地緣波動背景下，人民幣和人民幣債券國際化或加速

（來源：中金固收）

摘要

近期圍繞中東的地緣政治格局波動正客觀上推動美國傳統主導體系出現邊際弱化，美元的國際地位長期與全球石油貿易體系深度綁定，這一機制也是支撐美元的國際貿易結算主導地位的重要基石。而近期中東局勢的變化或正動搖上述傳統機制，也正促使海灣國家重新審視能源貿易結算與安全合作的多元化路徑，我們認為其一定程度上或會成為推進人民幣國際化的新機遇。

事實上，近年來人民幣在國際支付中的市場份額已呈現趨勢性抬升，尤其在全球能源等貿易中取得一定進展，而這一變化既源於中國與貿易伙伴在支付結算多元化方面的需求，也得益於政策推動下央行間貨幣合作以及跨境支付基礎設施的不斷完善。從我國與中東整體貿易看，隨着我國與中東地區貿易聯繫不斷增強，疊加政策推動等因素，中東地區使用人民幣支付結算的趨勢也在逐漸形成。不僅是貿易項下，自去年以來，伴隨人民幣從前期承壓貶值轉向升值通道，疊加權益市場回暖，來自於人民幣匯率和金融資產投資的雙重收益帶動了更多境外資金的流入，金融項下的人民幣結售匯差額亦有重新抬升。

可以看到，近些年在地緣政治衝突頻發、經貿政策不確定性加大的背景下，美元作為國際主導貨幣的根基正在動搖，國際貨幣體系也正在從單一的美元體系向多元體系過渡，而在國際貨幣秩序重構的過程中，無論是貿易項下還是資本項下，人民幣的影響力和重要性都在提升，參考過去石油美元的經驗來看，這種提升一定程度上是可以形成正反饋的積極帶動，從而為人民幣國際化創造有利環境。過去石油美元體系下，美國大量的貿易赤字其實就對應了資本項下的大量順差。而中國雖然目前仍是貿易順差國，其在貿易項下整體以資金收入為主，但如果未來在能源和礦產等資源品上逐步轉化為資金輸出國，例如上游大宗商品等採購如果轉向以人民幣支付，那麼我們認為其一定程度上能夠推動離岸人民幣規模的增加、以及強化這些資金反投資於中國市場的可能。

整體而言，我們認為在國際貨幣體系重構過程中，人民幣的國際化和人民幣債券的國際化進程或將有所加速，疊加近些年我國「一帶一路」等建設的推進也為人民幣在計價和支付領域創造了更多的機會。而隨着人民幣在國際經貿領域作為計價和支付地位的進一步提升，市場對人民幣及人民幣資產的認可度也會抬升，而這又會反哺人民幣資產的需求，無論是在投資端還是融資端，我們認為都有望看到人民幣運用活躍度的抬升。對於境內人民幣債券市場而言，雖然當前中國名義利率仍低於多數發達經濟體，但一方面我們仍擁有相對其他經濟體偏高的實際利率，另一方面目前人民幣尚處升值通道，投資人民幣債券仍可獲得匯兌和潛在資本利得的雙重收益，其相對吸引力仍在。因此，伴隨人民幣國際化推進和中國與其他經濟體貿易和商業合作的加深，以及人民幣具備長期升值的基礎，我們認為包括主權基金等在內的境外機構仍會積極加碼對人民幣債券的配置，成為后續債市需求端的新增力量。

近期圍繞中東的地緣政治格局波動正客觀上推動美國傳統主導體系出現邊際弱化，隨着伊朗針對位於中東的美軍基地進行反擊，相關國家的航班運行、居民活動、經貿旅遊、基礎設施等也都受到波及，市場對作為「安全保障」的美軍基地的信心也出現一定動搖。美元的國際地位長期與全球石油貿易體系深度綁定，全球絕大部分的石油貿易長期以美元作為主要計價與結算貨幣，這一機制也是支撐美元的國際貿易結算主導地位的重要基石。而近期中東局勢的變化或正動搖上述傳統機制，也正促使海灣國家重新審視能源貿易結算與安全合作的多元化路徑，我們認為這些國家或經濟體未來可能不會再完全將石油等商品貿易的定價和結算綁定單一美元。事實上，自俄烏衝突以來，部分國家已開始尋求減少對美元的過度依賴，包括我們看到，2012年伊朗就曾接受使用人民幣結算部分石油貿易，並用人民幣購買我國商品和服務，中俄原油貿易中也有人民幣結算的實踐。參考過去石油美元的經驗而言，我們認為，若未來中東原油貿易進一步擴大人民幣結算比重，一定程度上會有助於提升人民幣在全球貿易、尤其是能源貿易支付結算中的使用份額，從而為人民幣國際化創造有利環境，而人民幣國際化的推廣則會同步帶動人民幣金融資產的資金淨流入，中國債券等金融資產的國際化也會相應提速。

