劉煜輝最新發聲給中國資產吃「定心丸」：安全溢價可能是全球大類資產最重要的定價因子

本文來自：聰明投資者

3月19日華源證券2026年春季策略會上，首席經濟學家論壇理事劉煜輝做了一場主題為《買中國，就是買安全》的演講，用宏觀敍事勾勒出跌宕不安的中東局勢背后值得重視的投資大邏輯。

劉煜輝開篇就指出，全球資本市場的底層邏輯已發生根本性逆轉，「安全」取代「效率」成為全球最稀缺的資產，而「安全溢價」則是未來最大的資產定價權重。 

眼下局勢的焦點無疑是戰爭，資本市場正處於對戰爭過程定價的劇烈波動中。

他同時強調，透過戰爭的硝煙我們可以清晰地看到：舊有的以石油美元為核心的美國治權體系正因衝突陷入系統性坍塌；而中國早在「十四五」規劃中就高瞻遠矚，將安全置於發展之上，明確以「安全與發展並重」為核心。

這種在產業體系與全球供應鏈地位上傾斜大量資源的戰略佈局，如今正轉化為堅不可摧的供應鏈優勢，成為新秩序的基石。

當西方世界在能源衝擊與深度滯脹的泥潭中掙扎時，中國資產正憑藉其確定性的安全屬性，開啟大溢價時代。

他還點出了一個市場尚未充分定價的風險，若原油無法外運、庫存被佔滿，那麼原油生產被迫在物理上截斷，形成「佔庫風險」。衝突若再拖延10天，這個物理性的重大沖擊將形成。

這一周會相當關鍵。

在劉煜輝看來，當前美國面臨的真正挑戰，在於其由AI與科技市值構成的鉅額資產池正面臨物理性衝擊。一旦地緣衝突觸發供給側斷裂，這個原本吸納了巨量流動性的「蓄水池」將面臨向外溢出的風險，進而導致貨幣流速陡然抬升，將美國推入深度滯脹的經典模型。

劉博演講一如既往的語言張力拉滿，仔細回味其中的敍事邏輯，還是有很多令人啓發之處。聰明投資者（ID：Capital-nature）整理重點內容分享給大家。

01

衝突進一步強化「安全」的重要性

 

這場衝突觸發並強化了我們整個行業的認知，最終形成了這樣一種共識：安全已經成為全球最重要的核心變量，安全溢價可能是全球大類資產中最重要的定價因子。

其實在這一共識形成之前，市場已經在逐步形成相關認知。

從高瞻遠矚的角度來看，令人印象深刻的是，中國率先把安全放在發展之中，明確以安全與發展並重為核心。

某種意義上講，安全的優先級甚至在發展之上，「十四五」 以來，我們在安全領域傾斜了大量資源。今天國家的產業體系、我們在全球供應鏈中的定位，都與黨中央的戰略引領密不可分。

實際上美國也開始認識到這個問題。今年1月份美國推出的國家安全戰略，在某種意義上，其思路和方法論，其實就是借鑑了我們的認知與實施路徑。

現在的局勢很明確，全球兩個超級大國都要明確強調：安全優先於效率。

全球化低紅利、低成本、到處尋找成本窪地的時代已經過去，所有資產、所有產業，未來都必須深度嵌入安全維度，這已經成為一種共識。

大家可以看美國的國家戰略提出的幾個願景：工業復興、技術自主、供應鏈安全。從它的理性表述來看，基本上就是在借鑑我們的思路。

這場衝突是一個催化劑，進一步強化了安全的重要性。我認為，隨着未來地緣競爭的長期化演進，全球資本市場的定價模型一定會發生重大改變，安全溢價將真正成為最重要、最核心的定價因子。

02

美伊進入類似「膽小鬼博弈」場景

 

