國海研究 | 每周深度·5篇深度報告0322

行業深度·4篇

國海金工·林宸星團隊| 公募銷售新規對不同公募產品與FOF投資的影響

國海固收·顏子琦團隊| 隱含波動率有效預測轉債市場趨勢：基於格蘭傑因果檢驗的實證研究

國海電新·李航&邱迪團隊| 鈉離子電池行業專題報告2：均衡性能加持下，關注NFPP路線產業化潛力

國海交運·匡培欽團隊| 行業供需改善，關注后續燃油成本變化——航空機場行業專題研究

公司深度·1篇

國海汽車·戴暢團隊| 從周期到周期成長，中國重汽H的盈利中樞與全球視野下的價值重估——中國重汽（03808）公司深度研究

行業深度

金工：公募銷售新規對不同公募產品與FOF投資的影響

作者：張雨蒙/路景儀

報告發布日期：2026年3月15日

本篇報告圍繞《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定》（以下簡稱《新規》）對行業格局的影響展開，核心結論如下：

1、銷售服務費與持有期約束強化，行業由「費率驅動」向「配置與服務驅動」轉型。《新規》對銷售服務費年化比例及持有超過一年免收機制作出明確約束，壓縮傳統尾隨收費空間，推動公募行業盈利模式重塑與投資者長期化行為強化。

2、渠道結構分化加速，互聯網平臺向投顧化升級，銀行渠道服務價值迴歸。費率上限與「最優價格執行」等要求將倒逼互聯網代銷平臺從低費率競爭轉向資產配置與精細化服務；傳統銀行渠道在客户黏性與線下服務優勢方面相對受益，行業競爭重心由價格轉向服務能力。

3、FOF與長期配置型資金相對受益，但短期交易策略摩擦成本抬升。底層基金費率與贖回規則調整有助於改善長期淨回報質量，同時分檔贖回費與交易成本約束將提高高頻調倉策略門檻，強化長期資產配置邏輯。

風險提示要點：1） 制度過渡期引發階段性資金擾動風險；2） 渠道轉型進度不及預期風險；3） FOF組合執行摩擦成本上升風險；4） 市場行為調整不充分風險；5） 政策執行與細則落地不及預期風險

固收：隱含波動率有效預測轉債市場趨勢：基於格蘭傑因果檢驗的實證研究

作者：顏子琦/胡倩倩

報告發布日期：2026年3月19日

本報告以可轉債市場為研究對象，圍繞隱含波動率（IV）在市場趨勢預測中的作用展開系統分析。

本篇報告解決了以下核心問題：隱含波動率（IV）是什麼？

隱含波動率由期權市場價格反推得出，反映了市場參與者對未來特定時期內標的資產價格波動率的預期。在金融實踐中，IV被廣泛視為衡量市場恐慌與貪婪情緒的「温度計」：當市場預期風險升高、不確定性加大時，投資者對期權的避險需求推高其價格，導致IV飆升；反之，在市場情緒平穩樂觀時，IV則維持在較低水平。這種對市場風險的前瞻性預測能力，使其成為具備潛力的擇時工具。為全面捕捉不同風格板塊的市場情緒，本研究選取了代表不同市值維度的IV指數作為核心觀測指標：分別是50ETF IV（大盤藍籌）、滬深300 IV（市場整體）、滬/深500ETF IV（中盤成長）和中證1000 IV（小盤股），共同構成了觀測市場情緒多維度變遷的指標體系。

IV變動與市場走勢是否存在穩定的同步性關聯？

基於處理后的差分數據進行線性迴歸（OLS），實證結果初步證實了IV變動與市場走勢之間顯著的相關關係。研究對所有變量實施了一階差分或對數差分處理，將指標的「水平值」轉化為「變化值」，消除了非平穩性可能帶來的偽迴歸風險。相關性分析結果顯示：對於上證指數和中證轉債指數，IV指數多與其呈現顯著的負相關關係——即IV上升（恐慌加劇）時市場往往下跌；對於轉股溢價率指標，IV與其關係多為顯著的正相關關係——即恐慌情緒會推動轉股溢價率走闊。這一發現為后續的因果檢驗提供了基礎性的統計依據。

