華爾街私募信貸帝國首遇「壓力大考」：贖回潮愈演愈烈，這次能扛住嗎？

智通財經APP獲悉，華爾街利潤豐厚的私募信貸帝國，如今正面臨其建立以來首次真正意義上的壓力測試。

最近，貝萊德(BLK.US)、摩根士丹利(MS.US)等機構面向高淨值人羣設立的基金紛紛啟動贖回限制，在這一規模達2350億美元的市場中，小額投資者正持續撤離。這類產品架構本就是為抵禦長期市場風暴而設計，但其能否安然過關，關鍵在於能否遏制違約率攀升、守住持續崩塌的投資者信心。

問題核心集中在商業發展公司(BDC)——這正是私募信貸面向零售市場擴張的核心引擎。過去，涉足這類監管相對寬松、單筆規模龐大的私募投資，歷來是保險、養老金等機構投資者的專屬領域。而非上市BDC則提供了一條便捷路徑，讓海量普通高淨值人羣也能參與到雙邊協商、高收益的非銀貸款市場。

與上市BDC不頻繁籌集股權、隨后允許股份在公開市場交易不同，非上市BDC通過持續發售份額為投資者提供入場渠道，投資者可選擇在定期要約回購中退出，份額價格由基金按淨資產價值覈算確定。

事實證明，這門生意利潤極其豐厚。黑石(BX.US)旗下規模龐大的BCRED基金以830億美元管理規模位居行業榜首，僅去年一年就實現12億美元費用收入。鑑於該基金佔據非上市BDC淨資產規模的三分之一以上，這意味着整個行業年度收費規模超過30億美元。

這些基金規模龐大，已成為整個私募信貸體系的關鍵支柱，助力黑石等機構逐步擠壓傳統銀行的市場空間。據研究機構RA Stanger數據，公開註冊的相關基金持有約2350億美元貸款規模，若計入私募基金，總規模將突破3000億美元。

但如今，這台「賺錢機器」開始出現故障。以亞洲零售賬户為首，高淨值投資者持續加大資金撤出力度。行業普遍設有贖回上限，定期要約回購設有硬性最高額度，常規限制通常為每季度不超過資產規模的5%。而RA Stanger數據顯示，不計新增資金流入，2025年全年行業贖回規模持續攀升，四季度已觸及行業淨資產的4.6%峰值，2026年這一趨勢仍在加速。

貝萊德和摩根士丹利是最早將其承諾的5%贖回上限付諸實施的公司，隨后阿波羅全球管理(APO.US)、Ares Management(ARES.US)也相繼跟進。業內人士預計，所有管理機構終將效仿這一做法，不過黑石BCRED基金迄今仍全額滿足所有贖回申請。雖然這並不意味着資金會全面撤離：貝萊德旗下HPS Corporate Lending基金一季度資金淨流入仍高於流出，阿波羅相關產品則基本持平。但市場最大的疑問在於，高淨值投資者會繼續加倉，還是資金流向徹底轉向淨贖回。

市場不乏令人安心的先例。在私募信貸熱潮興起前，非上市房地產投資信託基金(REIT)曾是零售投資者的熱門選擇。與BDC類似，這類產品同樣具備「半流動性」，僅提供有限的常規贖回通道，而黑石旗下BREIT產品正是其中代表。2022年加息周期引發市場對地產價值的普遍悲觀，相關產品遭遇大規模贖回，最終紛紛啟動贖回限制。好消息是，多數基金最終挺過了危機;壞消息則是，全行業資金流入大幅崩盤，據RA Stanger統計，非上市REITs股權規模在此期間縮水近四分之一。

私募信貸具備一定先天優勢。相關貸款均設有固定攤銷計劃，這意味着這些貸款會隨時間自然逐步清償。在不計違約的前提下，直接放貸機構的投資組合中，每年約有15%-20%的債權會按價值完成償還。儘管多數貸款期限為5至7年，但不少成長型借款人會轉向成本更低的廣義銀團市場再融資，從而提前還款。多數情況下，這種常規資金迴流即便無法覆蓋全部，也能承擔BDC絕大部分贖回需求。

當然，這類還款流也可能枯竭。分析師與銀行業人士表示，2008年金融危機期間，年度還款比例曾降至12%左右。若出現此類情況，基金可動用為應對突發情況預留的現金與流動性資產。穆迪測算，多數產品所持高流動性資產儲備，至少可覆蓋四分之三的資金流出。若仍不足，機構可動用更多槓桿，而監管規定其借款上限為股權價值的兩倍。目前而言，機構仍有充足操作空間：穆迪數據顯示，非上市BDC的平均債務規模僅相當於投資者出資的80%。

種種跡象表明，即便出現長期資金撤離，BDC仍可在執行5%贖回上限的前提下渡過難關。但核心隱患在於，若資金持續返還給投資者，機構便無法將其再投資以獲取能吸引新資金的收益。若投資者持續觀望不入市，這種半流動性設計將逐漸成為沉重枷鎖，最終可能引發被迫清算。

長期來看，仍有諸多因素可能令投資者卻步。越來越多的借款人出現逾期或違反契約條款。追蹤私營企業信用狀況的惠譽評級數據顯示，2月違約率為5.4%，雖較1月小幅回落，但仍高於近年水平。若中東地區衝突引發能源衝擊、人工智能(AI)帶來的行業衝擊持續加劇，信貸損失可能進一步擴大。RA Stanger研究估算，BDC基金平均有25%的資金投向受AI高風險衝擊的企業，同時不同基金之間差異極大，敞口區間在9%至41%之間。公開市場定價已預示損失不可避免：據PitchBook LCD數據，今年以來，流通廣泛的軟件企業貸款價格已從面值的95%跌至87%。

違約壞賬會侵蝕基金股本，不僅讓槓桿限制約束更緊，還會導致BDC常用的借款抵押資產貶值。若一隻初始槓桿率為股本80%的基金，投資組合出現20%虧損，其槓桿率將飆升至120%以上。屆時評級機構或將收緊評級，機構再融資難度將大幅上升。

基金管理方辯稱，他早已預判到AI相關風險並做好充分準備。同時，私募信貸相較流通性更強的同類產品仍能提供更高收益，或仍能吸引投資者回流。但業內多數人士預計，行業將迎來洗牌，對軟件行業敞口過大、槓桿率過高的產品將面臨生存危機。歷史經驗表明，行業寒冬已近在眼前。