商湯科技（20HK）：2025財年業績超越固代人工智能業務及提升營運效率

商湯時代公佈了25財年業績：總收入同比增長33%，達到人民幣50.1億元，比彭博社共識預期高出3%，主要得益於Generative AI業務的強勁勢頭。25財年調整后淨虧損同比縮小54%至19.6億元人民幣，也好於22.9億元的共識預期，主要是由於運營支出（同比-11%）和運營槓桿的有效控制。展望未來，該公司將繼續提高其多模式能力並提高模型成本效率，以抓住GenAI貨幣化機會。鑑於Generative AI業務的強勁，我們將26 - 27 E財年總收入預期上調3-6%。我們現在預計，受Generative AI收入同比增長35%的推動，26 E財年總收入將同比增長27%，達到63.9億元人民幣。根據12 x FY 26 E電動汽車/銷量，我們將目標價格提高至2.50港元（之前：12 x FY 26 E電動汽車/銷量為2.45港元）。維持買入。

世代人工智能業務保持強勁勢頭。25財年，Generative AI業務的收入同比增長51%，達到人民幣36.3億元（佔總收入的72%），主要是由於模型訓練和推理的強勁需求。SenseCore的總運營計算能力於2026年3月增至40，400 PetaFLOPS，而2025年8月為25，000 PetaFLOPS。在人工智能應用方面：1）在辦公場景中，商湯時代浣熊已服務超過1500萬個人用户和數千家企業客户，MAU在2025年增長了7倍; 2）在內容創作場景中，商湯時代於2025年推出了短劇創作代理Seko，推出幾個月內就吸引了超過30萬創作者。展望未來，該公司計劃在26年第二季度推出基於第二代NEO架構的新模型，進一步增強人工智能代理的多模式能力，推動Gen人工智能業務的增長。

計算機視覺業務進入第二增長階段。25財年，計算機視覺業務收入同比增長3%至人民幣10.8億元（佔總收入的22%），主要得益於海外市場穩健增長和國內需求復甦。計算機視覺業務已通過多模式視覺代理過渡到第二個增長階段，採用多模式和代理功能的項目比例從2024年的0%上升到2025年的約60%。25財年，X業務的收入同比下降6%至3.02億元人民幣，主要歸因於2025年8月自動駕駛業務的解除合併。

提高運營效率的利潤率擴大。25財年，GPM同比下降1.9個百分點至41.0%，主要是由於艾滋病相關業務的收入貢獻增加。25財年調整后淨利潤率同比提高75個百分點至-39%，主要受到運營槓桿和運營支出有效控制（同比-11%）的支持。展望26 E財年，我們預計該公司將在調整后EBITDA水平上實現盈虧平衡，並調整后淨虧損同比進一步縮小66%。