但眼下衝突仍在進行當中，其進程時刻牽動着市場，帶來相關資產價格的劇烈波動。

今天是19號，我在3月2號做出的第一點判斷，目前來看基本都在兑現，就像按照劇本在演繹。

我把它歸納為三個場景：

第一個場景，顯然是美國最初設想的劇本。利用突發局勢，快速達成目標，實現政權更迭，從而讓美國獲得最大化的地緣戰略利益。

伊朗的油氣地緣價值，遠遠超過委內瑞拉。如果美國能在短時間內達成目標，對美國國運而言會是極大的提振。

如果實現這一場景，油價會迅速回歸基本面。戰爭之前，全球油氣市場每年有2.5 億噸的過剩產能，這就是石油產業最核心的基本面。

背后是過去十年，我們高瞻遠矚、高速推進新能源科技，中國已經主導全球新能源產業鏈，從根本上影響了全球能源格局。

所以在戰爭爆發之前，石油市場本身就存在巨大的過剩產能，一年2.5億噸，這個賬很容易算。

如果衝突迅速結束，霍爾木茲海峽沒有斷流風險，油價會快速回落至基本面，這就是第一個場景的邏輯。

同時，如果美國達成地緣政治目標，對當前岌岌可危的美元信用，以及風險偏好非常脆弱的美國股票市場，都會形成一次明顯的修復。

而我們現在看到的實際情況是，美國顯然沒有實現第一個場景。

伊朗在初期遭受沉重打擊之后，逐步穩住陣腳，組織有序反擊，策略也越來越清晰。衝突被拖入持久戰狀態。

伊朗的策略非常明確，利用它目前仍能掌控的關鍵變量，即霍爾木茲海峽。

海峽是全球海灣地區最大產能的咽喉要道，一旦封鎖，整個地區每年產能接近40億噸。這個賬一算就很清楚。

如果海峽斷流，將形成10億噸左右的供給衝擊；而戰前全球過剩產能只有2.5億噸。兩者對比非常懸殊。

一旦供給被卡住，10億噸的供給收縮，會迅速扭轉整個石油產業的基本面，2.5億噸的過剩會立刻轉為巨大缺口，市場必然重定價。

我們今天看到的金融價格，布倫特原油、WTI原油期貨價格在100美元附近，但實際上迪拜、阿曼現貨價格已經在150美元以上，市場已經在對海峽斷流進行定價。

因為當前海峽的實際通行已經出現問題，運能受阻，供給缺口已經顯現。

伊朗非常清楚，通過油價，可以直接撬動美國的金融基本面。

伊朗是一個相對封閉的體系，它和美國進行的是不對稱博弈，直擊美國的根本。

從實際效果來看，接下來雙方其實已經進入（從3月18日的態勢看）第三個場景。

我講的第三個場景，就是「膽小鬼博弈」。在一條單行道上，兩車相向疾駛，誰都不願避讓。伊朗已經下定決心，將博弈推向極致。

從昨天的威脅來看，伊朗已不侷限於攻擊美國軍事基地，開始發出無差別襲擊海灣地區石油設施乃至民生設施的信號，局勢已進入這一狀態。

后續10天或更久會如何演變，取決於兵力集結進度。兵者詭道，我們無法判斷哪句話是真，但能明確看到美國確實在為下一階段軍事行動做準備。

因此，第三種場景（膽小鬼博弈）的走向難以推演。

03

伊朗核心策略是通過油價撬動金融變量

 

