中金：中國農牧業大航海時代

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：王思洋 陳泰屹等

中金研究

中國農牧業的下半場，有望從國內存量市場的博弈，走向全球價值鏈的重構。歷經嚴苛競爭洗禮脫穎而出的中國農牧龍頭，正憑藉極致成本效率與底層技術領先向海外輸出中國方案，將亞非拉區域生產力窪地轉化為價值高地，勾勒出高成長第二增長極。

摘要

中國農牧業出海正當時：存量紅海破局，增量藍海啟航。1）飼料：國內增速放緩，進入存量競爭。21-24年飼料產量CAGR為2.4%，企業毛利率趨勢下行。2）養殖：總量趨穩、規模化快速提升階段已過，22-24年豬/禽肉人均消費量CAGR為2%/3%，較18-21年-2/-8ppt。3）中國農牧龍頭：持續戰略聚焦、形成超大體量、練就強成本管控，已具備經營能力全球輸出基礎。

出海空間及格局：亞非拉大市場、低集中度、高利潤，尚未誕生兼具跨區域、跨品類拓展能力的全球飼料及養殖龍頭。1）飼料：亞非拉出海空間近5億噸，禽料為出海第一大品類，水產料增速靠前。海外飼料集中度偏低且缺乏專注飼料龍頭，CR5僅6.6%。海外水產料、畜禽料噸利中樞約為中國2-5倍；2）養殖：越南、泰國、菲律賓生豬需求量超1億頭，越南生豬單頭中樞盈利約為中國的2-3倍。越南、印尼肉雞出欄超5、14億羽。

核心競爭要素：輸出中國市場練就的效率、科技和服務優勢。1）飼料：「技術領航、服務精耕、運營高效」共築核心競爭優勢。輸出國內飼料配方、種苗技術優勢，強產品力破局海外市場；構建紮根本土的「種苗、飼料、動保」全鏈服務體系；技採聯動、數字化管理支撐極致規模效應全球落地，周轉效率領跑。2）養殖：豬業龍頭在生產及非瘟等疾病管理能力、養殖模式與育種技術方面出海競爭力顯著；越南黃羽雞養殖存在整合空間。

海外全產業鏈龍頭主導，飼料出海ROE優勢明顯。正大（飼料產量1716萬噸）、JAPFA（飼料銷量529萬噸）等海外飼料龍頭均全產業鏈佈局，國內龍頭聚焦飼料環節，盈利及周轉領先行業。

風險

海外經營風險，匯率風險，人才供給風險，收併購整合風險。

正文

中國農牧業出海正當時：存量紅海破局，增量藍海啟航

飼料：總量增速放緩，國內市場進入存量競爭期

國內飼料產量增速放緩，行業進入存量競爭期。2008-2020年，我國飼料市場經歷高速發展階段，總產量CAGR達5.3%，蛋禽料/豬料/反芻料增速領先，分別達5.7%/6.7%/7.2%。2021年以來，隨着工業飼料市場滲透率趨高，下游養殖業規模化提速，我國飼料市場增速放緩，發展重心從擴大生產規模逐步轉向高質量份額提升，整體進入存量競爭階段。2024年我國飼料產量同比-2.1%至31,503萬噸，21-24年CAGR下降至2.4%，其中蛋禽/肉禽/豬料/水產料/反芻料CAGR分別為0%/3.1%/3.2%/-0.5%/-0.7%。

圖表1：2008-2024國內飼料市場產量及增速變化

資料來源：全國畜牧總站，中國飼料工業協會，中金公司研究部

養殖：總需求量趨穩，規模化水平快速提升階段已過

需求：豬肉需求剛性維穩，禽肉替代紅利消退

豬肉需求分析：豬肉消費剛性特徵延續，整體需求保持平穩。從中長期維度看，中國豬肉消費在經歷階段性波動后漸趨穩定。據國家統計局，弗若斯特沙利文，2022-2024年全國人均豬肉消費量CAGR降至2%，2024年總消費量達5820萬噸，總消費量為2025-2029年或以5900萬噸為中樞上下波動。

