小米集團：「龍蝦」智能體夯實小米在操作系統層級的領導地位，有望催化盈利顯著增長|港股通

精選港股通研報

小米集團

(1810 HK)

超越硬件：「龍蝦」智能體夯實小米在操作系統層級的領導地位，有望催化盈利顯著增長

• 小米「龍蝦」智能體重新定義小米為操作系統級AI智能體入口，憑藉不可複製的系統級權限護城河，釋放長期生態系統價值。

• 市場尚未充分定價2026年底的利潤率修復及2027年的加速復甦，這一趨勢將由存儲供應短缺緩和以及小米「龍蝦」智能體驅動的高端化戰略所推動。

小米「龍蝦」智能體（miclaw）將小米從硬件代工廠重新定位為操作系統級AI智能體入口。miclaw是一款原生的系統級AI智能體，擁有不可替代的系統級執行權限，在功能性和生態系統整合方面遠超基於安卓的第三方AI工具。它能夠自主調度超過50項系統工具和IoT（物聯網）服務，實現了小米「人車家生態」的無縫連接。miclaw在穩健的權限治理、AI智能體安全與權限控制方面表現卓越，為小米的硬件差異化和長期生態系統貨幣化奠定了堅實基礎。

被忽視的巨大利潤率修復潛力。我們預計，當前處於三年低位的小米智能手機毛利率將在2026年第三季度至第四季度觸底，並於2027年加速復甦，考慮到尚未被投資者充分定價的經營槓桿效應，這將轉化為顯著的利潤上行空間。以上判斷主要基於：1）我們預測，在供應擴張的推動下，2026年末至2027年初存儲芯片價格漲勢將趨於放緩；2）我們預計miclaw在旗艦機型小米17系列上的商業化落地，將有力推動小米產品結構優化與平均售價提升，並部分抵消存儲成本的壓力。

小米「龍蝦」智能體的推出與產品高端化戰略正在重塑小米的高端價值定位。作為當前唯一具備原生系統級AI智能體能力的智能手機條線，小米17系列使其能夠持續保持競爭優勢，超越那些僅提供表面AI功能迭代、缺乏系統級執行能力的競爭對手。我們認為這一差異化優勢將提升消費者對小米高端產品系列的認知，推動旗艦機型出貨量增長，並釋放其硬件-IoT生態系統中仍被低估的價值。

風險提示：行業周期風險、競爭加劇、技術路線迭代、供應鏈不確定性、產品商業化進展的不確定性。

報告名稱：《小米集團(1810 HK)-超越硬件：「龍蝦」智能體夯實小米在操作系統層級的領導地位，有望催化盈利顯著增長》

報告日期：2026年3月18日

此報告為授權轉發的港股通證券研究報告，英文版本由華興證券（香港）分析師以英文撰寫並於2026年3月16日在香港發佈。華興證券有限公司將轉發許可範圍內的英文報告翻譯成中文在內地發佈，中文報告由華興證券分析師王一鳴（證券分析師登記編號:S1680521050001）審覈。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯繫。

騰訊控股

(700 HK)

4Q25回顧：擁抱AI時代，投資加碼

• 憑藉新作上線與AI賦能，遊戲業務全年維持出色表現。

• 雲收入加速至同比22%增長，並實現全年盈利。

遊戲業務：4Q25在線遊戲收入同比增長21%，連續第五個季度增速超20%。儘管騰訊規模龐大，是全球最大的遊戲公司，但以上收入增速也明顯超越了行業水平。本土市場：我們預計《三角洲行動》系列（日活躍用户峰值達5000萬）已進入了年流水超200億元陣營。另一款射擊遊戲類《無畏契約》表現同樣強勁，4Q25 PC端流水增長30%，移動端則成為2025年行業內按日活與流水來看最成功的新遊戲。我們認為AI技術提升了遊戲常態化與平臺化運營效率，改善了騰訊的產品矩陣。國際市場：增長主要由《皇室戰爭》（4Q25流水同比增長超兩倍）、《絕地求生手遊》及《鳴潮》驅動。展望2026年，鑑於重磅新作數量減少，我們預測遊戲業務同比增長10%。

網絡廣告：4Q25收入同比增長17%，全年增長19%，亦高於市場14%的增長水平。管理層表示，由於AI技術賦能實現了更強大的定向和歸因能力，廣告千次展示收入持續上行趨勢，同時視頻號用户使用時長全年增長超20%帶來廣告曝光量上升，長期來看具備強勁潛力，但公司對提高廣告加載率依然保持審慎態度。我們預計，在公司平衡增長與用户體驗的策略下，2026年廣告業務增速將適度加快。

金融科技與企業服務: 4Q25收入同比增長8.4%。得益於平均交易金額降幅持續收窄，金融科技收入實現個位數增長。企業服務收入（主要為雲服務與電商服務費）增速從第三季度的15%上下加速至同比增長22%，且騰訊雲實現經營利潤50億元人民幣，迎來首個盈利年度。我們預期騰訊雲收入增速將在2026年進一步上行。

盈利能力與投資加碼：4Q25調整后經營利潤率為35.8%，同比提升128個基點。當期資本開支為196億元人民幣，全年為792億元人民幣。騰訊新AI產品的總成本與費用在4Q25為70億元、2025全年為180億元。放眼2026年，管理層計劃在多個領域加大投資：大語言模型、AI聊天機器人、微信AI與生產力AI，並預計總投資額將增加一倍以上。因此，我們現預測2026年總收入將增長11%，而營業利潤增速將放緩至7%，反映了公司在新時期把握更多AI機遇的決心。

