2025，醫美四巨頭集體告別「躺贏」

昔日並稱醫美「三劍客」的華熙生物（688363.SH）、愛美客（300896.SZ）、昊海生科（688366.SH），與重組膠原蛋白賽道上高歌猛進的「西北茅」鉅子生物（2367.HK），在2025年交出了分野極為明顯的成績單。這份成績單，將行業深層的結構性裂縫照得清晰可見。

昊海生科受累於眼科併購的歷史包袱，在集採壓力下集中計提超1.6億元減值，利潤遭遇腰斬；曾經憑藉「嗨體」單騎救主的愛美客，則交出了上市以來首份營收與淨利潤「雙降」的答卷，核心注射產品雙雙下滑超26%，業績逐季遞減的軌跡暴露了單品依賴的脆弱性；華熙生物則上演了一場「斷臂求生」的戲碼，雖然營收較峰值萎縮超三成，卻通過極限壓縮費用換來了利潤的回暖，這種「減法」式的增長能持續多久仍是未知數；而作為行業新貴的鉅子生物，受「膠原棒」成分風波等因素衝擊，在連續多年高速增長后首次踩下利潤負增長的剎車。

四家公司走向各異，卻共享同一個行業註腳：曾經依賴產品證件壁壘、政策窗口期或超級單品躺贏超額利潤的黃金時代，正在加速終結。集採政策的穿透、重組膠原蛋白賽道的供給井噴、下游機構話語權的崛起，疊加消費端的日趨謹慎，共同構成了這場行業下行的結構性底層邏輯。2025年的業績分化，與其説是各家經營能力的比拼，不如説是整個醫美行業從粗放擴張走向成熟競爭的一場必經的賬期結算。

昊海生科的歷史賬，愛美客的結構賬

2025年，昊海生科與愛美客同時經歷了上市以來最大幅度的利潤下滑，但兩家公司問題的來源不同，接下來面對的修復路徑也不同。

昊海生科這次業績下滑的主線，是一場併購后遺症在政策變化下的集中顯現。

2023年11月，國家組織首次人工晶體類醫用耗材集中帶量採購，昊海生科旗下5個品牌全面中選，隨之而來的是中選型號銷售單價的大幅下調。2025年進入兩年協議期的第二階段，市場環境比第一階段更為不利：國內白內障手術總量同比有所下降，國產人工晶狀體憑藉價格優勢對進口品牌的衝擊進一步加劇，而公司通過跨國併購持有的美國進口Lenstec品牌業務，恰好是受衝擊最重的板塊，此外2026年上半年即將啟動第二輪國家集採的預期，讓這一壓力加劇。

基於審慎性原則，公司對相關主體計提約1.41億元商譽減值準備，對Aaren Scientific品牌無形資產計提約2500萬元減值，兩項合計約1.65億元。該筆減值顯著拖累盈利表現，直接導致利潤總額同比下降48.68%，跌幅遠超淨利潤降幅。

眼科產品線的數據能更清楚地説明問題。全年眼科產品營收7.25億元，同比下降15.5%；白內障手術產品線營收3.16億元，降幅24.90%；人工晶狀體單項同比跌27.30%。與此同時，角膜塑形鏡業務遭遇渠道變故：合作方亨泰光學被卡爾蔡司收購，昊海生科以收取8000萬元為條件提前終止獨家經銷協議，一條成熟渠道就此中斷。公司自研的「童享」「童靚」品牌角膜塑形鏡處方片銷量逆勢增長61.06%，彌補了部分缺口，但整體近視防控與屈光矯正產品線收入仍同比下降6.01%。

醫美業務同樣沒有例外。全年醫療美容與創面護理產品營收10.40億元，同比降12.97%，其中玻尿酸收入5.69億元，同比跌23.26%。大眾定位的第一代「海薇」和第二代「姣蘭」受消費需求收縮影響明顯；子公司其勝生物還額外承受了增值税率從3%上調至13%帶來的售價下調壓力。第四代高端玻尿酸「海魅月白」貢獻了部分增量，射頻激光設備的國內業務有所增長，但不足以改變整體走向。防粘連及止血產品是少數實現增長的板塊，同比增幅達57.66%，但其佔總收入比例僅約9%，對大局影響有限。

從業務格局來看，昊海生科醫美、眼科、骨科、防粘連止血四線並舉，在行業下行期，這種佈局導致每個板塊都缺乏足夠深度來抵禦衝擊。集採打穿了眼科業務的定價體系，消費疲軟壓制了醫美業務，併購積累的商譽壓力則進一步侵蝕了利潤。公司目前有多個研發項目處於註冊申報階段，但新品放量周期與減值衝擊之間的時間差，意味着短期內財務報表的改善空間有限。

