第一上海 | 【公司評論】綠城服務（2869.HK，未評級）：高質量增長確立，利潤爆發式增長

經營指標穩中有進

2025年全年總收入191.6億元，同比增長7.1%，其中，核心的物業服務業務收入增長10%，達到136.4億元，顯示出主業的基本盤非常穩固。毛利率為17.3%，同比提升 0.5個百分點。核心經營利潤表現亮眼為18.8億元，同比增長 24.6%，這是連續三年保持強勁增長。歸母淨利潤達8.8億元，同比增長29.9%，公司的精益化管理和業態結構調整正在釋放巨大的利潤彈性。經營性淨現金流為15.3億元，同比增長3.6%；覆蓋淨利潤倍數達 1.6倍。現金及等價物加定期存款共計 70.1億元，同比增長17.3%。基於此，公司建議每股派息0.24港幣，同比增長20%，派息率維持在75%的高位，對應股息率約6%。

核心亮點：三大護城河加深

非住業態成為新引擎：公司主動退出低質項目，資源高度聚焦於56個核心城市，核心城市新籤貨值佔比達92%。業態結構優化，非住宅業態（企業總部、公建等），成為增長新引擎。非住業態通常具有更高的毛利率和更穩定的付費能力，這將長期優化公司的利潤結構。「以收定支」運營提效：全面推行「以收定支」的模式，人力、能耗、物耗管理精細化，物業毛利提升0.6個百分點。「燈塔行動」引入大模型和機器人應用，不僅降低了人力成本，更將流程提速15%，實現了從「人海戰術」到「科技驅動」的轉變。風控嚴謹，應收賬款結構健康：在行業普遍擔憂回款的背景下，綠城服務的貿易應收款增速（5.3%）低於收入增速（7.1%）。其客户結構中，C端（業主）佔比54%，B端多為國央企，G端僅佔4%，且一年以內應收款佔比56%，壞賬風險極低。

未來展望

對於2026年，管理層給出了清晰且進取的指引，進一步增強了市場的確定性：

增長目標：明確核心經營利潤增速不低於15%，物業服務收入增速不低於10%，毛利率再提升至少0.5個百分點。這意味着公司將繼續保持「利潤增速 > 收入增速」的高質量發展節奏。市場拓展：計劃新拓貨值40億元，其中非住佔比將繼續大於50%，並目標拿下不少於60個千萬級的大項目。這表明公司將在高價值的非住賽道繼續攻略。股東回報：承諾維持高股息政策（末期派息不低於50%），並視情況派發特別股息，同時適時推進回購。這種對股東回報的重視，有望進一步提升其估值中樞。

綠城服務已率先完成了從「規模導向」到「價值導向」的蜕變。其強勁的利潤增長、健康的現金流以及高分紅政策，使其成為當前地產后周期板塊中難得的防禦性與成長性兼備的優質標的。建議重點關注其在非住領域的拓展進度及科技降本帶來的利潤率持續改善。