第一上海 | 【公司研究】華潤啤酒（291,買入）：高端化邏輯未改，減值出清迎彈性

營收承壓但利潤韌性凸顯，股東回報創五年新高

2025年公司在宏觀波動中堅持「欲變求新、穩中有進」，營業額379.9億元微降，主受白酒業務深度調整（-30.4%）拖累，核心啤酒業務持平。利潤端優於營收，不計特別項目EBITDA增+9.9%至98.8億元，展現強大經營槓桿，其中啤酒及白酒分別增+17.4%/-69.0%。現金流穩健，經營性現金流增+3%至71.3億元，自由現金流52.9億元，同比+54%。基於充裕現金，每股派息大增+34%至1.02元，增速快於利潤且創五年新高，彰顯逆周期回饋股東決心，預計未來常態派息率有望向更高水平靠攏。

啤酒高端化行穩致遠，白酒戰略重整蓄勢待發

啤酒高端化行穩致遠，白酒戰略重整蓄勢待發：啤酒業務作為壓艙石，全年銷量11百萬千升，同比+1.4%，「十四五」期間股東應占利潤複合增速+25%，驗證高端化效益。2025年次高檔以上產品銷量持續提升，喜力、老雪銷量預計分別增長近+20%/+60%。下半年單價同比-4.6%，預計為公司主動調整資源投放以把握餐飲恢復機遇所致。白酒業務受行業周期調整影響，營收下滑並計提28.77億元商譽減值，導致公司整體業績承壓。公司堅持「有限多元化」戰略，預計未來白酒業務將更聚焦核心市場，重點推廣摘要及金沙品牌，利用華潤渠道協同賦能，通過產品差異化與品質提升消化庫存，力爭在醬酒結構性增量中企穩回升。

成本管控構築護城河，盈利預期樂觀

2025年公司啤酒業務毛利率同比+1.4pct至42.5%，核心驅動來自高端化升級、原料節約及效率提升。展望2026年，隨着主動調整資源投放導致單價短期波動的短期策略結束，在高端化持續驅動下，銷售單價有望重回正增長軌道，帶動盈利能力顯著增厚。目前全球燃料價格波動或對行業採購成本造成一定影響，但預計公司通過深化供應商合作及配套建廠等措施將有效降低壓力。費用端，公司有望持續推進數字化智能化轉型及ESG綠色生產，降低單位成本並提升費效比。此外，白酒商譽減值風險已在2025年集中釋放，隨着行業庫存見底及華潤生態渠道賦能的落地，白酒板塊有望成為未來的業績彈性來源。

目標價31.55港元，買入評級

綜上所述，我們認為公司啤酒業務高端化邏輯堅實，白酒業務2026年輕裝上陣調整積極。公司前瞻卡位大灣區核心市場並拓展海外版圖，為「十五五」成長打開新空間。受益於餐飲渠道復甦、即時零售爆發及產品結構升級，預計公司整體利潤率將維持上行趨勢。預計公司2026-2028年有望分別實現歸母淨利潤58.9/62.6/64.9億元，給予目標價31.55港元，相當於2026年盈利預測約16倍PE，維持「買入」評級

重要風險

1)啤酒高端化不及預期；2)白酒業務不及預期；3）行業競爭加劇；4）經濟修復不及預期；5）食品安全。