「硬件冠軍」商米科技轉型路在何方

據港交所消息，近日，上海商米科技集團股份有限公司（以下簡稱「商米科技」）上市聆訊獲通過，即將登陸港股市場。這家頭頂「全球安卓端商業物聯網解決方案提供商第一」光環的企業，背后站着螞蟻、美團、小米三大互聯網巨頭，業務版圖覆蓋全球200多個國家和地區，月活躍智能設備達490萬台。

然而，光環之下亦有隱憂。商米科技擁有全球第一的市場份額，卻困於低毛利的「微笑曲線」底端；雖背靠三大巨頭，卻難擺脫「依附式生長」的尷尬。這家「小巨人」企業的IPO，不僅是一次資本闖關，更折射出部分中國硬件製造企業面臨的深層困境：當規模領先觸及天花板，如何從「做大」邁向「做強」？

「硬件冠軍」為何受困低毛利

在商米科技的招股書中，有一組極具張力的數據：根據灼識諮詢報告，按照2024年收入計算，商米科技佔據全球安卓端商業物聯網解決方案市場超過10%的份額，穩居全球第一。但與此同時，公司2022年至2024年的毛利率分別為28.12%、26.74%和28.85%，始終徘徊在30%的紅線之下。

「全球第一」與「低毛利率」的反差，構成了商米科技最引人深思的商業謎題。

要理解這一困境，不妨看看消費電子產業價值鏈兩端的兩家巨頭公司：一端是蘋果，其最新財年的軟件和服務毛利率超過70%，雖將硬件製造外包給富士康，但仍牢牢掌控設計、系統與生態，拿走利潤最高的部分。另一端是富士康，毛利率僅6%左右，但憑藉極致的規模效應——年營收逾2000億美元，是商米科技的百倍以上，在代工微利中找到了生存之道。

商米科技恰恰困在了中間。它「想做蘋果」，開發了商用操作系統SUNMI OS和BIoT PaaS平臺，擁有低代碼模塊化工具和應用市場，但軟件服務收入佔比不足1%；它「也想做富士康」，但規模尚不足以形成壓倒性成本優勢——2024年商米科技營收34.56億元人民幣，2025年前三季度為22.41億元人民幣。這一業績表現若直面富士康逾2000億美元的年營收，其體量相形見絀。

規模劣勢之外，更根本的制約來自生產模式。據測算，商米科技銷售的智能設備中，超過九成由OEM/ODM代工廠生產，主營業務成本中直接材料成本佔比高達95%左右。這種輕資產的快速擴張模式，雖助其拿下全球市場份額第一，卻也埋下了隱患。

羿歌投資合夥人陳薇對《法人》記者分析指出：「代工模式本身沒有問題，是消費電子產業比較普遍的模式，適合企業以相對低成本快速擴張。但高度依賴代工模式的風險主要體現在供應鏈穩定性、質量控制和成本波動等方面。代工生產使企業對供應鏈的控制力較弱，可能面臨產能不足或交貨延迟的風險。」

這種隱憂在商米科技的財務數據中已有映射——其毛利率對比同行業公司，差距較為明顯：港股上市的百富環球2024年毛利率達47.2%；A股上市的新大陸2024年整體毛利率為36.50%，智能終端集羣毛利率更高達38.53%，均超商米科技同期水平。

在陳薇看來，低毛利率並非商米科技一家之困，而是部分中國硬件製造企業面臨的共性問題，即「微笑曲線」困境——研發與品牌端處於高利潤區，組裝製造則陷於價值窪地。但她也指出，困於窪地並不意味着沒有爬升的可能。客觀來看，商米科技用不到30%的毛利率，換來了10%的全球市場份額，覆蓋從麥當勞到街邊小店的數百萬終端，這本身就是一筆巨大的先發優勢。隨着其自有工廠擴建、設計產能顯著提升，公司有望逐步降低代工依賴，向上遊整合供應鏈。若能通過自建產能提升核心部件的自制率，商米科技未來的利潤空間值得期待。

「賣鏟人」的轉型路

在硬件端低毛利的現實下，如何向軟件端要利潤，成為商米科技招股書中最想講述的資本故事。

招股書顯示，商米科技已佈局PaaS平臺及定製服務，該業務2025年前三季度的毛利率高達77.2%，遠超硬件業務。然而，這塊高毛利業務佔公司總收入的比例不足1%。與之對應的是，智能設備銷售貢獻了超過99%的營收。

高毛利軟件服務與極低的收入佔比之間，形成了一道待解的商業命題：當商米科技試圖從「賣鏟人」轉型為「建礦者」，如何讓市場的接受度達到預期？

「關鍵在於明晰To B客户的底層邏輯。」長期關注硬科技賽道的投資人李偉冉舉例説，餐館老闆想購買收銀機，其核心訴求是一臺「能用、便宜、穩定」的工具，而非一個複雜的PaaS生態。商米科技的應用市場擁有超過3.2萬款應用，累計下載超兩億次，註冊開發者超過4.1萬名。但這些數字對終端商户而言，更多是附屬價值，而非購買決策的核心驅動力。「商米客户要的首先是一個能收錢的機器，生態僅是錦上添花，而非雪中送炭。」