如何驗證IV對市場的領先預測能力？格蘭傑因果檢驗原理是什麼？

格蘭傑因果檢驗是基於向量自迴歸（VAR）模型的一種統計檢驗方法，用於判斷一個變量的歷史信息是否有助於預測另一個變量的未來值。其核心邏輯在於：在控制了變量Y自身過去值的情況下，如果加入變量X的過去值能夠顯著提升對Y當前值的預測精度，那麼就認為「X是Y的格蘭傑原因」，即X領先於Y。本研究構建VAR模型，重點關注係數矩陣中刻畫「第i天前的IV波動」對「今日市場指標漲跌」傳導強度的係數，通過聯合檢驗這些係數的顯著性，從統計學上嚴謹證明IV指標是否具備領先市場的預測價值。

格蘭傑因果檢驗發現了什麼？不同市場環境下IV的預測力如何輪動？

格蘭傑因果檢驗的實證結果表明，不同風格的隱含波動率指標對轉債市場的價格與估值具備統計上顯著的領先預測能力，且這種預測效力隨市場環境發生明確的風格輪動。在全樣本的常態市場環境下，大盤和中盤風格的波動率指標表現出顯著的領先性：50ETF IV對上證指數預測力最優（P0.0008），滬500ETF IV對中證轉債指數和轉股溢價率效果最佳。當市場進入恐慌狀態（IV處於歷史前25%高位）時，常規的大盤IV對價格的預測能力失效，代表小盤股風格的中證1000 IV成為唯一對價格保持顯著預測力的指標（對上證指數P0.0082，對中證轉債P0.0417）。而對於轉股溢價率，代表大盤恐慌情緒的50ETF IV預測能力急劇增強，反映了大盤恐慌下的轉債避險抗跌屬性。

情緒衝擊需要多長時間傳導至市場？脈衝響應如何界定交易窗口？

脈衝響應函數（IRF）分析進一步量化了情緒衝擊的「傳導速度」與「衰減過程」。通過向系統輸入一個單位的IV衝擊，觀察市場變量在未來時點的響應軌跡，研究發現：市場價格的反應存在約2天的滯后，無論是全樣本下的50ETF波動率還是恐慌期的中證1000波動率，其對權益及轉債價格的最大影響均出現在信號發出后的第2天。估值指標的響應節奏略慢於價格指標，在恐慌期，波動率衝擊引發的轉股溢價率走闊，在第3天達到峰值。這種T+2至T+3的滯后傳導機制，為實戰中的擇時執行提供了明確的黃金操作窗口。

基於IV領先指標的擇時策略，實戰勝率究竟如何？

回測結果與前文的格蘭傑因果檢驗高度呼應，驗證了IV因子在擇時領域的卓越勝率。研究通過構建Z-Score標準化法和漲跌幅閾值法兩類擇時信號，在2019年至2025年的回測區間內進行驗證。結果顯示：主流IV指數策略對上證指數與中證轉債指數的勝率普遍維持在較高水位。其中，漲跌幅閾值法表現尤為亮眼：滬深300 IV對上證指數勝率高達74.93%，中證1000 IV對上證指數勝率達74.48%，滬500ETF IV對中證轉債指數勝率達67.52%，50ETF IV對中證轉債指數勝率達62.67%。實證結論表明，將IV指標的領先性轉化為量化擇時信號，能夠有效提升投資組合在牛熊切換中的生存能力與獲利概率。