但第二種場景的邏輯非常清晰：伊朗的核心策略就是通過油價撬動全球金融變量，而這一傳導鏈條的定價，市場尚未完全反應。

油價衝擊的傳導分為幾個層次：

第一層，油價直接衝擊AI與半導體供應鏈。

很多人疑惑油價與AI、半導體有何關聯，答案就在供應鏈佈局。

美國科技巨頭（如英偉達）僅負責設計，AI算力與IT產業的核心產能都集中在亞洲，在日本、韓國、中國臺灣地區，晶圓製造、存儲、材料、先進製程均在此。

這三個地區的能源結構極度脆弱，對海灣地區（尤其是卡塔爾）的天然氣、原油依賴度高達80%–90%。

而AI產業是典型的高耗能產業，能耗遠超電解鋁等傳統高耗能行業。一旦能源供給受威脅，直接衝擊的就是美國AI供應鏈的底層安排。

目前市場還沒完全明白其中的厲害關係。

因為我們不知道會不會進入第三種場景，即伊朗與美國「膽小鬼博弈」的終極狀態，進入一種不可預測的僵局。

如果全面爆發，油價該如何定價？現貨價格恐怕不會停留在將近100美元/桶，上行空間難以估量。

這是第一層定價衝擊。

第二層，若半導體供應鏈遭遇重大沖擊，特別是局勢惡化后，將直接撬動華爾街AI科創鉅頭的市值重估。

這是必須定價的核心風險。

更深層次的衝擊在於美國金融體系本身，當前高利率環境下，美國金融體系已顯脆弱。科技巨頭的投資結構高度依賴影子銀行，包括複雜的私募信貸、槓桿貸款市場。

一旦供應鏈衝擊引發連鎖反應，企業將面臨嚴重的流動性壓力，這是需要重點關注的風險點。

更高階的推演是，如果美國出現AI市值的高估釋放（崩盤），從宏觀層面看，可能將美國直接拖入深度滯脹的經典模型。這是后續需要重點觀察的高階變量。

一切都取決於衝突進程。從昨天（3月18日）態勢看，局勢有點進入第三種場景，雙方都沒有配合退讓的意願。

對特朗普而言，其實也無法配合后退，因為他背后有一個巨大的政治遺產與選舉壓力。

當前西方世界正處在一個非常特殊的時間節點，意識形態左右派的生死對決。

2028年大選是關鍵節點，若特朗普無法連任、保守勢力失勢，將面臨殘酷的政治清算。因此，對美國而言，當前已到必須全力頂住的階段，退則滿盤皆輸。

某種意義上，現在就是膽小鬼博弈推向極致的狀態，10天后會發生什麼，無人能預判。但衝突若再拖延10天，一個物理性的重大沖擊將形成。

這是此前我們未曾充分認知的關鍵變量，即產油國的庫存天花板。

石油生產出來后必須外運，而各國臨時存儲設施的容量有限。若原油無法外運、庫存被佔滿，那麼原油生產被迫在物理上截斷，形成「佔庫風險」。

你不能把抽出的油又重新收回地下，這是無法逆轉的物理約束。

不同國家的庫存支撐天數差異巨大：

伊拉克：日產量約400萬桶，庫存能支撐大概3天，目前產量已大幅下降；

科威特：庫存可支撐約14天，近期產量已開始下調；

沙特：作為地區第一大國，庫存相對充裕，可支撐20多天。

所以接下來這一周時間非常關鍵。

如果這一周時間，海峽的航運流量依然沒有恢復，還是零流量，事實上我們就必須接受這個結果：這個地區每年10億噸的產能就沒了，全球市場又要重新定價，形成一年7.5億噸的硬缺口，這是我們必須接受的事實。

04

美國在全球的信用已經元氣大傷

 

其實接下來會怎麼樣，誰也不知道，所以衝突的進程是決定性的。

但從這場衝突中，我們已經看清了一個事實：舊的秩序已經壞了，以美元為主導的舊體系已經崩塌了。

美國這次無論達成什麼結果，即便馬上停火，最后可能也能達成一些表面目標，但實際上我們都清楚，最終美國在全球的信用已經元氣大傷。

而美國主導的全球體系，其核心定價邏輯是什麼？美國能在二戰后建立起延續 80 多年的體系，根本原因是什麼？是它能為全球提供安全公共產品，是吧？

正因為你能提供足夠的安全保障，各國才願意不議價，加入你的體系，進而形成石油美元循環，乃至后來的全球化商品美元循環，乃至當下的科技溢價資本循環。

美元循環才能真正建立起來。

但是通過這一次衝突，我們看得很清楚，如果美國陷入持久戰，那麼美元金融貨幣的基石之一——石油美元體系，可能在極短的時間內就土崩瓦解，甚至會危及美國整個地緣政治的治權。

