靠政府補貼撐盈利難掩主業困局，嵐圖汽車上市破發股價連跌

海報新聞記者 報道

　　近日，嵐圖汽車以介紹方式火速登陸香港聯交所，拿下「央國企高端新能源第一股」的靚麗頭銜。

　　然而掛牌首日，嵐圖汽車股價低開，盤中跌幅一度超過16%，遭遇「破發」。最終收報於6.51港元，單日暴跌13.2%，收盤總市值僅239.57億港元。

　　仔細研讀其財報不難發現，嵐圖汽車絕大部分利潤來源於政府補助等非經常性損益，而如果剔除該部分收入后，其主營業務仍然虧損，其自我造血能力令人堪憂。此外，來自大股東東風集團的關聯交易也讓投資者對其自身的盈利質量打上了問號。

　　銷量高度依賴MPV嵐圖夢想家導致的產品結構單一問題且「重營銷、輕研發」的投入策略都將是制約嵐圖汽車市場競爭力的關鍵。

扭虧為盈依靠10億元政府補助

　　這場被東風集團寄予厚望的資本亮相，卻以一場頗為慘烈的「開門黑」收場。

　　數據顯示，嵐圖汽車首日開盤價7.5港元/股，開盤后股價持續下探，盤中最低觸及6.25港元/股。截至當日收盤，股價報6.51港元/股，單日跌幅達13.2%，對應總市值僅239.57億港元。

　　第二個交易日，嵐圖汽車再次下跌2.46%。23日，嵐圖汽車再次下跌7.24%，股價已經跌破6元大關，收報5.89元。

　　上市后股價破發且股價持續表現頹勢，市場對於這家頭頂「央國企高端新能源第一股」光環、號稱上市前已經實現盈利的車企並不買單。

　　數據顯示，2023-2025年嵐圖汽車銷量從5.03萬輛持續增長至了15.02萬輛，複合年增長率高達72.8%；2022年至2024年，嵐圖汽車分別實現營收60.52億元、127.49億元和193.61億元。2025年，其營收增至348.65億元，同比增長80.08%；其毛利率也從2022年的8.3%提升至2025年的20.9%。

　　嵐圖汽車重點提及的一點是，公司在2025年實現強勢扭虧，年內溢利達10.17億元，成為新能源賽道中為數不多實現盈利的車企。

　　剝開嵐圖汽車表面靚麗的財報數據不難發現，嵐圖汽車的扭虧為盈主要得益於政府的大力補貼以及與大股東東風集團之間日益增長的關聯交易。

　　財報數據顯示，2025年，嵐圖汽車計入的與收入相關的政府補助高達10.8億元，這個數字相較其淨利潤還要高出6300萬元。顯而易見，如果剔除這部分非經常性損益，公司的主營業務將依舊處於虧損之中。

　　政府補助之外，嵐圖汽車與大股東之間日益增長的關聯交易無疑也讓嵐圖汽車受益其中。數據顯示，2023年至2025年，嵐圖汽車的前五大客户銷售收入佔比從23.1%升至30.5%。其中，向大股東東風集團（包括東風出行、東風商用車旗下租賃公司等關聯方）銷售整車及零部件錄得的收入，在2025年達到53.72億元，佔當期總收入的比重約15.4%。報告期內，東風集團一直都是嵐圖汽車的第一大客户。

產品機構單一或致增長乏力

　　對於嵐圖汽車而言，產品結構過於單一，對於嵐圖夢想家這一明星單品的過度依賴同時也意味着增長后勁不足的風險。

　　招股書披露顯示，嵐圖汽車目前擁有中大型SUV嵐圖FREE、MPV嵐圖夢想家、中大型轎車嵐圖追光和中型SUV嵐圖知音四大系列。實際銷量顯示，嵐圖夢想家是支撐嵐圖汽車的明星單品。2025年，嵐圖汽車全年累計交付150169輛，其中嵐圖夢想家一款車的銷量就達76045輛，佔比超過50.64%。而相比之下，其他車型的銷量表現則相對疲軟。

　　年度15萬輛的銷量中，約半數由嵐圖夢想家一款車貢獻，而其余產品線並未能打造出爆款單品，這對於嵐圖汽車而言也意味着增長后勁的不足，並面臨未來如何盈利的風險。

　　值得注意的是，雖然嵐圖汽車銷量增速已達到87%，但是產品機構單一的問題也導致其全年並未能完成全年20萬量的既定銷售目標，目標達成率約75%。

　　嵐圖汽車CEO盧放曾在專訪中對記者表示，他相信2025年嵐圖汽車單年銷量20萬輛的目標有望實現。「到那個時候，我們的整體規模對於湖北省汽車工業的帶動，以及對於中國汽車產業鏈的帶動，都會有更大的效應。」

　　就在嵐圖汽車上市同日，嵐圖汽車推出了高端大五座SUV泰山X8，試圖補齊產品線短板、破解單一車型依賴困局。但是其新品能否在激烈的市場競爭中獲得突破，還需要時間檢驗。

　　市場更為深層的擔憂是，嵐圖汽車對於營銷費用的投入遠大於研發費用。2025年，嵐圖汽車的研發費用為13.6億元，研發費用率為3.9%，而新勢力車企蔚來、理想兩家同年研發投入分別達106億元和113億元，研發費用率均超過10%，資金投入規模也是嵐圖汽車的八倍以上。

　　而2025年嵐圖汽車的銷售費用卻高達53.41億元，投入規模約是研發費用的四倍。資金大量投入到營銷端而非核心技術研發，如何支撐起產品的迭代更新？在新勢力車企產品不斷迭代更新進化的競爭中，嵐圖汽車與頭部競品的技術差距以及產品力差距是否會進一步擴大？

　　對於央國企高端新能源第一股的嵐圖汽車而言，港股破發無疑是一個清晰的信號。剝去政府補貼和關聯交易帶來的賬面利潤，構築完整紮實的產品矩陣獲得的真實長期的造血能力才能重塑市場信心，贏得投資者信任。

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