風險提示：市場流動性風險、信用風險、可轉債強制贖回風險、估值波動風險、政策與監管風險、策略失效風險、利率風險

電新：鈉離子電池行業專題報告2：均衡性能加持下，關注NFPP路線產業化潛力

作者：李航

報告發布日期：2026年3月19日

本篇報告解決了以下核心問題：1、對鈉離子電池的NFPP體系進行性能等方面梳理分析；2、對於NFPP體系產業化進程及廠商當前最新進展進行梳理分析；3、對降本節奏及遠期體量進行展望。

NFPP體系概覽：鈉電主流路線之一，為產業化主流方向

鈉離子電池具備三種主流路線，聚陰離子體系具備功率、壽命優勢。當前鈉離子電池具備三種主流技術路線，包括聚陰離子/層狀氧化物/普魯士藍體系。NFPP體系具備功率、壽命等方面優勢，在動力市場、電網側、電動工具&數據中心備電等場景具備差異化使用市場前景。

NFPP體系當前性能均衡無明顯短板，為產業化主流方向。NFPP材料在成本，安全和循環壽命方面具有獨特優勢，疊加鈉電在寬温域，功率特性等方面的固有優勢，各項性能均衡，有望憑藉綜合優勢成為主流。

NFPP體系產業化：已為主流方向，多元主體共克產業化瓶頸

隨鈉電產業化推進，NFPP體系已為主流方向。2025年鈉電產業化持續推進，聚陰離子型正極材料（NFPP）憑藉其綜合性能與成本潛力，已確立主流地位，佔比約70%，併成功實現從中小規模試產向萬噸級量產線的跨越。

創業公司與主流廠商並行，產業化已獲階段性成果。當前產業鏈公司已建成千噸級產能，萬噸級產能規劃投產中。整體看當前產業鏈公司產能已具備一定規模，奠定產業化降本基礎。各廠商持續推進下，NFPP產品當前已具備較優性能水平。同時，自生成負極技術加持下，鈉電產品性能上限性能有望進一步提升。

隨產業Know-How持續積累，降本驅動下NFPP正極遠期有望達百萬噸級出貨。規模和技術協同降本是NFPP材料從細分市場走向主流市場的必由之路，目前NFPP體系可通過材料/工藝端的多方面調整實現性能提升及加工降本。據新浪財經轉引SPIR預測，2025年NFPP成本降至2.5-3萬元/噸，遠期有望降至2萬元/噸以下，且隨降本提質推動，NFPP正極遠期有望達全球百萬噸級出貨。

投資建議及風險提示

行業評級：我們認為NFPP體系作為當前鈉離子電池主流，各方面性能均衡無明顯短板，同時創業公司及主流廠商積極推進產業化進程，持續擴大產能建設，同時不斷改進材料體系及工藝，實現產品性能不斷優化，后續鈉離子電池增長空間廣闊，研發製造實力強、下游客户卡位堅實的材料廠商及把握前沿技術的電池廠商均有優質發展機遇，維持鈉離子電池行業「推薦」評級。

投資建議：建議關注NFPP體系核心供應商【鼎勝新材、容百科技、振華新材、中科電氣】、有望把握增量機遇的【元力股份、維科技術】，佈局領先的電池廠商【寧德時代、億緯鋰能、鵬輝能源】。

風險提示：行業需求不及預期、客户驗證進度不及預期、競爭格局惡化速度超預期、行業技術路線變化超預期、替代產品發展超預期、鈉電技術瓶頸超預期、重點關注公司業績不及預期。

交運：行業供需改善，關注后續燃油成本變化——航空機場行業專題研究

作者：匡培欽/陳依晗

報告發布日期：2026年3月22日

本篇報告解決了以下核心問題：覆盤了行業1月供需及航司1~2月運營情況，行業票價及油匯變化；對行業后續發展進行展望，並給出相關投資建議和行業評級。

投資建議及行業評級：2026年春運及春節假期期間，民航出行需求旺盛，旅客出行量及票價均實現同比增長，行業供需改善邏輯兑現。2026年供給收緊、出行需求有望穩增，供需改善、客座率高位背景下，將支撐低位票價築底回升，帶來航司業績高彈性增長。當前航空業受油價短期快速攀升影響，成本壓力較大，但有一定對衝措施緩解，且供需改善趨勢仍在，我們看好航司座收回升帶來的盈利修復彈性。建議重點關注南方航空、中國東航、中國國航、春秋航空、吉祥航空等。綜上所述，維持航空運輸行業「推薦」評級。

