港IPO生態重構，整頓黑幕鏈條

（來源：東方資色）

港股新股上市后，如果不能實現快速入通(指被納入港股通)，那麼內地投資者很可能會等待較長時間，付出更高的代價，才能對心儀的公司進行投資。不過，隨着越來越多A+H公司實現首日入通，內地投資者的投資生態正在發生變化。

2025年8月4日，港交所正式引入新的發售分配機制，以「機制A」和「機制B」取代此前的強制回撥制度。改革的核心邏輯，是讓機構投資者在定價中發揮更大作用——「機制A」延續傳統但將回撥上限從50%降至35%，而全新的「機制B」則允許發行人直接鎖定給國際配售的份額，公開發售的配額比例不再隨散户認購熱度而變動。

截至2026年3月19日，港股市場2026年以來已迎來28只新股上市，合計募資規模達971.66億港元。其中，新增A+H上市的公司數量達到13家，募集資金總額625.77億港元。

一個顯著的市場變革正在發生：越來越多兩地上市新股放棄「綠鞋」機制(超額配售選擇權)，選擇上市首日即被納入港股通。這一趨勢不僅重塑了港股IPO(首次公開募股)生態，更給內地投資者投資港股帶來了全新機遇。

12日凌晨，金石雜談第一時間報道了香港中資券商和對衝基金配合，進行內幕交易收割韭菜之事。根據公開信息，香港有關當局突擊搜查了中信證券香港子公司以及國泰君安國際香港辦公室。如今，該事件衍生出香港IPO市場新的黑幕。

3月12日中午，廉政公署和港證監官宣，本次活動主要是打擊內幕交易及貪污行為，搜索了14處地點，逮捕了6男2女，年齡介乎35歲至60歲之間。其中，國泰君安股票市場部負責人Samuel Pan(潘舉鵬)被帶走調查。

本次涉及內幕交易的對衝基金是無極資本(Infini Capital)，該交易為其帶來約3.15億港元的違規收益，涉案券商高管從中受賄超過400萬港元。而託尼·陳(Tony Chin，錢濤)是無極資本創始人，曾任職大摩和匯豐銀行，2011年起開始在中國內地開展交易，2015年進軍離岸市場，23年迎來了外部資金。

根據最新消息，不僅國君股票市場負責人潘舉鵬被帶走，星展銀行固收部門債券銷售副總裁沈吟也已被香港證監會停牌。沈吟與潘舉鵬為夫妻關係。

2025年以來，無極資本以獨家認購方式參與的H股配售包括：黑芝麻智能、範式智能、微盟集團、協鑫科技、商湯、中國儒意等。無極資本應該通過做空某隻股票，然后通過配股的方式參與回購。

據騰訊《潛望》，一份涉及到港股IPO「保底基金」的匿名舉報信在中環流傳，一場圍繞在港股IPO黑幕鏈條就此鋪開。對此，《潛望》尚未證實該事件真實性，但自2025年8月港股IPO機制改革以來，「包盤」現象確實增多。你是否經常因為重資打新港股，而無法中籤？你是否發現一個極具發展前景的投資標的，為何上市后卻跌跌不休？雖然説，很多港股IPO合法合規，但是，券商和投資集團可能將黑手深入到了IPO打新。

包盤收割散户。有兩種割韭菜戲碼，不過都需要全包盤：一是上市后瘋狂拉昇股價，目的是滿足市值+成交量的基礎上納入港股通，然后拋售，收割港股通的內資散户；二是並非一定要進入港股通，但同樣是包盤，市場貨源稀少，上市后瘋狂拉昇股價，然后瘋狂拋盤，收割散户。

港股新股實現首日入通並非無門檻，核心條件集中在上市類型與機制設計兩大維度。根據相關上市規則，A+H股上市公司是首日入通的核心羣體，這類企業無需滿足市值、換手率等常規指標，僅需滿足不設置「綠鞋」機制這一關鍵條件，即可在上市當日被納入港股通。但是，如果設置「綠鞋」機制，則需等待穩價期(通常為30天)結束后才能被納入。

