中信建投張玉龍：Halo資產不是AI時代避險標的

（來源：V觀財報）

Halo資產正成為2026年資本市場最受關注的話題之一。這一概念源自美國投行高盛，以重資產、低淘汰率、穩定現金流為核心特徵，一經提出便引發熱議，也讓投資者重新審視實體硬資產的價值。

「V觀財報」(微信號ID：VG-View)近期對話中信建投證券新股策略首席分析師張玉龍，深度解讀Halo資產的核心邏輯、投資價值與市場前景。

張玉龍指出，Halo資產是從資產屬性、淘汰率與市場競爭格局來定義，既包含成熟賽道龍頭，也覆蓋半導體制造、雲計算等高成長領域。Halo資產關鍵不在於是新還是舊，而在於競爭壁壘和現金流質量。

對於當下資本市場對Halo資產的追捧，張玉龍認為，在地緣衝突持續、高估值成長股波動加大的環境下，Halo資產憑藉確定性與現金流優勢階段性佔優，但需警惕偽Halo資產與估值過高風險。對於投資者來説，並不是拿着Halo資產就一定能賺錢。投資仍需立足基本面，結合風險偏好與估值水平合理配置，把風險把控放在首位。

受訪者供圖

「V觀財報」：請問什麼是Halo資產？它和紅利資產有什麼關係？

張玉龍：Halo資產源自「Heavy Assets」（重資產）和「Low Obsolescence」（低淘汰率）的英文縮寫。這類資產有三個核心特徵：第一，資產規模大，通常已經形成了行業寡頭甚至壟斷，進入門檻很高；第二，行業迭代慢，供需格局穩定，不容易被新技術或新模式快速顛覆；第三，現金流表現較好，很多成本是以折舊形式體現的，屬於財務上的非付現成本。

Halo資產在A股市場並不是新概念，雖然它是高盛今年初提出來的，但在中國A股市場，大家過去更習慣叫它們「紅利資產」「紅利低波資產」或者「自由現金流型資產」。特別是在2022年到2024年的震盪期，資本市場更加追求確定性，而Halo資產正好切合這種風險偏好。

現在全球地緣政治衝突加劇，宏觀不確定性變大，美伊衝突成為近期資本市場的主線，市場風險偏好下降，這類資產的優勢再次凸顯，因此重新走俏。

「V觀財報」：去年市場上也經常聽到「老登資產」的説法，您認為Halo資產和老登資產能否畫等號？

張玉龍：這是一個很大的誤區，兩者絕對不能簡單畫等號。我們可以把資產分為兩個維度來看：一個是企業或行業的生命周期，分為「小登」（成長期，滲透率快速提升，收入和利潤增速快）和「老登」（成熟期或衰退期，供需格局穩定，成長前景沒有前期廣闊）；另一個是資產屬性、淘汰率和市場競爭格局角度，即是否為Halo資產。

二者是互有交叉的。有些「小登資產」其實也是Halo資產。比如半導體制造和雲計算，它們雖然處於高成長的早期階段，但因為需要大規模的固定資產投入和研發投入，行業格局集中，現金流也不錯，本質上符合Halo資產的特徵。

反過來，有些「老登資產」卻不是Halo資產。比如部分傳統重資產行業，如果需求持續下行、競爭惡化，它們雖然是重資產，但缺乏穩定性和避險能力，甚至可能掉進「低估值陷阱」。所以，關鍵不在於它是新還是舊，而在於它的競爭壁壘和現金流質量。

「V觀財報」：您認為這一輪Halo資產在全球範圍內受到追捧，核心的驅動力是什麼？是AI技術突破嗎？

張玉龍：我認為核心驅動力不是技術本身，而是宏觀環境和地緣政治的變化。

首先是避險需求。在地緣衝突和宏觀經濟不確定性加深的背景下，Halo資產的現金流充沛、高股息、穩定性等特徵，契合了資本市場的風險偏好。

其次是估值性價比。過去幾年，以人工智能為代表的高成長資產估值比較高，它的定價處於歷史高位。在市場不確定性增加、業績進入驗證期時，這類高估值資產很容易受到擾動。而Halo資產的估值相對較低、業績也比較穩定，市場就會出現明顯的風格反轉。

最后，AI產業也在間接推動。AI的發展對算力、高質量電力的需求非常高，需要大規模的投資，還有不少原材料被開發出新用途。而過去幾年，原材料行業的投資相對不足，大家覺得跟傳統產業周期關聯度不高、需求低迷。現在供需不平衡的情況下，就讓這類資產迎來了重定價的過程，對應的Halo資產自然也會表現更好。

「V觀財報」：有觀點認為，Halo資產是AI時代的避險標的，您認同嗎？

張玉龍：不能説它是避險標的，只能説在當前宏觀環境和市場不確定性下，它具備一定的避險屬性。如果把時間拉長，比如美伊衝突緩解，或者有更好的產品、技術迭代出現，資本市場會重新追捧成長資產，Halo資產的這種特徵就會消失。

而且從長期來看，部分Halo資產還會陷入低估值陷阱，比如有些行業雖然是重資產、格局穩定，但未來需求持續下行，其實並不具備估值穩定性和避險能力。

「V觀財報」：中國作為製造業大國，在Halo資產領域有哪些獨特優勢？

張玉龍：中國是以製造業為主體的國家，擁有大量重資產、強制造類的公司。這類企業不僅投資規模大、運營穩定，而且供應鏈經過長期優化，成本控制能力強，具備全球範圍內的持續競爭力。