禽肉需求分析：非瘟后禽肉替代效應逐步弱化，黃羽雞國內市場萎縮。根據國家統計局，2024年全國禽肉消費量約1750萬噸，較2018年增長39.2%。一方面，2019-2020年非瘟期間禽肉作為豬肉替代消費出現階段性需求增加。另一方面，隨着生豬產能持續恢復，禽肉消費自高位回落，2022-2024年CAGR為3%，較2018-2021年-8ppt。其中，細分黃羽雞市場規模持續縮小，我們測算，2018-2024年黃羽雞市場-18%至32.3億羽。

圖表2：禽肉、豬肉需求分析

資料來源：國家統計局，華經情報網，國際畜牧網，智研諮詢、中國畜牧業協會，中國禽業導刊，中金公司研究部

產能：規模化水平提升節奏降速，產能再大幅擴張空間有限

生豬養殖：生豬養殖行業規模化降速，行業格局或趨穩固。對於小豬企而言，我們判斷其過往豬周期高出欄量彈性來自搶佔中小散户退出的市場份額，在規模化程度較高后，其跨越式成長窗口接近關閉。對於低成本、大體量豬企而言，低成本強化單頭利潤優勢、大體量強化利潤規模優勢，頭部企業憑成本優勢鞏固份額且仍有余力輸出成長。根據弗若斯特沙利文，公司公告、國家統計局，2024年生豬養殖規模化率達70.1%，2018-2024/2024-2029E年行業規模化率分別提升20.8/9.3ppt，規模化速度放緩；此外，我們測算生豬養殖行業CR10從2018年的8.1%上升至2024年的25.6%，龍頭企業市佔率提升。

圖表3：生豬養殖規模化步入穩定期

資料來源：公司公告，國家統計局，弗若斯特沙利文，中金公司研究部

中資農牧龍頭核心能力已全球領先，具備出海輸出的基礎

中國農牧龍頭經營效率領先，具備輸出全球的基礎。在中國龐大的內需市場之下，中國農牧業企業具備體量擴張的空間、打磨內功的環境，並逐步完成了從全球農牧龍頭的「跟隨者」到 「領跑者」的角色升級，誕生了全球最大的飼料銷售企業、生豬養殖企業和肉雞養殖企業。我們認為，戰略聚焦、規模優勢、體系領先構成了中國農牧企業能力基礎。

全球農牧行業空間及格局：亞非拉大市場、低集中度、高利潤，專注飼料的龍頭稀缺

飼料：亞非拉出海空間廣闊，禽料為第一大品類、水產料增長勢能強勁

分區域：亞非拉區域出海近5億噸，巴西、印度、越南為重要市場

全球14億噸飼料市場穩健擴容，亞非拉發展中地區出海空間近5億噸。根據Alltech數據，2024年全球飼料總產量達13.96億噸，近十年CAGR為3.6%，維持穩步擴容態勢。1）分地區：飼料龍頭目標出海地區市場空間可觀，2024年亞太除中國、拉美、非洲飼料產量合計4.74億噸，其中非洲市場近十年CAGR為5.3%，頗具成長潛力，拉美與亞太除中國地區在禽料與水產料市場容量位居前列。2）重點國家：2024年全球飼料產量前十國家中，發展中國家如巴西、印度、墨西哥、越南合計飼料產量2.09億噸，為國內飼料企業出海重要目標市場。

