億元，經調整淨利潤同比下滑4.8%，低於市場預期逾10%。財報發佈當日，美股股價暴跌17.58%，一夜市值蒸發12億美元。

利潤失血的核心原因，是IP授權費用的持續攀升，且完全沒有見頂跡象：2022年1.78億元，2023年3.25億元，2024年4.21億元，同比增長29.5%；2025年第一季度授權費再次同比提升39.6%。

這是結構性困境，而非周期性波動。名創優品的商業模式，本質是「全球最大IP聯名渠道商」——與迪士尼、三麗鷗等150余個IP合作，IP合作毛利率從26.7%持續提升至44.9%。但渠道商的天花板也在於此：IP方永遠握有定價權，授權費只會越來越貴。用户購買一款三麗鷗聯名產品，忠誠的是Hello Kitty，不是名創優品。

名創優品不得不用規模掩蓋效率下滑——不斷擴店、不斷開發新聯名，用增量換時間，卻無法從根本上改變自己在IP產業鏈上的從屬地位。相比之下，泡泡瑪特的自有IP佔比超過80%，無需向任何人交授權費。這纔是兩者之間真正的護城河所在。

05 洗牌，可能剛剛開始

這個行業正站在一個關鍵分叉口。

潮玩的本質是情緒消費、內容消費，這決定了它天然對熱度高度敏感，也天然難以持續。

能活下來的公司，將是那些真正的「慢公司」。

慢公司首先需要真正去流量化。依賴明星背書和社交爆款推動的增長，本質上是在租用注意力，而非積累資產。當明星效應邊際遞減，當「全員同款」氾濫成災，這套打法的天花板將迅速顯現。

慢公司還要建立IP的縱深。一個IP的故事厚度，決定了它能走多遠。真正有生命力的IP需要世界觀、故事線、角色成長，需要在多個品類和場景持續滲透。目前大量跟風者的IP，連一句「這個IP是誰、從哪里來、代表什麼」都説不清楚，不過是一個造型稍微討喜的毛絨玩具而已。

慢公司更要保障供應鏈和產品力。 這是最容易被忽視、卻最終決定生死的硬實力。潮玩最怕品控塌方——一次品控事故足以摧毀一個IP用數年積累起來的信任。LABUBU 4.0因大規模品控問題，直接導致二手市場口碑崩塌，這是一個前車之鑑，也是泡泡瑪特自身需要警惕的風險。

簡單來説，真正的長青 IP 需要證明：當市場不再瘋狂，當明星不再站臺，你憑什麼讓用户還想起你？

即便是泡泡瑪特，它今天依然面對「LABUBU之后是什麼」的靈魂拷問。

而對於那些在過去兩年跑步入場的潮玩追風者而言，他們面對的是更難的題。「先抄后超」的打法很可能變成「彎道翻車」。

本文來自微信公眾號 「資本鏡像」（ID：leo89203898），作者：道格，36氪經授權發佈。