近些年人民幣在國際貿易結算中的支付比例抬升

近年來，在地緣政治不確定性上升、全球貨幣體系出現重構跡象的背景下，人民幣在國際支付中的市場份額呈現趨勢性抬升，尤其在全球能源等貿易中取得一定進展，而這一變化既源於中國與貿易伙伴在支付結算多元化方面的需求，也得益於政策推動下央行間貨幣合作以及跨境支付基礎設施的不斷完善。

具體而言，在我國石油貿易及與此次地緣衝突的主要影響區中東之間的整體貿易中，人民幣結算實踐已取得實質性突破。從石油貿易看，2025年我國進口原油數量近5.8億噸、金額近3000億美元，其中從俄羅斯進口原油逾1.0億噸、近500億美元，佔比均在17%左右，其為我國第一大原油進口國；而中東國家如沙特、伊拉克、阿聯酋、阿曼、科威特、卡塔爾等亦為我國重要原油進口國，我國從上述國家進口原油數量合計逾2.4億噸、約1314億美元，佔比分別約42.2%和44.5%；此外，我國從馬來西亞、巴西、安哥拉、加拿大等國進口原油規模亦相對較高（圖1）。目前官方未曾披露我國原油貿易中人民幣結算規模及佔比相關數據，不過從2023年中俄貿易中90%以上用本幣結算、其中人民幣佔60%，以及2024年沙特對華石油貿易中人民幣結算佔比突破45%等情況估算，我們認為近年來我國進口原油中人民幣結算佔比可能已經不低於10%。

圖1：2025年我國進口原油數量及金額地域分佈結構

資料來源：Wind，中金公司研究部

從我國與中東整體貿易看，隨着我國與中東地區貿易聯繫不斷增強，疊加政策推動等因素，中東地區使用人民幣支付結算的趨勢也在逐漸形成。近年來，我國與中東地區進出口金額及其佔我國進出口總金額比例整體呈現震盪抬升趨勢（圖2上），至2025年，我國與中東地區進出口金額近4700億美元、佔比近7.4%，其中沙特、阿聯酋是我國在中東地區的主要貿易伙伴（圖2下）。而其實早在2012年伊朗就曾接受使用人民幣結算部分石油貿易，並用人民幣購買我國商品和服務；近年來看，2023年阿聯酋也完成首筆液化天然氣人民幣結算交易。此外，根據《人民幣國際化報告（2025年）》，2020~2024年，我國與中東地區間人民幣跨境使用年均增速高達53%，其中2024年人民幣跨境收付金額合計達1.1萬億元，分國別看則主要集中於阿聯酋、卡塔爾兩國，佔比分別為77.8%、13.6%。