圖表4：2024年全球飼料分區域及品類市場空間概況

注：中國奶牛與肉牛飼料產量處數據為飼料工業協會披露的反芻料產量；亞太其他地區飼料產量為亞太整體數據減去中國飼料產量測算；

 資料來源：Alltech，中國飼料工業協會，中金公司研究部

分品類：禽料為出海第一大品類，水產料增速領跑

禽料與豬料飼料產量佔比達2/3，豬料、寵食、水產料產量增速較快。1）全球：飼料產量規模上，禽料與豬料位居主導地位，肉禽料、豬料、蛋禽料產量分別為3.85/3.71/1.73億噸，合計佔飼料總產量67%；飼料產量增速上，2020-2024年豬料、寵物食品、水產料增速靠前，CAGR分別達7.3%/6.4%/5.3%。2）飼料出海：從中國外區域產量來看，禽料、反芻料和豬料體量最大，分別為4.29/2.85/2.27億噸；增速方面，2020-2024年水產料、寵物食品、肉禽料增速較快，CAGR分別為9.9%/6.0%/5.3%，水產料增速領跑。

圖表5：禽料為出海第一大品類，水產料增速領跑 

資料來源：Alltech，中國飼料工業協會，中金公司研究部

亞非人均肉類供給量較低且以雞肉、水產為主，未來禽料與水產料市場增量空間較大。1）人均肉類供給量：根據FAO數據，亞洲、非洲人均肉類供應量分別為54.3/21.9千克/年，低於全球整體的59千克/年，明顯低於歐美地區。2）肉類供給結構：水產與雞肉在亞非出海區域肉類供給佔比相對較高，在東南亞雞肉與水產供給佔比分別達25.8%/53%，在非洲分別達29.9%/39.7%。3）供給量增速：人均肉類供給量增長與人均可支配收入高度相關，2014-2023年期間，亞洲人均可支配收入高增速國家，如印度、印尼、越南，人均肉類供給量CAGR分別達5.2%/2.7%/2.5%。我們認為，在亞非拉發展中國家人均可支配收入快速增長的背景下，人均肉類供給量有望同步趨勢提升，驅動畜禽與水產養殖需求，結構上雞肉與水產更貼合當地消費需求，對應未來更大的禽料與水產料市場增量空間。

圖表6：全球分區域人均肉類供給情況

注：數據截至2023年，僅統計牛肉、豬肉、雞肉與水產四大主要動物蛋白來源 

資料來源：FAO，中金公司研究部

水產蛋白方面，從主要水產品種來看，白對蝦為全球體量第一、增速第二的重要水產養殖品種，亞非拉均存出海機遇。根據FAO數據，2023年全球前十五大水產品種合計產量7133萬噸，其中中國以外地區產量為3460萬噸。分品種表現上，白對蝦、草魚、羅非魚產量位列前三，分別為737/625/552萬噸；增速上，小龍蝦、白對蝦、卡特拉䰾增速較快，2016-23年產量CAGR分別為20.5%/8.6%/8.6%，其中白對蝦兼具體量與增速，成為近年水產料重要增量品種。從全球主要水產品種生產分佈來看，亞非拉均存水產料出海機遇，具體地：1）白對蝦：全球總產量737萬噸，中國以外地區產量達513萬噸，佔比69.6%，厄瓜多爾與印度產量佔比合計32.2%，共237萬噸；2）羅非魚：全球總產量552萬噸，中國以外地區產量達417萬噸，佔比75.6%，印尼與埃及產量佔比合計40.6%，共224萬噸；3）區域特色品種：如南亞及東南亞的卡特拉䰾、露斯塔野鯪、巴沙魚，北歐及南美的大西洋鮭魚，上述水產品全球總產量1327萬噸。

圖表7：全球主要水產品種產量與生產分佈情況

注：主要水產品種僅篩選魚類與甲殼類水產；數據截至2023年資料來源：FAO，中金公司研究部

全球（除中國）雞肉與豬肉生產格局相對分散，印度、印尼與埃及為禽料重要目標出海區域。從全球除中國外各國雞肉生產佔比來看，美國與巴西穩居前二，佔比分別達16%與11%；亞非發展中國家如印度、印尼與埃及雞肉產量靠前，佔比分別為4%/3%/2%，是國內禽料出海的重要目標國家。全球除中國外各國豬肉生產較為分散，前十大國家產量佔比為35%，其中越南佔比為3%，是豬料出海的重要市場。