從行業發展的內在邏輯來看，BIoT行業的核心價值正從硬件本身，轉向生態服務與數據價值挖掘。李偉冉強調，純硬件業務增長空間易觸頂，且硬件市場競爭激烈，價格戰頻發，毛利率承壓明顯。相較於「硬件+軟件+服務」的綜合模式，其缺乏高附加值的軟件服務與生態支撐，無法充分挖掘客户全生命周期價值，長期發展動力不足。

從這一視角觀察商米科技的現狀，李偉冉認為其「硬件引流，軟件變現」的通道尚未真正打通。儘管擁有數百萬級的月活躍設備，但龐大存量並未轉化為相應的軟件服務收入。PaaS業務極低的佔比表明，從硬件客户到軟件付費用户的轉化仍處於早期階段，生態協同效應有待釋放。

從時間上看，商米科技的探索仍具價值。對比美國同業Square（Block）的發展路徑——從硬件讀卡器起家，逐步構建商户服務生態，最終軟件與服務收入佔比過半。商米科技正處於生態建設的早期階段，其方向與行業演進趨勢一致。

商米科技董事、副總經理張金普曾表示，公司致力於「和生態夥伴一起構建萬物互聯的商業世界」。在超過100個行業場景中積累的數據洞察，被視作商米科技最寶貴的隱形資產。隨着人工智能和邊緣計算技術的普及，這些沉澱在終端的數據有望被激活。若能將數據價值轉化為可落地的軟件服務，商米科技在軟件端的想象空間或將真正打開。

巨頭生態中如何構建「護城河」

值得一提的是，商米科技的股東名單堪稱豪華：螞蟻集團的雲鑫創投持股27.27%；美團旗下的漢濤諮詢持股約8%；小米旗下的金星創投持股近8%。三大巨頭的加持，是此前商米科技衝關科創板IPO時最亮眼的招牌。

但在李偉冉看來，這種「依附式生長」是一把「雙刃劍」。

一方面，巨頭的生態帶來了實實在在的訂單。螞蟻的「刷臉支付」「支付寶碰一下」離不開商米科技的終端設備，雙方聯合研發商用終端並規模化落地。美團的外賣小哥手持終端大量採購來自商米科技，在海外業務拓展中，商米科技設備亦進入美團海外平臺的供應體系。小米的米家生態也為商米科技提供了早期接入場景。據招股書，2024年商米科技來自最大客户的收入佔比達22%，前五大客户合計貢獻41.1%的營收。

另一方面，這種依附也意味着自主權的讓渡。在巨頭面前，商米科技或許是一個重要的「供應商」，但並非不可替代的「合作伙伴」。當巨頭需要控制成本時，有可能引入第二供應商；當需要優化數據接口時，數據有可能流向其他巨頭的雲端，而非商米科技的平臺。

一位不願具名的業內人士表示：「商米科技最大的困境在於沒有頂級獨立的平臺生態，只能寄託於其他生態體系之下，缺乏自己生態的主導權和控制權。」

這一困境在客户數據上體現得尤為明顯。2022年至2024年，商米科技的客户總數從2506名下滑至2262名，2025年前三季度進一步降至1965名，幾年間減少逾兩成。與之形成反差的是，月活躍設備從2022年的320萬台，持續增長至2024年的490萬台。客户收縮與設備擴張的背離折射出一個深層問題：存量客户價值在提升，但增量客户獲取乏力。

「美團、螞蟻這樣的平臺，大概率不會把供應鏈完全押注在一家廠商身上。他們會培養第二供應商、第三供應商，確保自己有議價能力。」上述業內人士分析，「這就是渠道制約的本質，不是你做得不夠好，而是客户需要你‘不要太好’。他們需要一個夠用、便宜、可替代的供應商，而不是一個不可或缺的合作伙伴。」

如何破解這一局面？商米科技的應對策略是「全球化」與「重資產」雙輪驅動。

在全球化方面，公司超過七成收入來自海外，在北美、歐洲、拉美等區域逐步建立本地化運營體系，並與Stripe、Google等國際生態夥伴展開深度合作。這意味着，即便國內巨頭業務波動，商米科技仍有廣闊的緩衝地帶。

在重資產方面，此次商米科技IPO募資重點用於擴建自有工廠，正是要將供應鏈的命脈掌握在自己手中。從輕資產的代工模式轉向「自有產能+代工」的混合模式，雖然短期內會增加資本開支，但長期看將顯著提升交付能力和品控水平，降低對單一供應商的依賴。

當然，全球化之路並非坦途，在陳薇看來，這恰恰是商米科技從「大」變「強」的必經之路。「全球化是把市場盤子做大，重資產是把核心能力做實。以前靠代工走量，現在是既要規模又要話語權。雖然建工廠、拓海外都燒錢，但這條路走通了，就不再只是巨頭生態里的供應商，而是真正有紮實底盤的系統玩家。」