MiniMax值不值3300億？

上市只有不到三個月，MiniMax市值就突破了3300億港幣，超過了老牌互聯網公司百度。

主流反饋幾乎一致，有媒體直呼，這是權力與財富的更迭，更有人預言互聯網第三次洗牌期來了。

初出茅廬的科技新貴吊打老牌巨頭確實是個大眾愛看的爽文敍事，但市值，更多反映的只是當下的市場情緒，長期估值的上限，其實更取決於兩個問題——MiniMax的技術是否不可替代，商業模式是否跑通。畢竟接下來的大模型競賽，是牌桌上的硬核玩家拼刺刀。

那麼Minimax能否撐得起這個數字呢？

財報怎麼變好看的？

OpenClaw的風口帶動了一波API熱（以下簡稱龍蝦經濟），恰逢M2.5與M2.7的發佈，Minimax抓緊了風口，市值扶搖直上，但在我們看來，要分析企業本身，還是得先回到財報。

先看整體表現。

2025年全年，MiniMax 營收 7903.8 萬美元，同比增長 158.9%，海外收入佔比超過七成。這個增速足夠亮眼，也足以支撐市場對商業化與國際化的樂觀情緒。

但仔細瞧，並非沒有瑕疵。

第四季度收入約2600萬美元，同比增速從前三季度的175%回落至130%，增長速度在放緩。

收入結構最為特殊，B端加速是最大的看點。

Minimax是少有的中國大模型公司里，C端、B端全面開花的公司，B端業務走勢在增強。2025年第四季度，2B業務，即 API 收入，從 483 萬美元增長到 3186 萬美元，增幅達 6.6 倍，在總收入中的佔比，從 15.8% 增長至 40.3%。這個收入以目前M2.5與M2.7的發佈情況來來看，預計在2026年上半年還會繼續走高。

2B放量也拉動整體毛利率從前三季度的12.2%升至全年的25.4%，但相對於API本身69.4%的毛利率，整體仍被C端大幅拖低——招股書顯示，2C毛利在2023年為負380.2%，2025年同期才轉正為4.7%。

再看費用結構。

研發費用為 2.53 億美元，同比增長 33.8%，明顯低於收入增速；營銷費用同比下降 40.3% 至 5190 萬美元，銷售費用佔營收比重則從 285% 降至 65.7%。這説明 MiniMax 從過去「燒錢換規模」，向強調效率和質量的模式轉變。

但是，毛利、費用結構的優化並沒有兑現到利潤端。

數據顯示，2025年 MiniMax 全年淨虧損 18.72 億美元，這其中包含 16 億美元可轉債轉股帶來的賬面虧損。剔除這一影響因素后，經調整淨虧損為 2.51 億美元，同比微增 2.7%，好在虧損沒有隨規模擴張而失控。

2B扛起盈利大旗

可能很多人會覺得既然2C如此燒錢，專注2B即可，但平臺式的運營方式，決定了 MiniMax 商業模式的真實面貌：C端起到數據收集的作用，用數據優化2B業務，才能形成利潤點。

這並不奇怪，數據是目前大模型的主要護城河之一。閆俊傑在業績會上也明確提到，對話模型 M2-her 的迭代受益於星野和 Talkie 的海量交互，視頻模型的精進則依託於海螺 AI 累計生成的 6 億個視頻。

問題是，這套C端收集數據、B端優化能力變現的邏輯，能否形成長期閉環？

在《節點AI》看來，它成立的前提有兩個：第一，C端交互真的能持續轉化為模型和產品優勢；第二，B端客户願意長期為這種優勢買單。如果其中任何一環松動，閉環就會變得脆弱。

可是，MiniMax 的 C 端業務並非沒有風險。

2025年9月，迪士尼等好萊塢片商在加州起訴 MiniMax，指控其海螺 AI 在模型訓練、內容生成和推廣階段存在侵權問題。儘管公司在招股書中對賠償規模和法律適用做了反駁，但案件本身已經説明：版權與數據合規，正在成為海外業務擴張的重要變量。