海外飼料企業格局：整體集中度偏低，全產業鏈巨頭主導

海外飼料市場格局分散，主要為食品全產業鏈佈局巨頭主導。根據測算，2024年海外飼料產量前五企業分別為正大、嘉吉、藍多湖、泰森與JBS，CR3與CR5分別為4.3%/6.6%，市場集中度仍較低；同期國內代表性飼料出海企業尚未進入前十，海外市場份額增長潛力較大。

圖表8：2024年海外飼料市場競爭格局

注：數據截至2024年

資料來源：WATT，Alltech，中國飼料工業協會，中金公司研究部

對比海外飼料市場頭部企業，飼料出海企業對飼料業務的聚焦程度更高，競爭優勢有望逐步顯現。海外飼料頭部企業多為綜合農業及食品加工商，飼料業務佔比相對有限，具體的：1）正大集團：集團涉足農牧、食品、零售等十多個行業，其中正大食品經營飼料、養殖、食品三大業務，2024年海外飼料年產量第一達到1750萬噸，市佔率約為1.6%；2）嘉吉：全球四大糧商之一，開展糧食貿易、食品及配料生產、動物營養、農業服務等業務，2024年海外飼料年產量第二達到1450萬噸，市佔率1.3%；3）藍多湖：美國最大的農業合作社之一，主業為乳製品加工，其他業務範圍包括作物投入、動物營養，2024年海外飼料年產量第三達到1450萬噸，市佔率1.3%；4）肉類食品加工商：包括泰森食品、JBS與BRF，主業為肉類加工與食品生產，飼料為輔助業務，多為自用。5）專業飼料企業：海外專注動物營養和飼料的龍頭生產商主要為三家荷蘭企業，包括德赫斯、ForFarmers與Nutreco，以飼料為核心業務及絕大部分營收來源，飼料年產量在900-1200萬噸。

海外飼料分品種競爭格局：部分區域、部分品類集中度較高，缺乏跨區域、跨品類巨頭

全球飼料行業尚未誕生兼具跨區域佈局與跨品類拓展能力的飼料龍頭企業。正大在越南、印尼等東南亞區域水產料佔據領先優勢，整體亞洲（除東亞）水產料市佔率達到10%，而在以白對蝦為主的厄瓜多爾區域則未進入前五；荷蘭泰高（Nutreco）在厄瓜多爾水產料市佔率遙遙領先、達到31%，而在東南亞水產料未進入前五。我們認為，部分企業在部分區域或部分品種或存在一定競爭優勢，而全球飼料市場具備跨區域、跨品類可複製能力的龍頭尚缺。

亞洲（除東亞）水產料市場仍較為分散，競爭格局亟待優化。1）東南亞：根據公司公告，2024年海大在越南水產料市佔率為19.2%，穩居區域首位，且規模已達第二名的兩倍，具備較強的規模優勢與品牌壁壘。2024年海大在亞洲（除東亞）水產料市佔率為6.5%，低於正大的10%；在印度尼西亞水產料市佔率為6.7%，僅位列區域市場第七。2）拉美：海大以白對蝦料為核心切入厄瓜多爾市場，已初步建立競爭地位，2024年公司在厄瓜多爾水產料市佔率為8.7%。

圖表9：越南水產料競爭格局

注：數據截至2024年

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表10：亞洲（除東亞）水產料競爭格局

注：數據截至2024年

資料來源：公司公告，中金公司研究部

東南亞飼料行業競爭較為健康，頭部企業盈利能力表現良好。具體地：1）水產料企業：Avanti Feeds專注蝦料，聚焦印度市場，根據公司公告，其在印度蝦料市佔率約50%，我們測算公司於2024-25財年實現噸利920元，EBITDA率為15.3%；Thai Union Feedmill以生產水產料為主，蝦料與魚料佔比分別為64%/28%，主要在泰國與印尼銷售，2024年噸利為689元，營業利潤率為10.3%。2）畜禽料企業：正大印尼、Malindo、Japfa生產禽料為主，為印尼禽料前三大公司，我們測算2024年噸利分別為229/163/239元，營業利潤率在7.5%左右。飼料出海龍頭飼料銷售結構介於上述兩類企業之間，2024年實現噸利416元，營業利潤率11.7%。

