同屬 IP 賽道，泡泡瑪特估值是其 2 倍：名創優品差在哪？

名創優品股價自2025年高點（51港元）至今已經跌去接近40%，市場總認為股價已經觸底，但現實又總看不到底。上周名創優品發佈2025年業績預告，總營收214億元，同比增長26%，與此同時經營利潤達到33億元，與上年相比幾乎沒有增長。

相較之下，同屬「IP運營賽道」的泡泡瑪特雖然股價也有較大幅度的下滑，但目前其市盈率（TTM）仍然有36倍之高，恰是名創優品的2倍。

那麼問題就來了，究竟是什麼原因導致名創優品的「增收不增利」，又到底為何市場對兩家同賽道企業有如此大的估值差呢，本文核心觀點：

其一，兩家企業雖屬同一賽道，但由於運營邏輯的巨大差異，兩者的護城河高低完全不同；

其二，名創優品強授權IP 的運營思路前期高效，容易起量，但獨家IP 佔比較低又很難形成護城河；

其三，2025 年之后，渠道改革端名創優品斬獲頗豐，逐漸走出低谷，但IP 孵化是個長期工作；

其四，入股永輝，大賬算得不虧。

授權和自研IP：選擇不同，結果不同

雖然同屬於IP 運營賽道，但名創優品和泡泡瑪特的商業路徑是完全不同的，相較於后者以自研IP為主，追求獨家IP的強粉絲綁定關係，前者則以授權IP為主，側重於效率和規模，畢竟短期內自研IP 遠不如授權見效快。

這一方面確實可以實現SKU的高速周轉（理論上IP的供給是無限的），截至2025年6月名創優品各渠道每月推出1800個SKU，對於生活類商品來説，IP化（同樣商品可能僅僅是圖像和顏色不同）加速了商品的周轉效率，另一方面強授權模式又極大降低了名創優品商品的獨特性和稀缺性。

舉個簡單例子，名創優品與迪士尼進行了深度戰略合作，共同推出玩具，家居，服飾等熱門IP授權產品，對於名創優品確實提高了商品的溢價能力，但對於消費者來説，其所銷售的IP化產品遠非「獨家」，對名創優品很難形成強粘性依賴。

這也就形成名創優品與泡泡瑪特的本質區別，后者採取完全自我孵化的IP運營方式，在落地時確實有一定風險（自研卻不紅的IP等於沉沒成本），不過一旦IP研發形成體系和規模，泡泡瑪特門店對粉絲就會形成超強粘性（產品只在泡泡瑪特售賣，稀缺性形成護城河）。

我們用一句來概括名創優品的模式：起量快，但護城河相對較低。

2024年以來，當IP化運營越發成為零售業一大「顯學，各類IP授權已經蔚然成風，加之上市后的名創優品門店數量有了明顯躍升，其同店GMV 增長越發陷入瓶頸，這很大程度上也造成企業股價的持續下滑。

又由於名創優品採取了輕運營的「合夥人模式」，此模式本質是讓加盟商做「財務投資人」，名創優品做「專業運營商」，前者貢獻資金，后者提供供應鏈和管理，在繁榮期此共生關係乃是雙方各取所需的利益共同體，而一旦同店GMV 下滑，「財務投資人」就很容易生出二心，利益共同體是非常不牢靠的。

簡單來説，名創優品整個管理體系是圍繞「效率和規模」進行的，這也是其前期非常成功的重要推手，但其整個模式的缺陷也因「高效」而起，授權IP 比重過大，自研或者獨家IP 佔比低，用户的粘性相對較弱（部分還停留在「性價比」認知層面），企業的競爭力天花板也就觸手可及， 2025年前后企業經營效率受到稀釋也就在所難免。

名創優品渠道改革初顯成效

在意識到上述問題之后，2025 年的名創優品加速了改革步伐，一方面開始加大獨家簽約IP 比例，提高粉絲粘性，另一方面在門店方面進行」關閉重開「戰略，門店從「銷售場」向「體驗場」的轉變，為客户打造消費場景。

並同步推進存量門店升級改造，例如將原200㎡以下的中小型門店升級為400-600㎡的主題化空間，通過"小改大"擴大展示空間、"老煥新"優化購物環境等舉措，持續提升門店競爭力。

2025 年Q2 之后，同店GMV 開始止住下滑態勢，開始止跌回升，在此期間名創優品下調門店擴張速度，從先前每年將近 1000 家的增量下降至 200 家上下。

這段時間企業內外部面對的困難還是相當大的，比如雖然門店數量與合夥人規模都比較穩定，但其中顯然是有大量的合夥人退出，又有新人進來，新舊合作伙伴的起承轉合，外部觀感雖變化不大，內部卻可謂是波濤洶涌。

那麼經過此番調整之后，名創優品是否徹底走出低谷了呢？

前文我們已經從同店GMV的增速方面進行了闡釋，以説明企業在 2025 年前后已有「觸底」的跡象，那麼用其他指標能否再進行驗證呢？

作為單月推出1800個SKU的企業，庫存管理乃是重中之重，言外之意，終端零售環節SKU的快速推出，必須要有與之所匹配的出貨效率，而驗證雙方配合度的最佳指標就是庫存周轉效率。

2023 年之后，隨着同店GMV 增速的放緩，名創優品庫存周轉天數有了明顯的上移（與前文分析基本一致），2025年之后更是超過了90天，1800 個SKU的推出一部分是以犧牲庫存效率獲得的，不過Q2 之后，庫存周轉天數增速明顯變化，Q3 環比幾乎沒有變化，某種程度上零售渠道的改革確實止住了效率下滑的態勢。

至此我們也可以從全新的視角去看待名創優品入股永輝：當前名創優品尚未在IP 方面樹立起絕對護城河，對用户亦未能建立強鏈接關係，儘管零售渠道的改革一定程度上提高了效率，但這對於全面提高效率（壓縮庫存周轉期）乃是明顯不夠的，而入股永輝之后，其商品可以快速鋪到后者門店，可以短時間內提高周轉效率，以緩解現金流的壓力。

儘管因為收購永輝，名創優品全年錄入 7.4 億元的虧損，但從渠道的鋪設去考慮，這筆買賣又是划算的（且不説入股至今，永輝股價已經上漲 50% 有余）。

截至目前來看，名創優品已經在逐漸走出低谷，但我們也希望管理層能夠就此吸取教訓，重新確立在IP化商品的核心競爭力，在研發和獨家簽約方面要大下一番力氣，以避免在追求規模和高效時忽略了「護城河」。

本文來自微信公眾號「思辨財經」，作者：仝志斌，36氪經授權發佈。