與其他發達經濟體的Halo資產相比，同行業對比下，中國具備更強的競爭力。同樣都是Halo資產，中國的成本控制水平比海外做得更好，這種成本優勢直接轉化為更優質的現金流和資產質量，讓中國企業在全球競爭中更具韌性。

「V觀財報」：在A股市場中，哪些賽道符合Halo資產？

張玉龍：各個賽道里都有Halo資產，覆蓋了傳統領域和新興領域。比如傳統周期里的煤炭，是典型的Halo資產，資產重、供需格局穩定，龍頭企業現金流也非常好。新興成長領域里，如半導體制造、雲計算、商業航天中的衞星運營環節，也是Halo資產。除此之外，運營商、電力等，這些都是過去所説的高股息、自由現金流型資產，本質都是Halo資產。

「V觀財報」：Halo資產概念的提出，對A股市場長期的估值體系和投資者的投資理念，會產生哪些影響？

張玉龍：我認為對A股市場的估值體系影響有限，本質上它是一個主題投資，A股每年都會有類似主題。這個概念只是把當前市場中具備特定優勢特徵的股票，進行了提煉和總結，比如過去叫高股息資產，現在叫Halo資產，只是名稱和説法變了。資產的價值最終還是和自身質量、產業發展周期相關。

對於投資者來説，並不是拿着Halo資產就一定能賺錢，或者買成長型公司就不賺錢。至於是否配置，需要投資者根據自己的風險偏好來界定，並不是一定要配置Halo資產。

需要注意的是，高盛又出了第二份報告，建議做空那些沒有持續業績、盈利不穩定、現金流持續惡化的偽Halo資產。我認為，投資要從企業的基本面經營情況出發，和這些所謂的概念沒有任何關係。

「V觀財報」：當前中東局勢反覆，國際油價大幅波動，通脹壓力和地緣政治不確定性交織，是否會對Halo資產的核心邏輯產生影響？

張玉龍：在目前的不確定性環境下，Halo資產相對來説會佔優，關鍵要看這種不確定性是短期還是長期的。如果只是幾周、幾個月的短期不確定性，那Halo資產的行情大概率曇花一現；但如果這種不確定性持續時間較長、影響較大，那麼Halo資產的行情就具備持續性。

「V觀財報」：展望2026年后續市場，Halo資產的熱度還能持續多久？

張玉龍：我對未來的不確定性能否快速消除，並沒有十足的把握，所以認為Halo資產的熱度應該會持續一段時間。具體要看各類衝突的演進情況。

「V觀財報」：也就是説，當前Halo資產還有一定配置價值？

張玉龍：當前是有配置價值的，但一定要關注，經過這段時間的上漲，其估值是否處於過高狀態。如果估值過高，那它可能就不再具備避險屬性或市場佔優的能力。還是要根據實際情況把控好風險，再做投資佈局，今年做投資，風險把控是第一位的。

「V觀財報」：目前中國國內的Halo資產，在市場規模和估值方面處於什麼水平？

張玉龍：不同賽道的Halo資產，估值水平差異很大。比如白酒，是典型的Halo資產，競爭格局穩定，目前估值相對便宜，但市場還擔心其未來需求。對於長期投資者來説，可以精挑細選頭部龍頭佈局，前提是持有時間足夠長。

再比如科技股中的Halo資產，部分估值已經很貴了，這類就建議規避。還有去年漲幅很高的有色金屬，市場按成長股邏輯給了大幅定價，現在估值處於歷史高位，如果市場不確定性影響到最終需求，這類資產會面臨較大的下行風險，也需要警惕。

「V觀財報」：您認為Halo資產相關行業面臨的最大挑戰是什麼？

張玉龍：最大的挑戰主要有兩方面。第一是供給格局的穩定性存疑，有些行業我們以為是Halo資產，但實際不是，因為競爭格局可能突然發生巨大變化，這樣原來對其是Halo資產的假設就不成立了。比如去年的部分互聯網巨頭，大家原本覺得是壟斷型企業，市場壁壘高，但行業模式發生變化后，壁壘不再穩固，對應的恆生科技指數表現就很差，這就是Halo資產的隱性風險。

第二是技術迭代的淘汰風險。Halo資產屬於重資產、低淘汰率，但並不意味着重資產就一定低淘汰。有些重資產行業，會因為技術迭代，原有資產技術被持續淘汰，這類資產自然也不再是優質的Halo資產。所以大家投資這類資產時，一定要格外小心。

「V觀財報」：未來有沒有可能出現某個節點，讓Halo資產的投資邏輯發生變化，不再被資本追捧？

張玉龍：有兩個關鍵節點。一是戰爭的結束，比如美伊衝突緩解，市場原本擔心的高通脹問題可能會結束，不確定性也會消除，這時高成長行業，就會重新成為市場主線。二是有突破性的新技術、新產品出現，技術迭代會讓市場風格快速切換，資金也會重新流向成長型資產。

「V觀財報」：請您用一句話總結一下，Halo資產在當前環境下的核心價值？

張玉龍：在當前環境下，Halo資產能提供良好的確定性和優質的自由現金流，同時具備階段性的競爭格局優勢，有助於投資者在不確定的市場環境中佔據有利地位，但更重要的是，投資者要保持平常心，做好風險控制，結合自身情況做好資產的配置和佈局，這纔是投資的核心。

(文中觀點僅供參考，不構成投資建議，投資有風險，入市需謹慎。)

封面、導語圖來源AI製圖