年賺110億，股價反跌31%，騰訊音樂投資者到底在恐慌什麼

（來源：財富情報局）

本文為財富情報局原創

作者丨易烊銘

交出年度營收329億元、年賺110億元的亮眼成績單后，旗下擁有QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民K歌等主要產品的騰訊音樂（NYSE:TME；HK:1698）並沒有迎來預想中的股價大漲。相反地，在財報發佈后的次個交易日（北京時間3月18日），騰訊音樂美股單日暴跌24.65%，港股跌幅則高達21.82%。

自3月18日至今的5個交易日，騰訊音樂港股累計跌幅超過31%，市盈率已不足10倍。

這場業績與股價表現間的嚴重背離，將市場對這家在線音樂巨頭結構性困境的擔憂直接推向臺前：當用户規模持續性流失、新一代消費習慣又在被重塑的情況下，騰訊音樂賴以稱霸的版權壁壘，正在被新的競爭對手和新的產品模式逐一瓦解。

中國在線音樂市場，正在經歷大變天。

01

月活三年流失6400萬，核心數據不再披露

用户規模尤其是月活用戶數據的持續萎縮，是騰訊音樂股價暴跌的最直接導火索。

從賬面上看，整個2025年騰訊音樂其實交出了一份賺錢能力極強的財報：全年營收同比增長15.8%至329億元，淨利潤高達110.56億元，同比增幅66.4%。

然而，光鮮的營收淨利數字之下，一組更為關鍵的經營性數據則觸發了投資者的高度警覺。

根據騰訊音樂披露的財報數據顯示，2025年第四季度，騰訊音樂移動端月活躍用户降至5.28億，同比下滑5%，環比上一季度流失2300萬用户。而在2023年第一季度時，騰訊音樂的月活躍用户數還有5.92億。

從2023年初的5.92億一路下探到2025年末的5.28億，短短三年間，騰訊音樂月活用户累計流失6400萬。

在月活用户大降的這幾年里，騰訊音樂的競爭對手們卻在加速追趕。

QuestMobile日前發佈的最新數據顯示，2025年12月，字節跳動（抖音母公司）旗下的汽水音樂月活用户數已迅速攀升至近1.4億，同比大幅增長超90%，與網易雲音樂(HK:09899）的1.48億月活用户差距縮小至毫釐之間。

而在更具趨勢代表性的新增用户維度，2025年12月，汽水音樂單月新安裝用户數已達2075萬，位居行業第一，成為在線音樂增量市場的最大贏家。

更令市場不安的是，騰訊音樂管理層隨后做出的決定：自2026年第一季度起，公司將不再按季度披露月活用户數、付費用户數及單個付費用户月均收入等核心運營指標，而是改為每年披露一次年末付費用户總數。

儘管官方解釋這一調整是基於業務結構變化使然，但投資者普遍將其解讀為「增長見頂后的數據遮掩」。

Benchmark分析師FawneJiang直言，這一調整降低了騰訊音樂運營指標的透明度，會使外界更難判斷用户流失究竟是短期波動還是長期趨勢。

02

版權護城河失靈：從「人找歌」到「歌找人」

一直以來，騰訊音樂最核心的競爭壁壘是「版權」。

通過整合QQ音樂、酷狗、酷我、全民K歌等多個平臺，並與全球三大唱片公司深度綁定，騰訊音樂一度手握周杰倫等頂流歌手的獨家版權，形成近乎壟斷的曲庫優勢。

但現在，騰訊音樂最主要的競爭對手——汽水音樂，卻不走尋常路，通過避開版權壁壘用截然不同的產品邏輯切入市場，實現彎道超車。

與騰訊音樂傳統的「人找歌」搜索邏輯不同，抖音血統出身的汽水音樂則以「歌找人」的推薦邏輯為核心，打造出如刷短視頻般的上滑切歌體驗，通過算法精準捕捉用户情緒，無需手動操作即可實現個性化音樂推送，完美契合了00后乃至05后新一代用户的消費習慣。