圖表11：2024年東南亞飼料企業噸利與利潤率表現測算

注：Avanti Feeds噸利與利潤率均通過EBITDA計算，其余公司均為營業利潤計算；CP Indonesia與Malindo飼料產量為測算數據

資料來源：公司公告，中金公司研究部

養殖：東南亞主要國家豬肉屠宰量超1億頭，越南肉雞出欄超5億羽

生豬：東南亞核心豬肉消費國屠宰量達1億頭，價格中樞高於我國水平

東南亞豬肉消費穩步增長、供給存缺口，養殖規模化率較低且散户加速退出。整體看，根據USDA，2024年越南/泰國/菲律賓東南亞三國屠宰量分別為5645/2346/2074萬頭。我們認為，當地供給缺口疊加散户出清背景下，為具備資金與技術優勢的頭部企業創造機遇。

圖表12：東南亞三國生豬養殖情況

資料來源：USDA，FAO，越南統計局，DLD Thailand，《Sustainability of production and marketing practices in hog raising: Philippine context》（Rustom B. Obrador, Randall B. Pasco , 2024/8/24），中金公司研究部

越南為東南亞主要豬肉消費國，當地新養殖政策驅動散養户出清，自繁自養模式有望先發佔據行業產能替代升級空間。一方面，規模化養殖尚處放量初期，當前當地仍以家庭養殖為主。根據Vietstock，2023年家庭養殖模式約佔全國養殖户總數的70%。另一方面，越南生豬養殖產能格局集中，且以外資企業為主導。根據AgroMonitor，2025年6月越南生豬養殖企業CR5為33%，正大集團/希傑集團市佔率分別為17.4%/6.5%，均為外資企業。此外，龍頭企業普遍採用「飼料-養殖-食品」一體化運營，養殖端主要採用「公司+農户」模式，通過輕資產擴張整合行業產能。

我們認為，由於散養户普遍缺乏資金與能力升級環保設施及生物安全體系，在政策約束下或將加速出清；而自繁自養模式通過內部繁育體系降低疫病傳播風險、且通過標準化設施滿足環保準入，契合政策導向，相關頭部企業或得以承接出清產能。以本土頭部豬企BAF為例，2024年公司商品豬銷量為52萬頭，同比+97%。公司計劃2025年投產13座新農場，並已獲准建設多層樓房養豬場；2030年公司計劃能繁母豬/商品豬產能分別為42/1000萬頭，較2024年分別增長7/10倍。

圖表13：2025年越南生豬養殖企業集中度

注：以能繁母豬存欄量計算

資料來源：AgroMonitor，中金公司研究部

圖表14：BAF 2024-2030年商品豬、母豬產能規劃數

資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部

東南亞三國（越南、泰國、菲律賓）2024-25年豬價均維持15人民幣/千克以上，較國內價格中樞更高。具體地，2024-25年越南生豬/泰國生豬/菲律賓火腿價格中樞為16.6人民幣/千克、14.6-15.5人民幣/千克、44人民幣/千克。

出海核心競爭要素：輸出中國市場練就的效率、科技和服務優勢

飼料：「技術領航、服務精耕、運營高效」共築核心競爭優勢

國內飼料企業出海以種苗、飼料、動保全鏈條一體化能力為核心抓手，憑藉多年沉澱的動物營養配方研發硬實力，以及融合快周轉、數字化、本土化營銷的極致效率運營體系，構建起核心競爭壁壘，實現從優質產品供給到全流程服務覆蓋的出海模式，向海外市場高效輸出與規模化複製。

