君實生物營收漲28％，為何近百億元虧損的「窟窿」仍未填上？

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來源：華夏時報

華夏時報記者 張斯文 于娜 北京報道

　　近日，上海君實生物醫藥科技股份有限公司（下稱「君實生物」，股票代碼：688180.SH / 01877.HK）發佈了其2025年年度報告。公司全年實現營業收入24.98億元，同比增長28.23%，核心產品特瑞普利單抗（拓益®）銷售收入也實現了超40%的增長。

　　（數據來源：Wind）

　　「這種減虧具備一定可持續性，前提是PD-1能守住基本盤。」知名財經作家、眺遠影響力研究院（Influence Academy）院長高承遠對《華夏時報》記者表示。

　　高承遠認為，君實生物這份財報在寒冬中算是「及格線以上」。營收增長28%、虧損收窄32%，經營現金流同比改善65%，説明業務本身在跑通，不是單純靠砍費用。細看結構，減虧是「開源+節流」雙輪驅動——拓益銷售放量帶來約6億元增量收入，同時三費佔比下降16個百分點。但距離盈虧平衡仍有距離，分析師預期2026年虧損收窄至1.5億元左右，真正實現自我造血可能要到2027年后。銷售費用率40%在創新葯行業屬中等偏高水平，研發費用率53%雖高但屬於必要投入，「燒錢」結構本身合理，問題在於現金流仍負，有息負債率超33%，財務費用激增，資金鍊安全邊際在收窄。

　　然而，在這份看似積極的成績單背后，公司連續多年鉅額虧損的「頑疾」依然未解，嚴峻的財務狀況和市場環境，讓這家昔日的國產PD-1「第一股」的未來蒙上了一層厚重的陰影。

　　增收不增利，盈利拐點遙遙無期

　　財報顯示，君實生物2025年歸母淨利潤為-8.75億元，雖較2024年的-12.81億元有所收窄，但這已是公司連續多年陷入虧損泥潭。

　　自2020年上市以來，君實生物累計虧損額已近百億元。

　　Wind數據顯示，2020年—2025年，君實生物的淨利潤分別為-16.69億元、-7.31億元、-25.84億元、-25.36億元、-13.8億元、-10.09億元，6年累計虧損99.09億元。

　　公司對此的解釋是，生物醫藥行業研發周期長、投入大，營業收入尚不能覆蓋研發費用及其他開支。

　　至於君實生物何時淨利潤能夠「轉正」，《華夏時報》記者曾試圖聯繫企業進行採訪，但並未收到答覆。

　　一直以來，高額的研發費用是君實生物的利潤「殺手」。

　　數據顯示，公司2025年的研發投入高達13.42億元，佔營業收入的比例雖有所下降，但仍高達53.72%。

　　這意味着，公司每賺取1元錢，就有超過5毛錢要投入到研發中。

　　然而，如此高額的研發費用，是存在風險的。

　　財報顯示，公司在研項目預計總投資超127億元，未來三年仍需大量投入。

　　高承遠認為，君實生物的在研產品處於第二梯隊，且存在一定風險。

　　他表示，JS207目前處於第二梯隊頭部。臨牀數據顯示PD-L1陽性非小細胞肺癌ORR達56%—60%，療效數據與康方生物、三生製藥等競品處於同一量級。進度上，JS207已進入II/Ⅲ期，且獲FDA批准開展頭對頭對比O藥的確證性研究，這是差異化優勢——成為全球首個在可手術NSCLC人羣中開展確證性研究的PD-1/VEGF雙抗。但競速壓力很大，輝瑞已掃貨三生製藥，MNC席位在減少。君實選擇不「賣青苗」而是自主推進，策略上是對自身臨牀能力的自信，也是想保留更大價值空間。風險確實存在：當前融資環境緊張，雙抗研發燒錢，若JS207后期數據不及預期或監管受阻，資金鍊將會承壓。但這也是一場「富貴險中求」的博弈，若II/Ⅲ期數據優異，后期BD溢價空間將遠大於早期出讓。

　　「燒錢」與「造血」失衡，現金流承壓

　　公司還面臨一定的經營風險。

　　據披露，目前公司近90%的收入，即23.01億元藥品銷售中，有20.68億元仍來自特瑞普利單抗。其他商業化產品如君邁康®（阿達木單抗）、民得維®（新冠藥）、君適達®（PCSK9）要麼是合作產品（利潤分成），要麼市場空間有限或已過峰值。

　　高承遠認為，君實生物拓益20.68億元銷售額、38%增速，在PD-1紅海中已屬不易，但天花板清晰可見。國內PD-1市場增速已放緩至個位數，Keytruda等進口藥在醫保談判中持續施壓，國產PD-1未來生存空間取決於差異化適應症和聯合療法，而非單純價格戰。君實選擇「出海+皮下注射劑型」突圍是正確路徑——拓益已進入40多國，皮下注射劑型為首款申報的國產PD-1，依從性優勢可能打開門診市場。海外收入翻倍但基數仍小，國際化路徑選擇License-out而非自建團隊，利弊分明：利在輕資產、快回款、風險共擔；弊在利潤分成、缺乏終端控制力。與百濟神州等自建團隊的模式相比，君實更適合現階段資源稟賦，但長期品牌溢價能力會受限。

　　同時，公司的自我「造血」能力也被詬病。

　　儘管收入增長，但去年公司經營活動現金流淨額仍為-5.2億元。這意味着公司日常經營不僅無法產生正向現金流，還在持續「失血」，不得不依賴外部融資和銀行貸款來維持運營和研發。例如，去年公司在港股配售融資約10.26億港元。

　　也就是説，公司可能面臨現金流危機。

　　財報顯示，到2025年末，君實生物賬面貨幣資金及交易性金融資產合計約32.15億元，但考慮到每年超過13億元的研發支出、近11億元的銷售費用，以及25.7億元的在建工程后續投入，這筆資金在無外部融資的情況下能支撐約2年。

　　值得注意的是，君實生物的資產負債率已從44.98%升至51.09%。其中，公司長期借款近5年翻了超過5倍。

　　Wind數據顯示，2021年—2025年，公司的長期借款分別為4.9億元、8.4億元、11.96億元、19.8億元、27.94億元。

　　未來，君實生物能否在「燒錢」與「造血」之間找到真正的平衡點，將決定其能否從「減虧」走向「盈利」。公司如何走出屬於自己的生存與突圍之路，《華夏時報》記者將會持續關注。