圖2：近年來我國與中東地區進出口金額及佔比情況（上）；2025年我國在中東進出口金額結構（下）

資料來源：Wind，中金公司研究部

 注：上圖數據截至2025年，中東地區包括沙特、伊朗、伊拉克、敍利亞、約旦、黎巴嫩、以色列、巴勒斯坦、土耳其、阿聯酋、卡塔爾、阿曼、也門、科威特、巴林、埃及等國

我國央行與其他國家或地區貨幣當局貨幣互換網絡的持續擴大和深化，也為人民幣在雙邊貿易支付結算中的使用提供了一定的流動性支持和制度性保障。雙邊本幣互換協議使得境外國家或地區的銀行可以按即時匯率直接兑換人民幣，與我國企業進行結算交易，而無需通過美元間接換匯，為其他國家和地區提供了穩定的人民幣流動性，也改善了人民幣跨境貿易便利度。2009年以來，中國央行累計與42家央行達成雙邊本幣互換協議，目前仍在有效期的有32家，人民幣互換資金規模也從2009年的6500億元增長至目前的45195億元，其中以亞洲和歐洲地區為主（圖3）。從歷史增長趨勢來看，2015年及以前，人民幣互換協議資金累計規模增長較快，我國央行累計與33家央行簽訂互換協議，累計金額超過3.3萬億元。此后，雖然新增國家數量有所減少，但我國與不少國家續簽規模有所增加，例如2018年和2022年，人民幣雙邊互換新增規模均超過3000億元，而當時也正處於中美貿易摩擦和俄烏衝突的開局之年，以亞洲為主的國家或地區大幅增加了與我國央行進行貨幣互換的規模；再如2020年疫情期間，我國亦與6個國家或地區增加了續簽規模，總規模增加超過2000億元。不過我國貨幣互換實際使用規模相對較低，根據央行2025年12月末統計的數據，境外央行或貨幣當局僅動用942億元，也意味着在實際增加跨境貿易中人民幣的使用需求后續仍有增長空間。

圖3：中國央行雙邊本幣互換協議情況

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部 注：數據為累計協議規模，不含到期情況，數據截至2026年2月

人民幣跨境支付結算系統（CIPS）的日益成熟與推廣使用，也為人民幣國際支付市場份額的趨勢性抬升提供了高效、安全且獨立的基礎設施支撐。中國過去大部分貿易結算是通過SWIFT體系完成的，而在全球貨幣秩序重構以及人民幣國際化等推動下，近幾年CIPS得到快速發展。具體而言，從覆蓋範圍來看，截至2025年12月末，CIPS系統共有193家直接參與者和1573家間接參與者，覆蓋了189個國家和地區；從業務成交金額及增速來看，其整體維持較高水平，其中2024年CIPS累計處理跨境人民幣支付業務金額達到175萬億元，同比增速達到43%，日均處理業務金額超過6500億元（圖4）；從地區分佈來看，東盟國家和非洲國家通過CIPS系統成交金額增速飛快，2024年東盟國家跨境人民幣交易金額21.2萬億元、同比增速達95.6%，非洲地區則約2383億元、同比增速達161%。

圖4：CIPS年業務交易金額及日均業務交易金額

資料來源：Wind，中國人民銀行，中金公司研究部 注：數據截至2025年三季度

在上述條件等支持下，2018年以來我國貨物貿易人民幣跨境結算金額及佔比整體抬升（圖5），2024年該金額已升至12.4萬億元、同比增長15.9%，佔同期貨物貿易本外幣跨境結算金額比例也抬升至27.2%、較上年提高2.4個百分點，這也意味着我國貨物貿易對美元結算的依賴性正逐漸降低。不過如果從跨境人民幣收付總額角度來看，其中相當一部分由中國內地與中國香港之間往來支撐，從披露數據來看，如果剔除與中國香港之間人民幣收付金額，可以看到，近些年來我國與海外國家或地區跨境人民幣收付金額佔我國跨境人民幣收付總額比例整體有所下滑、2023年該比例在47%左右，不過其絕對規模整體呈現平穩增長趨勢、2023年大約升至24~25萬億元之間（圖6）。此外，根據SWIFT數據，人民幣國際支付市場份額在近年來雖然波動加大，但整體抬升趨勢目前來看仍未改變（圖7），在近兩年來份額震盪回落不排除部分原因在於CIPS系統產生一定分流效應，而人民幣在國際支付中的實際使用規模可能仍在增長。