而愛美客的困境更接近一個商業模式本身到達拐點后的自然結果。

愛美客的核心支柱是「嗨體」——國內首款針對頸部年輕化適應症的透明質酸鈉複合溶液，自2018年上市后持續增長，並將公司整體毛利率推至94%以上。這種單品驅動的高毛利模式，在爆款生命周期內能產生大量現金流，但公司業績韌性高度取決於這一單品的市場表現。

愛美客產品「嗨體」

2025年，這一邏輯的脆弱性被充分暴露。溶液類注射產品營收12.65億元，同比下降27.48%；凝膠類產品營收8.90億元，同比下降26.82%。壓力來自多個方向：重組膠原蛋白水光類產品在2025年密集獲批，以「再生」為敍事邏輯的新一代注射產品開始分流消費者；童顏針賽道形成「9家競爭」格局，供給擴張導致價格體系松動，進而蔓延至整個注射類市場；部分下游機構借供給過剩之機壓低採購價，嗨體維持的高溢價空間受到侵蝕，公司綜合整體毛利率從94.64%回落至92.70%。

公司的應對主要在於外延擴張。以1.90億美元現金收購韓國REGEN公司85%股權，將AestheFill（俗稱「童顏針」）和PowerFill（聚乳酸身體填充劑）併入版圖；2026年1月，公司獨家經銷的注射用A型肉毒毒素獲得藥品註冊證，產品線從溶液/凝膠類填充劑延伸至再生材料、肉毒毒素多個方向。這些佈局均處於早期階段，短期內難以填補主業下滑的缺口。

第四季度歸母淨利潤已降至1.98億元。在高毛利產品結構下，這一數字揭示的是收入下降的速度快於費用壓縮的速度。如何在覈心產品收縮的背景下讓新產品儘快實現規模化收入，是愛美客接下來最直接的財務壓力。

華熙生物利潤回升的內部邏輯：費用壓縮能撐多久？

華熙生物2025年的業績在四家公司中看起來最為「向好」，但這份好看需要拆開來看。

營收同比下降21.49%，全年42.17億元，已是連續下滑的第三年，較2022年63.59億元的歷史高峰大幅萎縮。歸母淨利潤與扣非淨利潤同比大幅改善，但絕對值仍處於階段性偏低區間。

華熙生物營收及同比變化 數據來自華熙生物業績報

這兩組數字之所以能同時成立，答案直接寫在公告里。2025年，公司銷售費用同比下降超過30%，管理費用同比下降超過10%。按華熙生物的歷史水平，銷售費用在2022年的絕對額接近30億元，是當年研發投入的數倍。在收入已經收縮的前提下，大幅削減營銷投入，在賬面上產生了利潤增長的效果。

公司將這一系列動作定性為從「規模擴張」向「質量增長」的戰略轉型——整合重疊部門、壓縮低效項目、資源向核心品牌集中。但問題在於，這種「降本」與收入下滑是同向發生的，而非一方改善帶動另一方改善。目前的局面是「收入和費用都在縮，但費用縮得更快」，而非「減少費用帶動收入企穩」的正向循環。

在收入端，公司旗下的功效性護膚品牌——潤百顏、誇迪、BM肌活、米蓓爾——均面臨不同程度的市場壓力。過去數年大規模流量投放所形成的消費者認知，能否在投放大幅減少后維持，是一個真實的不確定性。在抖音、天貓等平臺，品牌的市場份額對投放規模高度敏感，銷售費用削減30%意味着曝光量的顯著收縮，目前營收仍在下滑，尚未出現止跌跡象。

潤百顏次拋精華

在醫療原料端，華熙生物的發酵法透明質酸原料業務壁壘相對穩固，但這一業務在公司總收入中的拉動作用有限。在醫美端，公司2025年推出了合規水光及動能素等新品，但新品市場導入通常不會在當年即產生顯著的收入規模。

此外，重組膠原蛋白賽道持續發展對華熙生物構成了敍事層面的壓力。消費者對「再生」概念的關注度上升，儘管膠原蛋白與透明質酸的適用場景有所不同，但注意力的遷移已經發生。錦波生物和鉅子生物在重組膠原蛋白注射類產品上的先發格局已然形成，華熙生物雖有相應研發佈局，但目前尚未形成同等規模的產品商業化。

