零跑汽車：看好2026年新車型和海外市場帶來增量|興·研究

• 2025年實現全年歸母淨利潤5.38億元，毛利率穩定在15%。
• 今年將上市4款新車型，全年銷量目標100萬輛。

2025年實現全年盈利：根據4Q25財報，零跑汽車當季收入為210.3億元（同環比+56.3%/+8.1%），全年累計收入647.3億元（同比+101.3%），連續2年實現收入翻倍。4Q25毛利率提升至15.1%（同環比+1.8ppts/+0.6ppts），而經營費用率下降至14.3%（環比持平），帶來當季營業利潤和歸母淨利潤分別轉正至2.16億元/ 3.55億元，全年歸母淨利潤轉正至5.38億元。全年經營性現金流流入126.2億元，自由現金流為78.2億元。我們認為零跑汽車業績實現快速增長的原因主要是通過精準定價和產品策略實現銷量的大幅提升，同時其高效的費用管理也顯著提升了利潤率水平。

2026年上市4款新車：根據業績會披露，零跑汽車預計在2026年推出4款新車，包括A10（即將於3月26日上市）、D19（4月中下旬上市）、A05和D99（兩款均計劃於6/7月上市）。我們認為D19/D99兩款車型的銷量表現尤其值得關注，這將反映零跑是否能將其B/C系列的成功經驗複製到30萬以上級別的高端市場中；而A系列車型的上市能夠進一步創造銷售增量。公司將2026年的銷量目標定為100萬輛（含海外10-15萬輛），較2025年增加40萬輛，預計增量將主要來自於這4款新車型。

海外持續擴張：2025年零跑汽車實現海外銷量67,052輛，位列新勢力第一；截至2025年底，零跑國際已在全球約40個國家建立了900家網點，其中歐洲超800家。2025年11月，B10和C10在巴西發佈標誌零跑汽車正式進軍南美市場。在歐洲，西班牙的CKD項目已完成立項，B10和B05預計於2026年10月和2027年正式投產，屆時將大幅減少中間成本並規避關税，有助於公司在歐洲的進一步滲透。

風險提示：行業競爭加劇風險，補貼政策退坡導致需求下降，價格戰持續導致利潤率下降，海外市場開拓不及預期。

報告名稱：《零跑汽車(9863 HK)-看好2026年新車型和海外市場帶來增量》

報告日期：2026年3月19日

報告作者：王一鳴，分析師|執業證書編號: S1680521050001

中微公司

（688012 CH)

看好公司2026-27年收入增長，2026年研發投入或維持高位

• 我們看好CCP和ICP在2026年的銷售趨勢。

• 公司在2026年或保持新品研發投入。

根據中微公司2025年度業績快報，公司2025年收入達123.85億元，同比增長36.6%，歸母淨利21.11億元，同比增長30.7%。刻蝕設備保持高增同時LPCVD/ALD 設備銷售金額同比提升608%。公司持續高研發投入，佔收入比重30.7%，多條新產品線同步推進。

我們看好CCP和ICP在2026年的銷售趨勢。根據中微公司2025年度業績快報，CCP方面，公司用於CCP關鍵刻蝕工藝的單反應台介質刻蝕產品保持高速增長，能夠全面覆蓋存儲刻蝕應用中各類超高深寬比需求；ICP方面，適用於下一代邏輯和存儲客户的ICP刻蝕和化學氣相設備開發取得良好進展，加工精度和重複性已經達到單原子水平。截至2025年底，公司累計已出貨超過6,800台刻蝕設備反應台。我們判斷刻蝕設備國產化率水平在2025年底已達到20-25%水平。由於中微公司在邏輯關鍵環節CCP和ICP市佔率較高（CCP在國內廠商中市佔率超過60%，ICP在國內廠商中市佔率超40%），隨着公司佈局先進薄膜和電子束檢測設備，我們看好CCP和ICP在2026年的銷售趨勢。