圖5：我國貨物貿易人民幣結算金額及佔比

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

 注：數據截至2025年，其中2015~2024年為全年數據，2025年數據為根據1~6月數據年化估算所得

圖6：我國與海外跨境人民幣收付規模及佔比

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部 注：數據截至2023年

圖7：SWIFT系統人民幣國際支付市場份額變動

資料來源：Wind，SWIFT，中金公司研究部 注：數據截至2026年1月

伴隨人民幣轉向升值，資本項下的結匯量也開始抬升

不僅是貿易項下，自去年以來，伴隨人民幣從前期承壓貶值轉向升值通道，疊加權益市場回暖，來自於人民幣匯率和金融資產投資的雙重收益帶動了更多境外資金的流入，金融項下的人民幣結售匯差額亦有重新抬升。2025年人民幣相對美元從年初的持續貶值到4月轉向升值通道，全年升值幅度超過4%，到年底美元兑人民幣即期匯率快速突破7.0的關鍵點位，並在2026年以來延續快速升值趨勢。同時2025年人民幣相關金融資產也錄得較大漲幅，以美元計價的A股和港股2025年收益表現在全球大類資產中排名靠前，尤其是科技板塊（圖8），匯率疊加金融投資的雙重收益使得人民幣資產吸引力抬升，境外機構持有人民幣的動力也有所上升。從銀行代客結售匯結匯數據看，除貨物貿易淨結匯走高外，2025年證券投資項下的代客淨結匯規模也出現明顯抬升，尤其是自去年四季度以來，至2026年1月累計淨結匯達425.13億美元，1月單月金額高達到259億美元、創歷史新高（圖9）。北向資金數據同樣顯示，2025年以來伴隨A股市場走強，北向資金成交金額和中樞均明顯抬升（圖10）。不僅是境內人民幣資金迴流增多，目前留存在海外市場的離岸人民幣的規模也在重新上升。以中國香港離岸人民幣市場為例（2024年主要離岸市場人民幣存款余額為1.6萬億元，其中中國香港佔比約58%，排名第一），自2025年三季度以來中國香港離岸人民幣存款規模重新抬升，其余額一度突破1萬億元（圖11）。

圖8：2025年全球大類資產表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖9：證券投資項下銀行代客淨結匯規模快速走高

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2026年1月

圖10：北向資金成交額均值中樞抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2026年3月13日

圖11：中國香港離岸人民幣存款余額

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2026年1月

我們認為在全球地緣政治衝突及經濟政策不確定性風險仍在的背景下，未來境外資金迴流中國的趨勢仍將得到延續，尤其是包括中東地區、部分新興市場等在內的能源出口國，其與我國經貿往來的潛在加深和強化，或會帶來較為可觀體量的資金迴流至人民幣資產。對於中東國家而言，其過往通過石油貿易獲取的美元收入中，大部分會投資於美國及歐洲市場，如世界第四大、中東第一大主權財富基金阿布扎比投資局將其國際資產配置中45%~60%的資金規模投向北美、15%~30%的資金規模投向歐洲，而后續來看，從平衡地緣風險的角度而言，我們傾向於認為中東國家可能會適度降低美國資產的配置比例，包括部分減少對美債的投資，而這部分資金可能會轉向人民幣資產，帶動其對人民幣資產的配置比例逐漸抬升，如沙特公共投資基金（PIF）在其2030年目標里將海外投資佔比調整為50%、其中20%將投向中國。其實近幾年來，已經看到中東地區增配人民幣資產的跡象，如科威特投資局（KIA）過去十余年在中國的投資規模增長了約50倍，大中華區投資排在其全球投資規模第二位；2024年三季度，PIF與中國主要金融機構簽署了六份價值高達500億美元的諒解備忘錄（MoUs），涵蓋了鼓勵通過債務和股權方式進行雙向資本流動等合作領域；2025年5月卡塔爾投資局（QIA）旗下公司卡塔爾控股拿下華夏基金10%的股權等。

國際貨幣格局正從「單一化」走向「多元化」，人民幣國際化有望提速

可以看到，近些年在地緣政治衝突頻發、經貿政策不確定性加大的背景下，美元作為國際主導貨幣的根基正在動搖，國際貨幣體系也正在從單一的美元體系向多元體系過渡，而在國際貨幣秩序重構的過程中，無論是貿易項下還是資本項下，人民幣的影響力和重要性都在提升，參考過去石油美元的經驗來看，這種提升一定程度上是可以形成正反饋的積極帶動，進而推動人民幣國際化的加速。

