從2025年財報，看泡泡瑪特背后的認知差

2025年，泡泡瑪特走過了跌宕起伏的一年。從8月市值突破4359億港元的歷史高點，到此后一路回撤超40%，一場激烈的多空大戰持續演繹。

截至2026年3月13日，香港證監會披露數據顯示，泡泡瑪特未平倉沽空金額高達218.37億港元，佔市場賣空總額的2.14%，沽空股份數量佔公司香港流通股的7.95%。瘋狂的空頭大軍試圖押注這家中國潮玩巨頭的故事即將落幕。

最詭異的畫面也由此出現：K線在震盪，業績在沸騰。2025年，泡泡瑪特實現營業收入371.2億元，同比增長184.7%；當期淨利潤130.12億元，同比增長293.3%。然而，就在這份亮眼財報公佈當日，公司股價卻大跌超22%。

業績與股價的背離，把市場的分歧推到了極致。這場過山車行情的本質是什麼？筆者認為是空頭對泡泡瑪特這樣的「新物種」存在系統性誤判。當業績驗證持續落地，市場的偏見終將被修正。

一、空頭的三大誤判

空頭的核心邏輯無非三條：海外增長見頂、單一IP依賴過重、二手價格下跌預示熱度消退。這些點聽起來頭頭是道，但要麼混淆了因果，要麼誤讀了數據，本質上是拿傳統消費品的邏輯硬套一個商業模式完全不同的公司。下面我們逐一拆解。

1、誤判一：海外增長見頂，全球化故事終結

空頭邏輯很簡單，北美市場2025年末表現平淡，海外紅利已經吃完了，增長天花板近在眼前。

但翻開年報，數據不會説謊。2025年，泡泡瑪特海外業務收入162.68億元，同比增長292%，佔總收入比重從2024年的31.8%飆升至43.8%。這不是見頂，這是剛剛開始。

更關鍵的是海外門店的擴張節奏。截至2025年底，泡泡瑪特在全球運營了630家門店，全年淨增109家。

其中美洲市場淨增42家，從22家增長到64家；歐洲淨增22家，從14家增長到36家。法國盧浮宮店、倫敦牛津街店、紐約時代廣場——這些全球地標性位置的落子，不是追求短期銷售數字，而是在做品牌背書。

海外收入結構也在變化。2025年，美洲市場收入68.06億元，同比增長748.4%；歐洲及其他地區收入14.51億元，同比增長506.3%。線上渠道的增速更驚人：美洲線上收入同比增長1094.9%，歐洲線上同比增長815.5%。

空頭看到的「年末表現平淡」，只是全球化進程中的正常節奏調整。當一家公司開始在盧浮宮、時代廣場旁邊開店時，它思考的不是下個季度的增速，而是未來十年的品牌站位。

2、誤判二：單一IP依賴度過高，后繼無人

LABUBU貢獻了太多收入，一旦熱度消退，公司就完了。這可能是大部分空頭最愛掛在嘴上的一句話了。深層次來看，這背后其實是對中國消費品牌的一種慣性不信任：他們不相信一箇中國公司能持續製造爆款。畢竟在泡泡瑪特之前從未有一家中國消費品牌公司能夠做到這一點，人們對於從未發生過的事情天然會難以相信。

但2025年的年報給出了最直接的迴應。LABUBU全年收入141.61億元，同比增長365.7%，確實是當之無愧的頂流。

其實，許多公司都經歷主力產品佔比畸高的階段。這不是泡泡瑪特獨有的問題，而是所有成長型公司成長的必經之路，蘋果、特斯拉這些巨頭無不遭遇過這類問題。

道理很簡單，任何一個處於爆發期的公司，資源都得先集中打透一個點，再用這個點積累的勢能去複製第二個、第三個。2025年的年報證明，泡泡瑪特已經走到了「從點到面」的臨界點，第二梯隊已經站起來了。

請注意，除了LABUBU之外，泡泡瑪特還有6個IP收入超過10億元：SKULLPANDA收入35.40億元，CRYBABY收入29.29億元，MOLLY收入28.97億元，DIMOO收入27.77億元，星星人收入20.56億元，HIRONO收入17.35億元。

