和黃醫藥(00013.HK)：呋喹替尼銷售穩健增長 ATTC平臺有望成為中長期創新引擎

公司 2025 年全年營收5.49 億美元（同比-13％，下同），總市場銷售額5.25 億美元（+5%）。其中腫瘤產品的綜合收入總額2.14 億美元（-21％），主要因2024 年確認武田2000 萬美元商業里程碑付款，且呋喹替尼、索凡替尼及賽沃替尼中國銷售額下降；2025 年H2 中國腫瘤產品銷售額較上半年增長23%，出現復甦轉折；全年歸母淨利潤為 4.57 億美元，剔除上海和黃藥業剝離稅后收益 4.16 億美元，核心主業仍保持約 4000萬美元淨利潤（+7.6%）。

2025 年下半年公司腫瘤板塊銷售整體企穩回升，期內實現綜合收入1.15 億美元（環比 + 16.4%，下同），主要受益於國內商業化團隊結構調整。其中，中國市場三款核心產品收入環比均增長：呋喹替尼（+28.9%）、索凡替尼（+ 12.7%）、賽沃替尼（+ 6.3%）；海外FRUZAQLA?

的市場銷售額同比增長 26%，達到 3.66 億美元，主要得益於該產品2025 年在超過 15 個國家獲批。公司預計2026 年全年腫瘤板塊收入3.3-4.5 億美元（同比+ 15.6%-57.6%），核心驅動力來自呋喹替尼國內銷售目標實現強勁增長以及海外市場持續拓展，同時公司也在為創新候選藥物尋求對外合作 (包括ATTC 項目) 。

后續催化劑梳理：1）國內獲批/提交NDA：包括賽沃替尼用於3L 胃癌伴MET 擴增；索樂匹尼布用於温抗體型自身免疫性溶血性貧血；凡瑞格拉替尼用於2L 肝內膽管癌；呋喹替尼用於2L 腎細胞癌。2）關鍵臨牀數據讀出：賽沃替尼用於2L 伴有MET 擴增或過表達的EGFR 突變非小細胞肺癌的SAFFRON 全球Ⅲ期研究公司預計2026 年下半年讀出、用於1L 治療伴有MET 過表達的EGFR 突變非小細胞肺癌的SANOVO的中國Ⅲ期研究公司預計2026 年底或2027 年初讀出。3）潛在對外合作。

盈利預測與投資評級：公司產品銷售穩健增長， ATTC 平臺作為公司中長期創新增長引擎，有望打開全新成長空間，我們將2026 年的歸母淨利潤從0.15 億美元上調至0.27 億美元，維持2027 年歸母淨利潤為0.63 億美元，預計2028 年歸母淨利潤為0.89 億美元，對應2026-2028年PE 估值為99/42/30X，維持「增持」評級。

風險提示：產品註冊審批進度不及預期；競爭格局加劇；商業化不及預期。