隨着人民幣在國際經貿、尤其是石油礦產等能源商品上結算和支付份額的提升，離岸人民幣規模會得到提升，而這些人民幣或成為離岸人民幣儲備、或重新流通於人民幣貨物和服務貿易、或迴流至人民幣金融資產等投資領域，尤其是后者的規模在未來可能會得到較大幅度的抬升。過去石油美元體系下，美國大量的貿易赤字其實就對應了資本項下的大量順差。而中國雖然目前仍是貿易順差國，其在貿易項下整體以資金收入為主，但如果未來在能源和礦產等資源品上逐步轉化為資金輸出國，例如上游大宗商品等採購如果轉向以人民幣支付，那麼我們認為其一定程度上能夠推動離岸人民幣規模的增加、以及強化這些資金反投資於中國市場的可能。

單就債市而言，雖然當前人民幣債券的名義利率相對其他發達經濟體較低，但過去很多年份中，中國債券的綜合回報在全球範圍反而相對領先（圖12）。人民幣重新升值雖然導致此前的鎖匯投資於人民幣債券的套利空間有所壓縮，但如果不對衝匯率風險，那麼人民幣債券還是可以憑藉人民幣潛在升值的匯兌收益以及利率潛在下行帶來的資本利得收益，來吸引包括主權基金等在內的海外機構的持倉加碼。不僅是投資端，在融資端，受益於近些年人民幣利率的走低和人民幣認可度的走高，對應熊貓債的發行量正逐步抬升，不少國家和海外金融機構和企業藉助人民幣債券融資的需求也在增加，也推動了推動人民幣和人民幣債券的國際化。純外資的熊貓債發行量從2014年的20億元波動抬升，在2024年至2025年人民幣利率快速走低階段明顯放量，此兩年發行量分別突破700億元和800億元。從發行人屬性來看，近年來超主權機構和金融機構為純外資熊貓債發行主力，如在此期間新開發銀行累計發行超800億元熊貓債，此外政府類熊貓債累計發行規模也近400億元，涵蓋匈牙利、波蘭、韓國、埃及等國；從發行人地域分佈來看，純外資熊貓債發行人主要分佈在亞洲與歐洲，此外亦有南美洲、非洲、北美洲部分主體參與發行（圖13）。

圖12：近幾年人民幣債券美元計價匯率對衝后收益排名仍相對靠前

資料來源：Wind，彭博，中金公司研究部 注：數據截至2025年末

圖13：2014~2025年純外資熊貓債發行量：發行人屬性（上）與地域（下）

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2025年

整體而言，在近些年地緣波動增加、全球經濟政策不確定性抬升的背景下，我們認為全球政治格局也將逐步進入多極化狀態，對應國際貨幣秩序也有望迎來重構，國際貨幣體系或從過去的單一美元化逐步向多元化轉變，而在這一過程中，人民幣的國際化和人民幣債券的國際化進程或將有所加速，疊加近些年我國「一帶一路」等建設的推進也為人民幣在計價和支付領域創造了更多的機會。而隨着人民幣在國際經貿領域作為計價和支付地位的進一步提升，市場對人民幣及人民幣資產的認可度也會抬升，而這又會反哺人民幣資產的需求，無論是在投資端還是融資端，我們認為都有望看到人民幣運用活躍度的抬升。對於境內人民幣債券市場而言，雖然當前中國名義利率仍低於多數發達經濟體，但一方面我們仍擁有相對其他經濟體偏高的實際利率，另一方面目前人民幣尚處升值通道，投資人民幣債券仍可獲得匯兌和潛在資本利得的雙重收益，其相對吸引力仍在。綜上，伴隨人民幣國際化推進和中國與其他經濟體貿易和商業合作的加深，以及人民幣具備長期升值的基礎，我們認為包括主權基金等在內的境外機構仍會積極加碼對人民幣債券的配置，成為后續債市需求端的新增力量。

本文摘自：2026年3月14日已經發布的《地緣波動背景下，人民幣和人民幣債券國際化或加速》

耿安琪  分析員，SAC執業證書編號：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

東    旭  分析員，SAC執業證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

祁亦瑋  分析員，SAC執業證書編號：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506

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范陽陽  分析員，SAC執業證書編號：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

韋璐璐  分析員，SAC執業證書編號：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

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