風險提示：宏觀經濟疲軟、資產貨幣化進度放緩、投資回報率偏低。

報告名稱：《騰訊控股(700 HK)-4Q25回顧：擁抱AI時代，投資加碼》

報告日期：2026年3月20日

此報告為授權轉發的港股通證券研究報告，英文版本由華興證券（香港）分析師以英文撰寫並於2026年3月19日在香港發佈。華興證券有限公司將轉發許可範圍內的英文報告翻譯成中文在內地發佈，中文報告由華興證券分析師趙冰（證券分析師登記編號:S1680519040001）審覈。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯繫。

閲文集團

(772 HK)

2H25回顧：IP可視化及商品化穩步推進

• 業績基本符合預期，IP可視化與商品化穩步推進，部分抵消新麗傳媒疲軟表現。

• 預計2026年短劇與AI漫劇將維持快速增長。

閲文集團公佈2H25業績，收入同比增長6%至人民幣42億元（較Visible Alpha一致預期高1%），調整后淨利潤同比下降20%至人民幣3.51億元（符合此前盈利預警的2.92億元-3.92億元區間）。淨利潤的同比波動反映了新麗傳媒面臨的壓力，而閲文集團的自有IP運營依然穩健，在短劇（2025年上線120部，已實現數千萬元利潤）、AI漫劇（2H25上線近千部，貢獻收入1億元）及IP商品化（2025年商品交易總額達11億元）方面均取得穩步進展。我們認為，閲文集團有望藉助行業AI能力為其腰部IP生產更多可視化產品，有望為釋放更大價值鋪平道路。2025年業績概要如下：

• 2025年IP運營收入同比下降20%。我們估算，剔除新麗傳媒的IP運營業務同比增長10%，而新麗傳媒收入因發行節奏影響同比下降63%。推動該板塊增長的新因子包括短劇（公司預計2026年將擴產至200部）和AI漫劇（2H25啟動的新業務，預計2026年將加速發展）。與此同時，閲文集團正在為IP商品化孵化新款爆品，並在新品類（如搪膠毛絨）中實現了一定突破。

• 2025年在線閲讀平臺收入持平，板塊毛利率穩定在51.3%。近期iOS渠道佣金率下調對盈利影響有限，因閲文集團擁有多元渠道，且作者收入分成在扣除渠道佣金與運營成本后結算。

• 2025年調整后淨利潤為人民幣8.59億元，同比減少2.83億元。同比下降主要由新麗傳媒虧損所致，但閲文集團業務保持穩健。我們預計，隨着IP運營利潤持續改善以及新麗傳媒項目管線恢復正常（6-8部劇集及2部電影），2026年調整后淨利潤將恢復至人民幣14億元。

風險提示：主要作品發行延期、與騰訊泛娛樂生態系統的整合慢於預期，來自其他娛樂業態的競爭愈發激烈。

報告名稱：閲文集團(772 HK) - 2H25回顧：IP可視化及商品化穩步推進

報告日期：2026年3月19日

此報告為授權轉發的港股通證券研究報告，英文版本由華興證券（香港）分析師以英文撰寫並於2026年3月18日在香港發佈。華興證券有限公司將轉發許可範圍內的英文報告翻譯成中文在內地發佈，中文報告由華興證券分析師趙冰（證券分析師登記編號:S1680519040001）審覈。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯繫。

華興證券（香港）有限公司（以下簡稱「華興證券（香港）」）為華興證券有限公司的關聯方，其持有華興證券有限公司控股股東華興金融服務（香港）有限公司 100%的股權，為華興證券有限公司的間接控股股東。 注意：以上中文授權轉發證券研究報告（以下簡稱「以上報告」）中，並未包含本公司轉發機制未覆蓋個股投資分析意見的相關內容 （如適用），以及受華興證券（香港）有關授權協議約束無法轉發的 ESG Scorecard 內容。同時，以上報告未包含華興證券（香港） 分析師撰寫的原英文版本證券研究報告（以下簡稱「英文報告」）附錄中關於在香港以外地區合法發佈英文報告所需披露的分析師聲明、法律實體情況、特定國家及地區的情況、評級及投資銀行服務的分佈情況、目標公司過往的評級、股價、目標價等內容，並且以上報告與英文報告中由系統自動生成的數據可能存在不一致。此外，由於以上報告轉發過程中可能存在一定延時，華興證券（香港）可能已發佈關於原英文報告更新版本的研究材料（根據相關法律法規，該等研究材料尚待翻譯成中文並定稿）。 關於本次轉發的中文報告，您可向華興證券有限公司諮詢以獲取更多信息。 

本公眾號推送內容僅供華興證券客户參考，其他的任何讀者在訂閲本公眾號前，請自行評估接收相關推送內容的適當性，華興證券不會因訂閲本公眾號的行為或者收到、閲讀本公眾號推送內容而視相關人員為客户。述證券或金融工具買賣的出價或徵價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構成對任何人的具有針對性的、指導具體投資的操作意見，訂閲者應當對本公眾號中的信息和意見進行評估，根據自身情況自主做出投資決策並自行承擔投資風險。公司地址：上海市虹口區東大名路 1089 號北外灘來福士東塔 2301。 聯繫電話：400-156-8888