第一上海 | 【公司研究】來凱醫藥（2105，買入）：LAE002授權已兑現價值，LAE102國際數據優異

25年公司虧損收窄，現金流穩健：2025年公司實現收益人民幣1.07億元，主要來源於與齊魯製藥就LAE002（afuresertib）達成的對外授權協議的首付款確認。研發投入方面，2025年度的研發費用增加至人民幣2.49億元，相較於2024年的2.15億元有所增長，主要由於公司對以LAE102為核心的ActRII產品組合以及LAE002的三期臨牀推進所致。在盈利能力層面，公司年內虧損收窄10%至人民幣2.29億元。截至2025年末，公司的現金及銀行結余12.6億元。

核心代謝管線LAE102國際化數據驚艷：LAE102海外一期臨牀單次給藥后4周：最高暴露量的組別其平均瘦體重較基線增加5.06%（安慰劑組較基線減少1.34%），平均脂肪量較基線減少0.12%（安慰劑組較基線增加2.11%），對比國內數據：瘦體重：+1.7%（基線），+4.6%（安慰劑調整后）；脂肪質量：-2.2%（基線）；-3.6%（安慰劑調整后）。4周瘦體重增加（增肌）效果比國內數據更好，減脂效果略差於國內效果，這個數據進一步説明該藥的增肌作用，對比bima5周1-2%的脂肪降低，2-3%的瘦體重升高，加上LAE102更好的安全性，讓人更加期待其后續的臨牀表現。此外，公司還在打造全面的ActRII產品組合。其中，ActRIIB選擇性抗體LAE103已於2025年7月獲得美國FDA的IND批准，並於同年12月在澳洲啟動I期SAD研究。

腫瘤管線：LAE002（Afuresertib）授權合作與註冊衝刺：針對HR+/HER2-乳腺癌的III期註冊研究（AFFIRM-205）已於2025年12月完成全部入組，該藥物的Ib期臨牀結果亦發表於國際頂刊，驗證了其聯合療法的抗腫瘤活性。2025年11月，公司就LAE002與齊魯製藥簽訂了中國區獨家許可協議，目前已收到相關首付款。按照國際會計準則，該筆首付款中於2025年確認收入1.07億元。根據協議，未來還可獲得相應的里程碑付款和銷售分成。

下一階段催化劑：公司核心代謝產品LAE102預計2026年下半年公佈中國I期MAD擴展頂線結果，正洽談全球權益合作並同步規劃聯合GLP-1藥物的II期試驗；腫瘤管線LAE002（afuresertib）針對HR+/HER2-乳腺癌的III期註冊臨牀AFFIRM-205將於2026年上半年揭盲，若數據積極，計劃同年稍晚提交NDA；此外，LAE103的I期SAD結果擬於2026年第三季度讀出，LAE123計劃年內提交IND，口服小分子LAE124預計年內PCC，代謝領域產品矩陣持續豐富。

目標價至20.2港元，買入評級：基於2025年虧損收窄、現金流充裕，以及LAE002授權齊魯製藥已兑現首付款，公司財務結構持續優化；核心管線LAE102海外I期臨牀顯示出顯著的增肌效果和優於同類競品的安全性，初步驗證了其全球競爭力。我們着重看好LAE102憑藉優異國際化數據在聯合GLP-1療法中的重磅潛力，認為其未來全球權益授權可能性較大。我們認為LAE102未來的銷售峰值有望達到30億美元，並且以30%的成功概率為基數測算。LAE002我們預計其銷售峰值有望達到20億元。我們對公司管線進行DCF估值，主要覈算LAE102和LAE002的價值，以10%折現率和3%永續增長率估值，給予目標價20.2港元。