它的體系內部已經產生了巨大的離心力。周邊的盟友會想：我交了保護費，卻沒有獲得對等的安全，甚至情況更糟。

這個地區出現了極端化的衝突行為，對方不光要摧毀我們的石油設施，還要摧毀整個地區的生態設施，伊朗還威脅要截斷海底電纜。

海底電纜一旦被截斷意味着什麼？整個海灣地區的互聯網會徹底中斷，至少需要幾個月時間才能修復。

互聯網一斷，依託這里廉價天然氣建設的AI算力中心，這幾年投下去的巨量資本，就全白費了。還有那些快速崛起的、吸引全球鉅額資本的「資本天堂」，也會一夜之間價值斷崖式下跌。

實際上，其核心邏輯就是撬動美國的金融命脈。

高油價導致美西方的能源和物流成本暴漲，然后直接給整個AI、IC半導體產業鏈帶來巨大的供給衝擊，是吧？

05

供應鏈優勢是中國強大韌性所在

 

在這個過程中，我越看越覺得中國要崛起了。我們地處遙遠，受衝突影響很小，而且我們的供應鏈完整、內部穩定，這就確定了我們的戰略地位。

所以對中國來講，最重要的武器是什麼？是供應鏈的武器化。這個道理，美西方其實也清楚，我覺得這是一件很重要的事。

這就決定了當前整體的投資邏輯。今天美國面臨的負面局面，其實是它自己造成的，是它親手拆掉了自己主導的體系。

你今天看到人民幣升值的勢頭很強勁，但我們的出口表現卻更為強勁，這背后說明了什麼事實？

説明中國的供應鏈，在全球範圍內已經具備了相當絕對的定價能力。也就是説，在增加值分配這個環節，我們掌握了主導權，我們來定價格，可以自主漲價決定供需最終的均衡結果。

這就是人民幣能夠持續升值的核心原因。本質上，這是供應鏈的力量帶來的。

所以，即便未來面臨的挑戰很大，我們也未必害怕，某種意義上，我們也希望在這種新格局中佔據高度的價值高地。

因為我們今天的供應鏈能力，對外而言依然是堅不可摧的，這一點我就不展開說了。

最后，就是考驗美西方在當前宏觀條件下的承受能力了。

我們可以對比一下雙方的宏觀條件。今天的美國是什麼狀況？高通脹、高利率、高工資，國內的製造業成本居高不下，製造業效益也難以提升。

而中國呢？未來兩年以上，中國製造業依然會保持高度的成本優勢，這個優勢的背后，是製造業的高效率、低成本，包括中國整個房地產的宏觀周期，它還處在一個持續的低温區。

所以，美國處於非常熱的高位，而我們處在相對平穩的低位。今天供給衝擊來了，油價衝擊來了，誰更能承受？誰更希望這種情況出現？

背后宏觀條件的對比，應該是一目瞭然的。

06

美國有可能陷入經典滯漲

 

而美國的麻煩在於，一旦供給衝擊傳導到金融體系，金融風險被誘發，就會導致AI 科創資本進入高波動狀態，這是更高階的風險，最終會讓美國的宏觀經濟完全陷入經典的滯脹模型。

大家對貨幣方程都很熟悉，其實金融加速器理論，也是基於這個貨幣方程推導出來的。從貨幣方程的平衡式來看，美國過去三四年投放了巨量的貨幣，規模肯定是非常大的。

你看看美國去年一年，僅科技市值就增加了7萬億美元，它衍生出來的信用規模也十分龐大，包括依託AI創立的新金融、新信用體系，還有加密貨幣、加密資產這個市場。

所以，從整個美國的貨幣層次來看，貨幣供應量是極其巨大的。

但我們同時也看到，美國最近三四年，從2020年開始，通脹就非常頑固，而且通脹水平很高，物價很貴，但還不至於到惡性通脹的程度。

也就是説，經濟運行的價格系統還能勉強維持，沒有徹底崩潰。

那原因是什麼？原因就來自於科技板塊的市值，它形成了一個巨大的資產池，這個資產池相當於一個蓄水池，把所有貨幣創造、信用擴張全部吸納在里面，沒有向外溢出，並且維持在高位。