這種算法推薦正是今日頭條、抖音等字節跳動系產品成功突圍的關鍵。

雖然騰訊音樂手握國內68.3%的獨家詞曲版權，但新一代用户對音樂的消費需求已從「聽正版歌手」轉向「聽抓耳旋律」，音樂更多成為短視頻的背景音和情緒附屬品，對獨家版權的敏感度大幅降低。

同時，AI技術的發展更是進一步衝擊了原有的版權體系。

通過AI歌曲混音、智能歌單生成、AI翻唱二創等方式，汽水音樂實現低成本的工業化內容生產，無需依賴傳統唱片公司的版權資源，進一步削弱了騰訊音樂的版權優勢。

騰訊音樂的版權護城河，正是在這種行業變革與代際消費習慣更迭中逐漸失效。

依託於12.4億去重總用户的抖音超級流量生態，以及自身的差異化產品邏輯定位，汽水音樂快速崛起，成為騰訊音樂最主要的對手。

數據顯示，2026年1月，汽水音樂日活躍用户已達4431萬，其中82%的流量直接來自抖音生態。

而在變現模式上，汽水音樂更是採用「免費+廣告」策略，用户可通過觀看廣告換取免費聽歌時長；即便是付費層面，其月卡定價約8元，也顯著低於騰訊音樂多層級會員體系的門檻。這對於價格敏感的下沉市場及學生羣體，形成了巨大的吸引力。

與之相對應的是，為提升單個付費用户月均收入（第四季度為11.9元），騰訊音樂持續收緊免費權限，這反而加速了非付費用户的流失——這部分用户轉身便流向了汽水音樂。

03

騰訊音樂正失去年輕「第一入口」

更深層的危機在於用户心智的遷移。

馬化騰曾坦言，他最大的擔憂，就是越來越看不懂年輕人的喜好。現在，小馬哥最害怕的事終究還是在騰訊音樂上發生了。

目前，騰訊音樂的產品邏輯仍停留在「播放器時代」：用户帶着明確目的搜索歌曲、建立歌單。

而汽水音樂則通過抖音的生態閉環，將音樂消費嵌入短視頻場景——用户在刷視頻時被BGM種草，可一鍵跳轉汽水音樂收聽全曲，甚至通過AI翻唱或MV形式免費獲取本需付費的頭部歌曲。

這意味着，00后乃至05后年輕一代接觸新歌的第一入口已從音樂App轉移至抖音，騰訊音樂正在被邊緣化為「播放工具」。這種代際斷層在消費意願上尤為明顯。

04

在線音樂市場大洗牌

面對汽水音樂的滲透危機，騰訊音樂採取的是「放棄低效用户、深耕存量付費用户」的策略。

2025年，騰訊音樂在線音樂付費用户數增至1.274億，同比增長5.3%，單個付費用户月均收入提升至11.9元，超級會員突破2000萬。

但這一策略的執行代價也不小——用户規模的持續萎縮。

截至目前，騰訊音樂付費用户滲透率已達24%，接近天花板，而單個付費用户月均收入環比停滯不前，未能達到市場12元+的預期，顯示出存量用户挖掘的增長瓶頸。

為尋找新的增長曲線，騰訊音樂試圖從「賣會員」向「IP商業化」轉型。

2025年騰訊音樂在線音樂非訂閲收入同比增長39.2%至90.7億元，通過操盤權志龍巡演、代理張藝興等藝人專輯、售賣演唱會門票與周邊等方式挖掘IP價值。

但這類業務受宏觀經濟、藝人檔期影響較大，收入缺乏穩定性，且騰訊音樂在演出經紀、線下運營領域面臨大麥網等資深玩家的競爭，難以形成新的核心壁壘。

摩根大通下調了騰訊音樂的評級，並在其最新研報中指出，騰訊音樂的投資邏輯正從「清晰的訂閲複利」轉向「模糊的多引擎變現」，對於這種轉變，市場需要時間去重新錨定估值。

騰訊音樂目前的困境，本質上是在線音樂行業分發範式與年輕一代消費習慣的代際更迭。

短期來看，騰訊音樂仍憑藉核心版權與付費用户基礎佔據行業頭部，但汽水音樂的快速崛起已打破市場寡頭壟斷。

國內在線音樂市場，大洗牌正在發生。