圖表15：國內飼料企業核心競爭優勢

資料來源：Shrimp Insights，公司公告，公司官網，中金公司研究部

技術領航：國內長期沉澱配方優勢，支撐海外飼料產品力破局

國內市場長期驗證的飼料配方技術優勢，支撐中國飼料企業在海外市場依託飼料強產品力破局。中國飼料企業已形成「基礎研究-研發本地化-面向終端用户」的三級研發平臺。涵蓋基礎研究、研發本地化及終端用户導向，將基礎研究與本地化落地相結合，推動可持續創新，為客户提供產品的精準匹配。根據海外不同區域養殖模式，中國飼料企業針對當地養殖動物品種、規格、密度、養殖要求開展綜合性研究，收集當地養殖户的真實反饋，及時調整配方，優化原料，降低成本，持續推動養殖模式的優化與創新，並將研究成果高效反哺給養殖户。

服務精耕：構建紮根本土的飼料、種苗、動保全鏈條服務體系

深耕海外當地市場，構建本地服務生態，建立起覆蓋主要養殖區域的全球技術服務網絡。中國飼料企業通過建設「飼料+種苗+動保」的黃金三角，為養殖户提供一攬子解決方案，將全鏈條服務體系紮根本土，深入養殖環節，聚焦痛點難點，依據當地養殖條件與需求，為養户提供親本、適配飼料、定製化動保及全程技術指導的一站式養殖服務，有效帶動了客户規模的持續增長與客户黏性的明顯增強。

從渠道服務能力來看，與中國飼料企業深耕一線塘頭、全流程賦能養殖户的一體化解決方案相比，跨國綜合性企業服務靈活性不足、本地飼料企業服務能力不足。我們認為，海外飼料龍頭如正大集團運營覆蓋「種子-種植-飼料-養殖-冷鏈物流-屠宰-食品加工-終端銷售」的八大環節，對於單一飼料業務精力投入比例有限，缺乏針對性的一線精細化養户服務。同時，海外本地飼料產業存在部分年銷量不到50萬噸規模的本地小型飼料企業，由於整體經營體量較小，在構建系統化的終端養户服務體系方面能力相對有限，中國飼料企業的服務密度和響應速度在當前的海外市場環境中，實現同產業鏈巨頭與地方性企業的差異化競爭，有望持續提升客户粘性。

運營高效：極致規模效應的全球落地，周轉效率領先同行

中國飼料企業已打造一套成熟、可複製的標準化運營框架，在全球範圍內持續釋放極致規模效應。中國飼料企業以技術研發能力為支撐，聯動先進產品開發、高效供應鏈管理與數字運營體系，實現在周轉效率上高於海外本土企業，同時具備高效複製的靈活性，為規模化擴張提供了穩定支撐。高效的運營體系支撐中國飼料企業朝着跨品類、跨區域的全球飼料巨頭穩步發展。

養殖：中國生豬養殖出海競爭力顯著，越南肉雞養殖存在較大整合空間

生豬養殖：生產管理、防疫與育種技術具備競爭優勢

生產管理：中國生豬養殖企業在生產效率、防疫及育種技術等關鍵領域，相較東南亞當地企業具備競爭優勢，在出海過程中有望更有效滿足市場需求。

► 養殖成本：中國生豬養殖企業在養殖成本上具備競爭力，國內養殖龍頭企業因飼料精細化管理和規模採購優勢，以及種豬生產性能優勢具有綜合成本優勢。

► 生產效率：中國生豬養殖企業生產效率優於越南，技術優勢體現為種豬選育、精準飼餵與生物安全的精細化管理能力。

► 盈利能力：中國生豬養殖企業出海具備更高利潤彈性，源於養殖成本優勢疊加當地高豬價中樞。出海越南層面，基於越南當地2024-25年豬價中樞16.6人民幣/千克，我們測算中資企業當地頭均盈利有望達550元/頭以上。國內業務層面，根據博亞和訊，2024-25年中國全行業自繁自養頭均盈利為89元/頭。

