泡泡瑪特績后暴跌：到底是Labubu重度依賴，還是能持續孵化新IP？

3月25日中午，泡泡瑪特交出了2025年全年成績單：營收371.2億元，同比增長184.7%；歸母淨利潤128億元，同比增長309%。下午開盤，股價暴跌22.5%，收於168.3港元，成交量是日均的10倍。

可一份淨利潤增速三倍的年報，卻換來了腰斬式的拋售，市場在賣什麼，年報又說了什麼，值得擺到一起看。

總結：

一，市場拋售的核心理由是營收371億略低於一致預期380億，疊加THE MONSTERS系列佔總營收38.1%的集中度，投資者認為公司尚未證明「去Labubu化」的能力。集中度高是事實，但年報同時給出了另一面：星星人從2024年的1.2億干到20.6億，增長1602%，這是泡泡瑪特主動製造出來的爆款；此外還有五個IP年收入過20億，17個過億，公司IP矩陣的寬度正在展開。

二，毛絨品類全年營收187億，佔比50.4%，首次超過手辦，成為公司收入貢獻第一大品類。手辦是收藏邏輯、低頻消費，毛絨是陪伴邏輯、高頻復購，泡泡瑪特正在從「收藏品公司」變成「情緒消費品公司」，后者的天花板和復購率都高得多，且證明了公司產品受眾的年齡層正在拓寬，這是確保未來增長的重要變化。

三，按FY2025歸母淨利128億元計算，當前股價168.3港元對應約15倍PE。同爲IP平臺公司，三麗鷗當前26倍、任天堂28倍，這兩家公司的淨利率遠低於泡泡瑪特，公司目前股價存在明顯的低估，市場正在用「潮流品牌」的框架給一個「IP工廠」定價。

這不是泡泡瑪特第一次在好業績面前捱打了，屬實有點冤。

去年10月，公司發佈Q3經營數據，整體營收增長245%—250%，當天暴跌8%，兩天后再跌9%。今年1月管理層拿出2.51億港元回購，股價才穩住。從去年339.8港元高點到今天的168.3港元，剛好腰斬，在這七個月里，業績一路向上，股價一路向下，剪刀差越拉越大。

再到今天，拋售的導火索其實很具體：營收371億，比市場一致預期的380億少了近9億。而THE MONSTERS佔總營收38.1%的集中度，讓投資者更加焦慮一個老問題——Labubu之后，泡泡瑪特增長靠什麼？

王寧在下午的業績會上也沒有迴避這個焦慮，他把2025年比作新手賽車手被拉上了F1賽場，給2026年的定性是「進維修站，加加油換換輪胎」，具體指引不低於20%的增速，不追求激進的增收不增利，從185%到20%，增速落差本身就是恐慌的來源之一。

一家CEO主動選擇踩剎車的公司，比一家被迫減速的公司安全得多。

而且，即便集中度高是事實，把THE MONSTERS的數據拆開看，市場擔心的「Labubu已經在降温」並沒有發生。全年141.6億，上半年48.1億，下半年93.5億——下半年幾乎是上半年的兩倍。這一個IP系列的年收入，超過了2023年泡泡瑪特全公司營收的兩倍還多。

38.1%的集中度不是因為其他IP太弱，而是因為Labubu強到了一個歷史上幾乎沒有先例的程度。

在我們看來，比THE MONSTERS更值得細看的是星星人，它的意義不在於20.6億本身，而在於它是怎麼來的。Labubu的爆火有一定的運氣成分，泰國公主帶貨、社交媒體裂變、明星效應疊加。但星星人不是這樣，泡泡瑪特從2024年8月簽下這個IP，通過樂園人偶互動、公益營銷、抖音聯動，一步步把它從零推到了20億量級。

這是一個被精心運營出來的爆款。

回過頭來看，市場的焦慮歸根結底是一個定性問題：泡泡瑪特是「潮流品牌」還是「IP公司」？如果是潮流品牌，那IP集中度就是致命弱點，Labubu一旦降温就沒有第二條曲線。但如果是IP公司，邏輯就完全不同，價值就不在於某一款產品賣得好，而在於產業鏈本身。

星星人的成功證明這條產業鏈可以主動製造爆款，還有SKULLPANDA 35.4億增長170.6%、CRYBABY 29.3億增長151.4%、DIMOO 27.8億增長205.3%，這些IP都不叫Labubu，但它們都在加速。王寧在業績會上說了一句值得注意的話：哪怕去年沒有LABUBU，泡泡瑪特也獲得了超級快速的成長。中國區總裁褚音給了更具體的數據，中國市場LABUBU全品類加起來只佔約1/3，七成營收依靠多IP和多品類驅動。

更重要的是，從財務數據上看，泡泡瑪特已經證明了自己在全球運營IP的能力，而非只在國內運營。公司全年海外收入162.7億，佔比從31.8%提升至43.8%，美洲從8億暴增到68.1億，增長748.4%；國內會員總數7258萬，復購率達到55.7%。而且這種高速擴張並沒有犧牲利潤質量，公司全年毛利率72.1%，淨利率35.2%，賬上淨現金172億，零銀行借款。

當然，公司的業績也並非十全十美，存貨周轉天數從102天升到了123天，存貨增速高於成本增速，這是消費屬性公司需要持續盯緊的指標。增長最猛的美國市場，仍然需要在線下持續發力。

公司首席運營官司德在業績會上坦言，在美國市場去年是按20億預算配置做接近70億的生意，線下承載力不夠導致線上佔比過高，今年目標是門店超過100家來修正結構。這些問題都是真實的，不應該因為整體業績亮眼就被忽略。

但核心問題不在這里。核心問題是：你相不相信泡泡瑪特能持續製造下一個星星人？如果答案是能，15倍PE買入的機會不常有；如果答案是不能，那它就是一個等待估值切換的潮流公司。$泡泡瑪特(HK9992)