這使得美國整個經濟系統的貨幣流通速度其實處於低位，所以傳統貨幣指標並不靈敏。

美國AI帶來的財富效應，確實驅動了還算不錯的名義經濟增長。

一旦關鍵條件即貨幣流速發生改變，如果AI這個蓄水池出現裂痕、開始向外溢出，甚至出現轉向，大量資金從蓄水池里流出，貨幣流速就不會再維持在低位，而是會陡然抬升。

而在當前的經濟金融體系下，貨幣供給總量是很難快速收縮的。

大家知道，一旦遭遇流動性衝擊，宏觀層面第一時間就會採取超常規的金融操作，比如擴表、降息，釋放流動性進行對衝。

所以在現代金融體系、金融加速器機制下，如果貨幣流速突然大幅上升，那麼貨幣方程（MV=PY）左邊的MV就會急劇擴張。

而與此同時，AI驅動的經濟引擎開始減速，美國經濟會進一步放緩，甚至走向衰退、負增長。

因為經濟本身缺乏競爭力，高度依賴AI拉動，這時候產出Y是下降的，所有壓力將全部集中在物價水平上，這就形成了深度滯脹。

所以我們看到，今年開年以來，特別是一二月份，全球金融市場逐漸形成了一個主流交易策略，叫作HALO交易策略，就是去買重資產、代表實體經濟和基建類的資產，而大量資金從軟件、科技成長類資產撤出。

這套交易模型背后的本質，其實就是在定價滯脹格局。

很多機構發佈了複雜的報告，敍事邏輯講得很繁瑣，但如果穿透到最極簡的底層邏輯，其實就是滯脹化。

一旦美國陷入滯脹，美元和美債潛藏的巨大風險就會被極大激發，也就是我們所説的美元信用弱化。

07

中國資產是全球最確定的安全資產

 

其實去年大家已經見識過，美元美債體系背后存在很大問題。你看去年黃金一年上漲10%、20%還可以理解，但一年漲幅接近70%，而且是在無明顯通脹恐慌的狀態下走強，背后反映的一定是美元體系出現了重大問題。

這恰恰給大國格局更替、時代變遷創造了極佳的啟動條件。

這個時候中國應該怎麼做？當現有主導大國的體系出現松動、暴露風險時，未來潛在的引領者該如何行動？新的秩序方向在哪里？

答案就在「安全」二字。「安全優先 ，效率退位」，全球經濟呈現「堡壘化」，已經是事實。不管怎樣的過程，全球化低成本紅利已經結束了，安全溢價是現在及未來最大的資產溢價。

這就是今年及未來中國資本市場、中國資產溢價最核心的問題。因為時間關係，我就不展開了，大家如果感興趣可以再深入研究。

歸根結底，今年貫穿所有邏輯的根本，其實就是大國國運競賽這一個劇本。

圍繞這個劇本，市場出現了兩種完全對立的認知方向。以美國為代表的是「木頭姐」（Cathie Wood）那套思路，而我的方向和她完全相反。

我們研究的底層邏輯、系統性框架其實是一樣的，為什麼認知截然不同？本質是立場不同。

在大國國運競賽中，你必須選擇站位。

木頭姐的策略立場是堅定押注西方、押注美國。

她的邏輯是自洽的，如果AI下半場依然由美國主導完成，上半場是英偉達，下半場可能是谷歌或其他巨頭，但核心技術與價值鏈仍在美國手中。

這意味着美國依然能拿下AI下半場，繼續為美國帶來巨大的生產力紅利，AI帶來的效率提升能夠有效對衝當前美元體系面臨的巨大通脹壓力，把滯脹壓力消化掉。如果能夠實現，美元美債的潛在風險就會緩解，美元霸權依然穩固。

基於這個判斷，她對黃金非常悲觀，甚至認為黃金會暴跌 60%–70%，美國將贏得最終勝利。

而我的立場與她完全相反。

我認為，在這場大國博弈中，一定是東風壓倒西風。

中國過去幾十年積累的巨大供應鏈優勢，將贏得這場競賽的最終勝利。

這一結果會最終轉化為中國供應鏈的核心力量，從根本上改變全球秩序，重構全球資產定價權，完成新舊秩序的整體切換。

在我看來，全球最確定、最大的安全資產，毫無疑問就是中國資產。