其中星星人是一個上線不滿一年的新IP，就已經躋身20億俱樂部，另外，2021年才推出的HIRONO銷售額也已超過17億元，距離20億大關並不遙遠。此外，已經二十周年的MOLLY收入達到29億元，同比增長38.4%，更說明了泡泡瑪特在打造IP層面的深厚經驗。

更值得關注的是老IP的煥活能力。畢奇在2026年初憑藉「敲敲木魚」系列翻紅，一推出便迅速售罄。這説明泡泡瑪特的IP運營不是「一錘子買賣」，而是能讓沉寂多年的IP重新找到與當下消費者對話的方式。

3、誤判三：將股價與二級市場價格綁定

空頭最擅長的操作，是把股價和二手市場價格強行掛鉤。2025年下半年，LABUBU二手市場確實經歷了一輪下跌。空頭順勢散佈恐慌：IP熱度消退，公司要完了。

但真相是什麼？二手價下跌，是公司主動為之的結果。

2025年6月，泡泡瑪特發起全渠道補貨，LABUBU月產能從上半年的1000萬隻飆升至3000萬隻。管理層説得直接：「我們通過各種各樣的方式，爭取不要讓它被惡意炒作。」

與此同時，有觀點提到，空頭在二級市場高價買入熱門款LABUBU，再集中低價拋售，進一步製造恐慌情緒。

二手價下跌的本質，是投機屬性剝離、消費屬性迴歸的過程。這是泡泡瑪特想要真正實現全球化的必經之路。只有讓更多人「買得到」，IP才能真正走向大眾。

二、泡泡瑪特的護城河

拆完空頭的邏輯，我們再來看看這家公司真正的底氣在哪里。很多人把泡泡瑪特理解成一家「賣玩具的公司」，這個定位本身就偏了。它真正的價值，在於一套經過多年磨合、已經跑通的IP運營體系。這套體系不是靠一兩個爆款撐起來的，而是從藝術家挖掘、產品開發到全球銷售的全鏈路能力。

1、護城河一：IP運營的「平臺化能力」

泡泡瑪特不是一家「賣玩具的公司」，而是一個IP孵化+運營+變現的完整平臺。

這套平臺能力體現在幾個層面：

第一，MCN式藝人經紀模式。每個IP都是簽約「藝人」，實行藝人梯隊管理與資源精準配置。頭部IP負責引流變現，腰部IP重點培養，尾部IP低成本試水。2025年，17個藝術家IP收入過億，正是這套機制運轉的結果。

第二，生態分化運營體系。長青IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA）維持存量粉絲忠誠度，潛在IP（星星人、CRYBABY）試探市場潛力，儲備IP為未來蓄力。各司其職，互不干擾。

第三，藝術家共創網絡。泡泡瑪特簽約的藝術家來自全球不同國家和地區，文化背景各異。這為IP注入了跨文化傳播的天然基因——身着泰服的LABUBU、英國朋克風格的SKULLPANDA，這些本地化產品之所以能成功，正是因為IP源頭本身就具備文化包容性。

第四，「輕敍事、重共鳴」方法論。不依賴厚重故事，而是通過情緒符號和用户共創構建IP的情感連接。LABUBU的「九顆尖牙」和「叛逆怪萌」，給粉絲留下了巨大的情感留白空間。每個人都可以在它身上投射自己的情緒。

2、護城河二：從「潮玩」到「生活方式」的躍遷

2025年，泡泡瑪特的產品矩陣經歷了一場系統性的擴容與迭代。

使用場景大幅拓展。毛絨產品可以掛在包上作為社交展示，可穿戴珠寶讓IP融入日常穿搭，城市樂園則提供了沉浸式體驗空間。IP不再是一個擺在桌上的視覺符號，而是一種可佩戴、可互動、可體驗的生活方式。

2025年，毛絨產品收入187.08億元，同比增長560.6%，首次成為收入貢獻最高的品類。這背后是產品形態的成功迭代——更輕量、更便攜、更適合日常陪伴。

當IP融入用户的日常，生命周期自然延長。

三、結語

2026年1月，泡泡瑪特斥資約3.5億港元回購並註銷股份。這是自2024年初以來的首次回購操作。真金白銀的回購，是公司向市場傳遞的最直接信號：當前估值被低估了。

當空頭將短期波動誤讀為長期趨勢，當公司用真金白銀回購釋放信號，真正的價值投資者，往往會在「噪音最大」時看到機會。