【光大海外】瑞聲科技：光學盈利持續改善，AI端側散熱發力+加速開拓算力中心液冷市場

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報告發布信息

報告標題：《光學盈利持續改善，AI端側散熱發力+加速開拓算力中心液冷市場——瑞聲科技（2018.HK）2025年業績點評報告》

報告發布日期：2025年3月22日

分析師：付天姿，CFA，FRM（執業證書編號：S0930517040002）

分析師：王贇（執業證書編號：S0930522120001）

要點

業績：25年公司實現營收318.2億元（人民幣，下同），同比+16.4%。毛利率22.1%，同比維持穩定。淨利潤25.12億元，同比+39.8%。

聲學毛利率同比下降，主要由於產品組合變化：25年聲學業務收入83.52億元，同比+1.7%；毛利率為27.6%，同比-2.6pct。毛利率下降主要由於產品組合變化，毛利率更低的模組類項目增加。高端產品方面，期內公司首發同軸揚聲器2.0，聚焦AI手機雙揚聲器系統。

車載聲學業務穩健增長：25年車載聲學業務收入41.17億元，同比+16.1%；毛利率23.8%，同比-1.0pct。毛利率下降由於新品（如車載功放）導入和產品組合變化，公司預計高端品牌車載音響系統對盈利能力的拉動作用將在2026年體現。期內：公司1）收購頭部數字麥克風企業初光，與傳感器及半導體業務形成垂直整合，發揮協同效應。2）為SUV極氪9X提供行業標杆的 9.2.4.8 Naim品牌聲學系統，標註品牌級&系統級車載聲學產品出貨。

光學產品結構持續優化，毛利率同比提升：25年光學業務收入57.25億元，同比+14.5%；毛利率為11.5%，同比+5.0pct，毛利率同比顯著提升，分析由於產品結構持續優化、疊加運營效率改善。分產品看，1）光學鏡頭：公司於期內斬獲多個7P項目，7片式鏡頭（7P塑膠鏡頭及1G6P混合鏡頭）全年出貨量近1,500萬顆。2）光學模組：25年32MP以上產品出貨量佔比超過40%，OIS模組出貨量接近翻倍，潛望式模組首次大批量出貨，高端化趨勢顯現。

電磁傳動和精密結構件業務收入增長：25年電磁傳動和精密結構件業務收入117.74億元，同比+21.3%；毛利率為24.5%，同比+1.2pct。1）電磁傳動：期內X軸線性馬達出貨量同比雙位數增長，安卓中高端機份額繼續擴大，並助力大客户側鍵與智能手錶觸覺反饋創新。2）精密結構件：25年散熱收入為16.7億元，同比提升超過400%，並進一步探索更多終端品類散熱機會；智能手機金屬中框收入為38.2億元，同比增長4.2%，公司繼續保持在旗艦機以及摺疊機中的領先份額。

傳感器及半導體業務收入大幅增長：25年公司傳感器及半導體業務收入15.71億元，同比+103.1%；毛利率為13.8%，同比-1.8pct。收入大幅增長主要得益於高規格信噪比麥克風在大客户機型中的份額提升。

積極佈局AI硬件散熱業務，加速開拓AI算力中心液冷市場：2020-25年公司VC均熱板出貨量複合增速近90%。1）被動散熱領域，公司已獲得平板散熱項目定點，未來加速新品類設備散熱導入機會；在新材料和新結構VC技術儲備及卡位領先。2）主動散熱領域，公司獲得客户首個電磁散熱風扇項目定點。此外，公司通過收購遠地科技，加速AI液冷散熱戰略佈局。

盈利預測、估值與評級：考慮到：1）產品結構變化致聲學毛利率低於我們先前預期；2）存儲漲價或導致安卓業務盈利能力承壓，下調26年淨利潤預測8%至28.20億元；維持27年淨利潤預測為34.59億元；新增28年淨利潤預測為40.04億元。我們認為公司當前估值已反應部分存儲漲價帶來的負面預期，鑑於公司積極卡位AI端側設備新賽道，發力AI算力液冷、車載、機器人多元化場景打開遠期成長空間，維持「買入」評級。

風險提示：存儲漲價導致手機需求下滑、產品規格降低；光學盈利能力改善進展不及預期；WLG項目進展不及預期；關税政策變動風險。

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