春運量價齊升，近期票價同比回正

1）春運期間民航出行量價雙升，節中出行火熱。春運40天（2026年2月2日至3月13日），民航客運量累計同比+4.6%，國內線經濟艙平均票價同比+2.3%，平均客座率達到86.5%，同比提高1.3pct。分時段看，春節假期9天出行增幅最明顯，客運量累計同比+7.7%，平均票價同比+6.6%，客座率達到88.9%，同比+2.9pct。節中旅遊需求旺盛，支撐出行量價高增。

2）行業供需：行業1~2月運力同比增長，客座率高位。根據民航局公佈的2026年1~2月行業最新數據，2026年1~2月行業累計ASK、RPK同比分別+4.7%、+6.6%，較2019年同期+25.7%、+28.2%，相應客座率達到85.6%，同比+1.6pct，較2019年同期+1.7pct。

根據六大航司（中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空、海航控股）披露的2026年1~2月運營數據合計情況看，六家航司1~2月ASK、RPK同比分別+4.9%、+6.9%，客座率達到85.3%，同比+1.6pct。其中，國內線/國際及地區線ASK同比分別+3.2%、+9.0%，對應RPK同比分別+4.7%、+12.4%，相應客座率分別為86.8%、82.0%，同比分別+1.3、+2.5pct，較2019年同期分別+2.5、+0.6pct。

3）票價：近期票價逐漸回正，年初至今票價同比上漲。春運尾端票價農曆同比走弱，我們考慮可能系兩會因素影響（3月4日至3月12日，農曆正月16~24），公商務出行受限；此后農曆同比逐漸回正。3月初至今（截至3.18）國內線經濟艙平均票價為674元，同比+8.3%，票價保持上漲。2026年初至今，國內線經濟艙平均票價達到786元，同比+3.0%，票價維持轉正。

4）油匯：短期原油價格攀升，人民幣匯率持續走強。油價方面，3月初至3月19日，月度平均布油價達到94.3美元/桶，同比2025年3月全月原油中樞價增幅達到32.0%。年初至今，布油價累計平均為73.95美元/桶，同比-1.7%。航油價格上，2026Q1航空煤油出廠均價為5450元/噸，同比-8.4%。匯率方面，2026年初至今人民幣匯率升值。2025年末，中間價美元兑人民幣匯率為7.029元。至2026年3月20日，中間價美元兑人民幣匯率為6.890元，較2025年末-1.98%，2025年4月至今人民幣持續升值。

航司運力穩增、機隊數縮減，國內外客座率高位

1）運營情況：累計情況看，1~2月大多航司運力同比穩增，春秋航空增幅超過兩位數，主要是增加國內線運力；三大航（中國國航/南方航空/中國東航，全文各處同）國際線運力增幅較快。客座率上，航司國內外航線客座率均處於高位水平，除南方航空客座率同比略有下降，其余航司國內外客座率同比均有提升。

2）機隊引進：2月南方航空、中國東航淨減少2架客機，其余航司機隊數量不變。1~2月累計看，海航控股淨增長1架客機，中國國航、南方航空、中國東航分別淨減少4、3、3架客機，春秋航空、吉祥航空未引進退出客機。

風險提示：出行需求增長不及預期，行業供給超預期風險，票價上漲幅度不及預期，市場競爭加劇風險，油價大幅上漲風險，人民幣大幅貶值風險。

公司深度

汽車：從周期到周期成長，中國重汽H的盈利中樞與全球視野下的價值重估——中國重汽（03808）公司深度研究

作者：戴暢/徐鳴爽