費用壓縮的紅利是有上限的。一旦銷售費用和管理費用壓縮至合理下限，若屆時收入仍未回升，利潤改善的邏輯就會失效。2026年收入端能否止跌，是判斷華熙生物這一輪調整有沒有走出困境的核心信號。

鉅子生物高增長終結，三類醫械能否接棒？

鉅子生物的2025年在四家公司中屬於相對穩健的一類，但「穩健」本身也傳遞了一個信號：這家公司的高速增長階段已經結束，接下來靠什麼驅動，目前尚不明朗。

全年收入55.19億元，同比僅持平；淨利潤19.15億元，同比下降7.1%；經調整淨利潤19.60億元，同比下降8.9%。淨利潤率從2024年的37.2%收窄至34.7%。這是鉅子生物自2022年上市以來首次出現利潤負增長。

鉅子生物歸母淨利同比變化 數據來自鉅子生物業績

壓力主要集中在兩個方向。核心DTC渠道（天貓、抖音旗艦店直銷）收入同比下降5.2%，佔總收入比例從64.8%降至61.6%，主要受行業價格競爭加劇和達播端收入下滑影響。醫用敷料收入同比有所下降，原因是公司主動收緊渠道管控以維護價格體系，對短期規模形成壓制。

成本端也在上升。全年銷售成本同比增長9.4%，由新廠房投產折舊、產品結構變化及物流包裝升級多重因素驅動；銷售及經銷開支同比增加2.4%，行政開支同比增加11.9%，共同壓縮了利潤空間。與華熙生物大幅削減費用不同，鉅子生物選擇繼續投入品牌建設和渠道擴張，代價是利潤率的階段性收窄。

在增量方向上，公司在2025年10月獲得重組I型α1亞型膠原蛋白凍干纖維三類醫療器械註冊證；2026年1月，重組I型α1亞型膠原蛋白及透明質酸鈉複合溶液亦獲批上市。這兩款產品的獲批，意味着公司正式具備了進入注射填充類醫美市場的資質，與原有護膚品和醫用敷料業務形成補充——公司將此定位為「雙美戰略」（消費美容+醫療美容）落地的實質節點。

然而，三類醫械產品的市場化是一條周期不短的路。注射填充類產品需要經過醫生培訓、醫院及診所准入、臨牀使用教育等多個環節，產品從獲批到實現規模化收入，通常需要至少一到兩年。且賽道內已有先行者——錦波生物在重組III型膠原蛋白注射產品上佈局較早，華熙生物亦有相應產品管線，昊海生科在注射類醫美渠道積累多年。鉅子生物進入這一市場，面臨的不是空白的競爭環境。

財務上，公司截至2025年末現金及現金等價物達63.06億元，同比增長56.5%，可動用流動性資金超過80億元，為后續投入提供了迴旋空間。公司2025年12月完成了5200萬港元的股份回購，在建產能擴張仍在推進中。

但若膠原蛋白注射類產品商業化進展不及預期，護膚品端增長又持續承壓，這家公司在資本市場建立的「高利潤率+高增速」敍事將面臨更為實質性的質疑。三類醫械能否在未來兩到三年內成為新的收入支柱，是觀察鉅子生物下一階段最關鍵的變量。

過去十年，醫美行業的競爭壁壘高度單一。昊海生科憑藉併購搭建的眼科醫美雙平臺，愛美客依靠「嗨體」這一獨家大單品，華熙生物藉助透明質酸原料優勢向下遊延伸，鉅子生物則以重組膠原蛋白的原料敍事快速崛起。四家公司的成長路徑各有不同，但底層邏輯驚人相似——要麼搶佔了政策窗口期，要麼鎖定了稀缺的證照資源，要麼押中了某個爆款成分。在那個供給稀缺、需求井噴的時代，只要佔住一個生態位，就能坐享超額利潤。

2025年的業績分化宣告了這一邏輯的終結。

方正證券在2026美護行業策略中明確指出，當前醫美上游競爭格局正在重塑：玻尿酸、肉毒素等傳統品類競爭加劇，差異化賣點+強運營能力將成核心壁壘；而膠原蛋白、羥基磷灰石等新品類仍處資質紅利期，商業化進度是增量關鍵。這一判斷，恰好解釋了四家公司2025年業績分化的底層邏輯。

天風證券（維權）在年度策略中判斷，強監管環境正在加速行業的優勝劣汰，引導醫美市場步入更加健康有序的發展軌道。醫美行業正在經歷的，是一場從粗放擴張到成熟競爭的成人禮。泡沫退去之后，留下來的，纔是真正能穿越周期的玩家。