圖表16：中越管理能力對比

注：越南生豬養殖成本為2024年8月數據 

資料來源：InterPIG，Nhachannuoi，MDPI，Vietdata，公司公告，中金公司研究部

肉雞養殖：越南中小農户為主，存在較大整合空間

中小農户是越南肉雞養殖的主體，未來或具有較大的整合空間。越南的有色羽肉雞主要產自大型農場、承包農場或獨立家庭農場，相對於白羽肉雞而言，養殖的分散度更高，且由於有色羽肉雞佔比更大，進而拉高了整體的養殖分散程度。根據越南《2020年農村農業中期調查結果》，存欄規模1-19羽/20-49羽的養殖户佔27.7%/50.43%，單户的養殖規模在54.1羽；而中國2022年的肉雞單户規模約為288.1羽，越南的提升空間約5倍左右。而與國內企業相比，黃羽肉雞的户均存欄規模在2020年已經接近9000羽，2024年已超過1萬羽。我們認為，以中小農户為主的越南肉雞養殖行業或可以通過「公司+農户」的方式進行整合並實現提質增效，類比中國，以「公司+農户」為主的黃羽肉雞的市場整合度較高，2024年CR5達到59.7%。

海外農牧龍頭企業巡禮

產業聚焦放大盈利能力與營運能力，飼料出海優勢顯著。全球範圍專注於飼料環節的企業並不多，僅德赫斯、海大聚焦於飼料環節（海大相對德赫斯增加動保和種苗銷售），正大、JAPFA等飼料企業均佈局至養殖和食品加工環節，BAF以養殖業務為主，少量飼料外銷並延伸至食品加工環節。從ROE表現來看，聚焦形成明顯的收益優勢，2024年飼料出海龍頭ROE為19%，領先於參與比較的4家外資農牧企業。拆分看：1）低槓桿、短鏈條形成費用優勢。產業鏈長度對外資企業的淨利率形成拖累，偏短產業鏈企業（飼料出海龍頭、BAF）淨利率達到6%（BAF部分受益於豬價影響）；正大食品、Japfa則淨利率僅3%/2%。淨利率差異一方面來自於SG&A費用，長產業鏈的費用更高，正大SG&A率達到9%，相比之下飼料出海龍頭/BAF僅6%/4%，另一方面是高槓杆帶來的息税費用更高，正大、飼料出海龍頭權益乘數分別3/1.6，進而正大的EBIT率與淨利率之差明顯高於飼料出海龍頭。2）產業鏈聚焦形成的營運優勢。飼料業務即產即銷，且資本開支投入小於養殖業務，飼料出海龍頭總資產周轉率/存貨周轉率/固定資產周轉率分別2/9.5/9.4次，顯著領先於產業鏈環節更長和靠后的外資企業。綜上，飼料出海龍頭更高盈利能力和強營運優勢形成低槓桿水平下的ROE領先。

風險提示

海外經營風險：海外部分區域信用體系不完善，應收賬款回收難度較大、周期較長，農牧業龍頭出海或面臨應收賬款減值風險；南美、非洲等區域基礎設施薄弱，或增加農牧業龍頭海外經營成本。

匯率風險：新興市場貨幣波動幅度較大，跨國經營或面臨匯率波動風險，缺乏對衝工具將導致農牧業龍頭海外盈利水平波動。

人才供給風險：海外業務所需的複合型本地人才缺口較大，梯隊搭建周期長，若農牧業龍頭海外團隊建設同產能擴張節奏錯配，出海進程或慢於預期。

收併購整合風險：在「內生+外延」出海模式下，部分收併購標的或存在整合難度大、估值不合理、合規風險較大等問題，可能拖累農牧業龍頭出海節奏。

注：本文摘自中金證券《養殖專題#11：中國農牧業大航海時代》

作者：王思洋 S0080523070004、陳泰屹 S0080524020011、龍友琪 S0080524010004、樊嘉敏 S0080525120001