公司在2026年或保持新品研發投入。根據中微公司2025年度業績快報，薄膜沉積設備方面，公司LPCVD和ALD設備銷售收入在2025年達到5.06億元，同比增長224.2%。公司LPCVD用於存儲和邏輯的部分機型在2025年上半年已實現穩定量產。公司提出在5-6 年內完成 40 款薄膜設備研發，逐步實現進口替代。2025年研發投入仍然較高。根據中微公司2025年度業績快報，2025年研發投入約37.44億元，同比增長52.65%，佔公司收入比例30.23%。考慮到公司或持續自研彌補國產半導體設備短板，我們認為2026 研發投入或仍然較大。我們上調公司26-27年收入預測4.3-12.3%。下調2026年每股盈利預測6%，但是上調2027年每股盈利預測14.6%，主要我們相比市場更加看好2027年后的收入和毛利率水平。

風險提示：下游需求不及預期，美國對中國半導體行業進一步限制，半導體設備競爭加劇。

報告名稱：《中微公司(688012 CH)-看好公司2026-27年收入增長，2026年研發投入或維持高位》

報告日期：2026年3月19日

報告作者：王國晗, 分析師|執業證書編號: S1680524080001

立訊精密

(002475 CH)

看好AI端側和通訊業務在2026-27年增長潛力

• 我們看好與AI相關的消費電子業務在2026-27年或迎來較快增長。

• 我們認為公司通訊業務有望逐步滲透到行業頭部客户。

我們預計公司2025年歸屬上市公司的淨利潤為175.6億人民幣。我們上修2026-2027年淨利潤約0.6-19.4%，主要考慮到：1）高毛利通訊業務的貢獻；2）AI端側手機產品發力，在頭部客户中加速滲透。

我們看好與AI相關的消費電子業務在2026-27年或迎來較快增長。根據立訊精密於2025年11月26日披露的投資者關係活動記錄表，針對近期存儲價格上漲，公司認為作為B端供應商不可能吸收因為存儲芯片價格波動而帶來的成本。DRAM成本均由品牌客户自行負責，與公司安卓手機ODM業務無關，公司認為存儲芯片價格上漲帶來影響可控。針對AI模型發展帶來的消費電子業務增長，公司認為傳統聲學功能產品會增加光學功能，而聲學和光學間距產品則會增加環境和人體數據感知功能。公司看好在2026-27年AI硬件或迎來爆發式增長機會以及不同智能消費電子硬件協同發展的潛力。

我們認為公司通訊業務有望逐步滲透到行業頭部客户。根據立訊精密於2025年11月26日披露的投資者關係活動記錄表，立訊精密提到當前挑戰主要體現在商務拓展層面，當前立訊精密的800G和1.6T光模塊產品主要面向中小型數據中心客户進行交付。公司銅纜質量獲得Broadcom以及Marvell認可。基於公司堅決的研發投入，我們看好2025-2027年通訊業務的發展潛力。根據立訊精密於2025年11月3日披露的投資者關係活動記錄表，除印度之外部分，聞泰交易交割已經完畢。公司會針對特定客户的需求，充分利用在印度廠房和產能進行調配。考慮到未來AI端側產品需要更強大的ODM能力，立訊精密需要依賴聞泰的強大的ODM團隊以及手機和平板採購供應鏈。考慮到公司在通訊等創新業務上的收入貢獻，我們分別上調公司2026-2027年淨利潤約0.6-19.4%。我們現在預計公司2025-27年的淨利潤CAGR達到30%。