所以，MiniMax 基本面的改善，是一種結構性修復。

Agent能力提升，幻覺終於降下來

談完2C，我們看2B。這是撐起今日Minimax高市值的主要因素。

龍蝦經濟風口，讓一波中國模廠暴富，Kimi K2.5模型發佈不到一個月，累計收入就超過了2025年全年總收入；MiniMax的M2系列模型，今年2月的日均token消耗量比去年12月增長6倍以上。其中來自 coding plan 的 token 消耗增長超過 10 倍。ARR 在 2 月達到 1.5 億美元，按最新月收入測算，較 2025 年四季度均值增長 46%。

產品好纔是硬道理，我們先從M2.5 來看，並非在技術上有絕對領先的地位，最有競爭力的，反而是較低成本。

按公開口徑，在每秒100 token的輸出速度下，連續運行一小時成本約1美元；在每秒50 token的情況下，僅需0.3美元左右。Notion聯合創始人Akshay Kothari宣佈，Notion Custom Agents已引入開源權重模型MiniMax M2.5並作為實驗性功能向用户開放。這剛好説明：在大量中低複雜度任務上，MiniMax 正以高性價比切入市場。

我們並不想看營銷號的清一色鼓吹，拿第三方Artificial Analysis 的評測來看，M2.5的agent能力確實相對於M2.1確實有顯著提升，但這似乎更像是一種取捨——M2.5 幻覺率從67%惡化至88%。

好的一面是，經過一個月的迭代，作為對比，新發布的M2.7的幻覺率只有34%，下降54%。

不過，在複雜推理、長流程穩定性上的邊界，M2.7仍然存在一些細節上的不穩定，這些問題在單次對話里可能不明顯，但放進Agent這種長時間運行的框架里會被放大。

對企業客户來説，模型「夠便宜」是一回事，「夠穩」則是另一回事。尤其當 Agent 進入辦公、流程、知識處理等場景時，可能變成流程失誤。

MiniMax 今天最真實的處境是：優點很清楚：基本面改善、B端開始扛起利潤、模型小步快跑踩中 Agent 化方向、成本優勢極強。

但挑戰也十分明顯。

Agent賽道十分擁擠：競爭對手既有國內的智譜、Kimi、DeepSeek，阿里、字節，也有海外的 OpenAI、Anthropic、Google。

要知道今年3月，海外媒體報道，Anthropic憑藉極強的編程能力年化收入達到190億美元。編程場景付費意願高，容錯度也低，註定了頭部企業吃肉，其余玩家喝湯的局面。

我們並不是説，要否認模廠緊跟龍蝦熱潮的行為，而是提出十分現實的問題，這波龍蝦造福運動能帶來多久的財富，還是要花上一個問號的。

API服務雖然能帶來現金流，但背后的基礎設施支出是硬性負擔，爲了拉攏更多消費者，各大模型廠商、雲廠商，難免陷入價格戰，這對利潤率絕非利好信號，況且，模型廠商目前還沒有盈利。

Minimax接下來的大考是，如何在模型能力邊際提升放緩當下，提高綜合工程能力，與牌桌上實力強勁的模型廠商、大廠競逐。

當然，這也不只是Minimax的唯一境況，更是每個模型廠商都需要思考的問題。

所以，3300億港幣的市值，市場買的並不是 MiniMax 當下已經賺了多少錢，而是在押注：它有沒有機會成為未來少數幾家留在牌桌中央的平臺型公司之一。

這個估值，顯然已經提前計入了不少預期。

如果這些問題的答案逐漸變成「能」，今天的估值未必誇張；但如果其中任何一個關鍵環節失效，那麼這一輪重估，也可能只是階段性情緒的放大。

今天，MiniMax 值得肯定的，是它目前，還站在浪潮的一側。但資本市場的高估值，是押注「最終留下來」，而向前望去，這場Agent時代的戰爭纔剛剛開始。

本文來自微信公眾號「節點AI觀」，作者：梁添，36氪經授權發佈。