23年斥巨資買樓里兩年減值超6億、疫情期間激進擴張 李寧利潤連續三年下滑為管理層決策失誤買單？

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：cici

　　2025年5月，李寧時隔近二十年從安踏手中奪回中國奧委會（COC）贊助權，成為2025-2028年體育服裝合作伙伴。在「奧運回歸元年」，李寧再度提交了一份「增收不增利」的年度成績單，2025年實現總收入為295.98億元，同比增長3.22%；年內溢利29.36億元，同比減少2.56%，這已是李寧連續第三年利潤下滑。

　　李寧當前的業績頹勢，很大程度上是管理層連續決策失誤的連鎖反應。疫情期間，當多數同行選擇收縮戰線時，李寧卻逆勢激進擴店，試圖以規模擴張搶佔市場復甦的先機。然而，這場豪賭並未等到與之匹配的「國潮」故事——隨着消費者對國潮熱度的理性迴歸，「中國李寧」等高端時尚品類增長乏力，前期鋪開的門店網絡反而成為高昂的成本負擔，庫存壓力與渠道低效問題隨之暴露。

　　如果説擴店失誤是戰略上的冒進，那麼2023年底斥資22億港元收購香港寫字樓，則是一次令人費解的資產配置失當。在房地產周期下行階段接盤商業地產，本就面臨較大的減值風險，而這一決策的后果在隨后兩年迅速顯現：該筆投資連續兩年計提減值超6億元，直接拖累了公司的淨利潤表現。從盲目擴張渠道到「不務正業」的買樓行為，管理層在關鍵節點上的兩次誤判，讓李寧在行業競爭加劇的背景下陷入了被動調整的困局。

市值較高點蒸發近2000億港元、連續三年利潤下滑 李寧或還在為疫情期間激進擴張策略「買單」

　　近兩年多的時間，李寧二級市場表現比較一般，據wind資訊數據公司股價自2021年9月達到97港元/股的高點后，便呈現下滑趨勢。截至2026年3月24日收盤，公司股價僅為22港元/股，較股價高點已累計下跌超77%，市值更是蒸發近2000億港元，目前市值僅為569億港元。市值較高點蒸發近八成背后，是投資者對於公司經營業績增速低迷、沒有顯著增長亮點的擔憂。

　　2021-2025年的營收分別為225.72億元、258.03億元、275.98億元、286.76億元、295.98億元，分別同比變動56.1%、14.3%、7%、3.9%、3.2%；年內利潤分別為40.11億元、40.64億元、31.87億元、30.13億元、29.35億元，分別同比變動136.1%、1.3%、-21.6%、-5.5%、-2.6%。通過近五年的業績我們不難看出，李寧的營收規模雖然維持正增長但增速卻持續下滑，利潤表現更是持續承壓連續三年負增長。

　　公司業績不及預期，除了與2023年底購買香港房產有關外，或也與李寧在疫情三年逆勢擴張的策略有着緊密聯繫。覆盤李寧近年來的業績軌跡，2020年至2022年是一個關鍵的分水嶺。

　　疫情的三年，李寧並未選擇「勒緊腰帶過日子」，而是選擇線下門店提速擴張。2020-2022年，公司線下門店數量分別為6933家、7137家、7603家，近兩年門店數量分別淨增204家、466家，同比+2.94%、+6.53%。其中，2022年，李寧門店淨增466家，特許經銷商淨增95家、直接經營零售店淨增265家、李寧YOUNG門店淨增106家。

　　正如硬幣有正反兩面一樣，門店擴張戰略同樣具備優劣勢。一方面，門店高速擴張可以提高銷量和收入，同時有利於市場的開拓，增加品牌知名度、拓展營銷網絡、提高曝光率等；但另一方面，若門店擴張未能帶來銷售額的同步增長，大概率會被門店擴張帶來額外的經營成本 「反噬」，帶來的渠道低效與庫存積壓，進而加速公司業績頹勢。

　　因此，李寧從2024年起啟動了力度頗大的主動調整，核心思路是「收縮戰線、迴歸專業」。渠道方面，李寧果斷拋棄了此前以規模為導向的擴張策略。截至2025年12月31日，李寧牌（包含李寧核心品牌及李寧YOUNG）常規店、旗艦店、中國李寧時尚店、工廠店、多品牌集合店的銷售點數量為7，609家，較2024年12月31日淨增加24家。

　　從渠道結構來看，直營店鋪收入仍在下滑，2025年特許經銷商渠道收入同比增長6.3%至137.73億元，佔比進一步提升至46.6%；電子商務渠道收入87.43億元，同比增長5.3%。但我們可以看到，直接經營銷售額仍在下滑，2025年該渠道銷售額為66.55億元，同比下降3.3%。

22億買樓成累贅、連續兩年減值超6億

　　2023年12月，李寧發佈公告稱，擬以22.21億港元收購恆基兆業地產旗下主要從事物業投資的公司，該物業為位於香港的甲級寫字樓「港匯東」。彼時李寧給出的解釋是：公司計劃將該物業的一部分用作李寧香港總部，以支持海外業務拓展。李寧內部人士當時對《財經》表示，公司對海外市場擴張保持謹慎態度，希望通過對香港市場的探索，建立一套適用於海外的標準化體系。

　　然而，這筆收購從商業邏輯上看始終存在爭議。作為一家運動服飾品牌，斥巨資購置核心地段寫字樓，本質上更偏向資產配置而非核心業務投入。當時就有市場分析指出，在房地產周期下行階段接盤商業地產，可能面臨較大的資產減值風險。當時，新浪財經上市公司研究院在《李寧市值蒸發2000億后22億去買樓 高端化失利后市值不及安踏的25%、管理層被指不務正業》一文中也提及此事對公司經營一系列的擔憂：

　　（1）從房地產投資角度看，今年下半年以來，香港樓市價格不斷下跌，此時斥巨資投資房地產並非一項穩妥的投資策略。

　　（2）從業務佈局角度看，李寧「單品牌、多品類、多渠道」的高端化戰略佈局失利余震猶存，主要表現在公司當前業績增速依舊低迷、產品銷售不及預期使得庫存高企、竄貨問題猶存等問題亟需解決之時，公司卻又在香港市場豪擲買樓，被部分投資者質疑「不務正業」。

　　（3）從市場競爭格局角度看，公司已被昔日競爭對手安踏遠遠甩在身后，但值得關注的是安踏還在通過收購優質標的公司以完善公司業務佈局，李寧卻斥資買樓以示對於香港業務前景充滿信心，這也引發了投資者對於公司未來發展戰略的擔憂。

　　然而，僅僅兩年之后，這筆備受矚目的資產收購卻成了拖累公司淨利潤的沉重負擔。根據李寧2025年財報，公司連續兩年對這筆投資性房地產進行減值：2024年減值3.3億元，2025年再減值2.7億元，累計減值超過6億元人民幣。與此同時，香港房地產市場持續低迷，寫字樓價格指數和租金指數雙雙走低，當初22.21億港元的收購價，在計提折舊及減值后，賬面價值已大幅縮水。這筆「重金買入」的香港樓產，正在成為李寧淨利潤連續下滑的重要推手。