風險提示：智能手機市場疲軟，高客户集中度，規格升級有限和市場競爭導致單價下滑。

報告名稱：《立訊精密(002475 CH)-看好AI端側和通訊業務在2026-27年增長潛力》

報告日期：2026年3月19日

報告作者：王國晗, 分析師|執業證書編號:S1680524080001

億航智能

（EH US）

4Q25淨利潤轉正，商業化運營即將開啟

• 4Q25交付100架eVTOL，收入環比增長163.6%。

• 廣州和合肥基地預計於3月底開啟商業化運營。

4Q25業績環比大幅增長：根據億航智能4Q25財報， 公司當季交付100架eVTOL（95架E-216S和5架VT35），實現收入2.44億元（同環比+48.4%/+163.6%）；2025年全年交付eVTOL 221架（215架E-216S和6架VT35），收入為5.09億元（同比+11.7%）。4Q25毛利率為62.1%，相比3Q25環比提升1.3ppts；經營費用率下降至65.7% （3Q25為163.1%），營業虧損大幅收窄至662萬元。在利息和投資收益的支撐下，公司於4Q25首次實現季度GAAP歸母淨利潤轉正至1,049.4萬元，全年GAAP淨虧損2.31億元（同比小幅擴大8.2%），同時公司連續2年實現全年Non-GAAP口徑盈利。公司在業績會上預計2026年的收入目標為6億元。

商業運營預計3月底開啟：根據公司業績會，億航通航與合翼航空兩家已經取得運營資質（OC）的主體均計劃於本月分別在廣州億航未來城（新億航總部）及合肥羅崗公園正式面向公眾推出售票式EH216‑S飛行服務，初期將部署6-10架飛行器。飛行服務以觀光為主，初始階段每次運載1人，早鳥票價為299元/人。同時，隨着eVTOL的商業化運營開啟，億航智能將從飛行器生產供應商進一步轉變成低空一站式運營解決方案提供商，公司未來收入結構將更加多元，包含編隊飛行服務收入、運營收入等。

海外市場有望迎來突破：泰國AAM沙盒項目成為目前公司國際市場的重點發展方向，泰國民航局及當地合作伙伴明確目標為在2026年底之前在20個沙盒區域運營多達100架eVTOL。自2025年10月起億航智能已在泰國開展大量試飛，公司預計順利的情況下將於2Q26迎來當地客户啟動訂單採購與交付。

風險提示：產品安全穩定性風險；公眾接受度不及預期；行業競爭格局加劇；地緣政治風險，融資風險。

報告名稱：《億航智能(EH US)-4Q25淨利潤轉正，商業化運營即將開啟》

報告日期：2026年3月18日

報告作者：王一鳴, 分析師|執業證書編號:  S1680521050001

【免責聲明】

華興證券（香港）有限公司（以下簡稱「華興證券（香港）」）為華興證券有限公司的關聯方，其持有華興證券有限公司控股股東華興金融服務（香港）有限公司 100%的股權，為華興證券有限公司的間接控股股東。 注意：以上中文授權轉發證券研究報告（以下簡稱「以上報告」）中，並未包含本公司轉發機制未覆蓋個股投資分析意見的相關內容 （如適用），以及受華興證券（香港）有關授權協議約束無法轉發的 ESG Scorecard 內容。同時，以上報告未包含華興證券（香港） 分析師撰寫的原英文版本證券研究報告（以下簡稱「英文報告」）附錄中關於在香港以外地區合法發佈英文報告所需披露的分析師聲明、法律實體情況、特定國家及地區的情況、評級及投資銀行服務的分佈情況、目標公司過往的評級、股價、目標價等內容，並且以上報告與英文報告中由系統自動生成的數據可能存在不一致。此外，由於以上報告轉發過程中可能存在一定延時，華興證券（香港）可能已發佈關於原英文報告更新版本的研究材料（根據相關法律法規，該等研究材料尚待翻譯成中文並定稿）。 關於本次轉發的中文報告，您可向華興證券有限公司諮詢以獲取更多信息。 

本公眾號推送內容僅供華興證券客户參考，其他的任何讀者在訂閲本公眾號前，請自行評估接收相關推送內容的適當性，華興證券不會因訂閲本公眾號的行為或者收到、閲讀本公眾號推送內容而視相關人員為客户。述證券或金融工具買賣的出價或徵價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構成對任何人的具有針對性的、指導具體投資的操作意見，訂閲者應當對本公眾號中的信息和意見進行評估，根據自身情況自主做出投資決策並自行承擔投資風險。公司地址：上海市虹口區東大名路 1089 號北外灘來福士東塔 2301。 聯繫電話：400-156-8888

責任編輯：宋雅芳