營收利潤雙增長，為何騰訊音樂的股價卻大跌？

　　3月17日，騰訊音樂娛樂集團（美股代碼：TME；港股代碼：01698.HK）公佈了截至2025年12月31日的第四季度及全年未經審計財務業績。

　　然而，這份營收與利潤雙增長的財報並未能打動資本市場。

　　美東時間3月17日，騰訊音樂美股盤中暴跌24.65%，總市值縮水至176.11億美元。港股緊隨其后，今日開盤跌幅一度超過22%。截至發稿，騰訊音樂港股跌21.96%，總市值跌至1382億港元。

　　一面是業績數字的穩健增長，一面是股價大跌超20%，這背后究竟發生了什麼？

財報數字背后的「AB面」

　　騰訊音樂旗下包含QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂、全民K歌、愛聽卓樂、懶人聽書、騰訊音樂榜、TME live。

　　從財務數據來看，2025年全年騰訊音樂總收入達到329.0億元，同比增長15.8%，創下歷史新高。第四季度收入為86.4億元，同比增長15.9%。

　　全年淨利潤高達110.6億元，同比大增66.4%。這一高增長部分得益於2025年第一季度確認的一筆約23.7億元的投資視同處置收益。若剔除該一次性收益，按非國際財務報告準則計算，公司權益持有人應占淨利潤為95.9億元，同比增長25%。

　　從業務結構來看，在線音樂服務收入同比增長22.9%至267.3億元；在線音樂訂閲收入同比增長16.0%至176.6億元；在線音樂非訂閲收入同比增長39.2%至90.7億元。

　　收入的增長主要得益於在線音樂服務的強勁驅動，同時，包含廣告、數字專輯銷售、線下演出及周邊商品在內的非訂閲收入增速亮眼。

　　這顯示騰訊音樂不再單純依賴「賣會員」，而是圍繞音樂IP（知識產權）進行多元化的商業變現嘗試。

　　與此同時，公司的「超級會員」用户數量在2025年底突破了2000萬，單個付費用户月均收入也同比增長7.2%至11.9元。

月活躍用户下滑5%，競爭格局悄然生變

　　收入在漲，利潤在漲，付費用户在漲，甚至客單價也在漲，為什麼騰訊音樂的股價跳水？

　　這里就要提到一個關鍵運營指標：月活躍用户（Monthly Active Users，MAU）。

　　財報披露，2025年第四季度，騰訊音樂在線音樂服務的月活用户數為5.28億，較2024年同期的5.56億同比下滑了5% 。

　　這已是該數據連續多個季度下滑，此次更是創下了上市以來單季度最大的同比降幅。

　　在互聯網存量競爭時代，用户規模見頂甚至萎縮，往往意味着護城河正在被侵蝕。雖然通過深挖現有用户的價值（提高付費率和每付費用户平均收入），公司依然能實現收入和利潤的增長，但這種增長模式的天花板或許比想象中來得更快。

　　此外，有分析認為，騰訊音樂月活的流失，與以抖音為代表的短視頻平臺，以及字節跳動旗下音樂流媒體「汽水音樂」的強勢分流不無關係。

　　根據QuestMobile 2025年12月數據，汽水音樂月活躍用户達13982萬，穩居行業第四，逼近網易雲音樂。

　　月活躍用户接近1.4億的汽水音樂，藉助抖音的流量生態和算法推薦，實現了用户規模的爆發式增長，對騰訊音樂的基本盤構成了實質性威脅。

　　面對這種「用户流失」與「收入增長」的悖論，騰訊音樂似乎也有意淡化對用户規模的關注。公司在財報中宣佈，自下季度起，將停止披露在線音樂的月活用户數、付費用户數及單個月活用户收入等季度經營指標，改為每年披露一次年末付費用户總數。

市場的憂慮，重新錨定估值邏輯

　　財報發佈后，多家主流券商調整了對騰訊音樂的評級和目標價。摩根大通將評級從「增持」下調至「中性」，並大幅下調目標價。

　　摩根大通認為，此次下調並非因騰訊音樂業務實質性惡化，而是其投資邏輯從「清晰的訂閲複利」轉向「模糊的多元引擎」，市場需要時間重新錨定估值。

　　在線音樂平臺十分注重「付費轉化」。

　　而且，平臺間逐漸形成一種默契合作，平臺通過精細化運營，將用户分為不同層級，並通過一套完善的付費轉化體系，推動用户從免費向付費，從基礎付費向更高付費層級遷移。其中，訂閲收入就是在線音樂平臺最重要的基本盤。

　　雖然騰訊音樂線下演出、藝人周邊等IP商業化業務增速喜人，但這些業務往往利潤率較低，且缺乏訂閲業務的可預測性和穩定性。

　　騰訊音樂正處在一個艱難的轉型期：一方面，傳統的在線音樂業務面臨用户增長的瓶頸和新對手的衝擊；另一方面，新的增長曲線（IP衍生、線下演出）雖然潛力巨大，但尚未形成足夠的利潤厚度來完全彌補基本盤的隱憂。

來源：經理人網