分析人士指出，對於企業而言，放棄「綠鞋」機制換取首日入通，本質是對流動性的戰略取捨。「綠鞋」機制雖能通過承銷商護盤穩定股價，但會導致上市后30天內的交易數據受穩價機制影響，監管機構認為此類數據無法反映真實市場供需，因此需等待穩價期結束再審覈入通資格。而放棄「綠鞋」機制后，新股從上市首日起，股價即完全由市場決定，交易數據的真實性滿足港股通審覈要求，能快速吸引內地資金進場。分析人士指出，這一選擇背后是發行人對港股通流動性的重視，尤其是在港股IPO市場市盈率高企的背景下，內地資金的參與能有效提升交易活躍度。

根據港交所《上市規則》第8.08條，預期市值不超過60億港元的公司須保證公眾持股不低於25%；市值介乎60億至400億港元之間的公司，最低公眾持股比例在15%至25%之間按比例遞減；市值超過400億港元的公司，最低公眾持股比例可降至10%，但須確保公眾持股市值不低於45億港元。

"機制B"的引入，為這類企業提供了更靈活的發行空間，港交所的上市管道持續擴張。據港交所數據，有467家申請正在審覈處理中，另有21家已獲上市委員會批准，等待正式掛牌，合計488家企業排隊候場。

對散户來説，「機制B」帶來的第一個感受，是一場前所未有的打新熱潮。

改革前，公開認購越火爆，回撥機制就會將國際配售的股份撥回公開市場，散户可分配的股份隨之增加，中籤率因此得到一定保障。改革后，公開認購的配額比例固定，不再隨認購熱度而變動，散户可獲配的股份上限就此鎖定。

半年以來，這一局面變得相當極端——據統計，"機制B"下的IPO公開認購超額倍數中位數從改革前的194倍飆升至1091倍，而一手中籤率中位數則從50%斷崖式跌至約1%。

供求的極度失衡，導致新股股價在初期急劇波動。"機制B"新股的賺錢效應，在改革初期相當驚人。新制實施后首掛漲幅最高的10只新股中，有9只採用了"機制B"，首日平均漲幅高達53.6%，其中諾比侃（02635.HK）首日漲幅達363.8%，金葉國際（08549.HK）首日漲幅亦高達330%。

曾經幾年纔出一次的"認購王"，如今在半年內密集涌現。2025年10月上市的金葉國際，公開認購超額認購超過11464倍，刷新港股歷史紀錄。BBSBINTL（08610.HK）公開發售階段認購倍數達3860倍，中籤率僅0.6%；海偉股份（09609.HK）獲4310倍超額認購，中籤率僅0.8%；超購逾7500倍的大行科工（02543.HK），一手中籤率更低至0.02%。

中籤機會渺茫，迫使散户不得不加槓桿參與這場勝率極低的遊戲。據老虎證券披露，新制實施后，其平臺參與IPO的投資者中，採用孖展（融資購買）認購的用户佔比從改革前的約70%飆升至超過90%，該券商2025年全年孖展總額也因此歷史性地突破1萬億港元。

而從整體市場來看，據LiveReport大數據統計，2025年港股IPO共獲得1400.41萬人次認購，較上一年的105.56萬人次增長超12倍。

首日暴漲后的漫長陰跌。"機制B"帶來的並非全是暴富神話，更多的是首日狂歡后的漫長價值迴歸。

金葉國際（08549.HK）首日暴漲330%后，僅僅半個月內股價跌幅高達約75%，幾乎回到發行價附近。BBSBINTL（08610.HK）暗盤階段股價一度衝高暴漲360%，但截至2026年1月19日，股價跌至0.72港元，較暗盤峰值跌幅超78%。八馬茶業（06980.HK）首日漲86.7%，但此后3個月內跌超40%。

這種"首日即巔峰"的走勢，根源在於"機制B"下國際配售投資者的行為分化。雖然定價權交給了機構，但這並不意味着入場的都是長期資金。其中，主權基金、部分長線機構確實以產業邏輯與長期價值為導向，傾向於持有；但對衝基金等交易型資金佔比同樣不低，其參與邏輯就是押注首日漲幅后快速退出，與散户的暗盤炒作形成共振，客觀上製造了首日的虛假繁榮，並在獲利了結后造成了持續的賣壓。

儘管如此，基本面良好的公司在市場的長期交易中仍能獲得青睞。以2025年11月上市的創新實業（02788.HK）為例，這家鋁業巨頭首日開報15.2港元，較發行價10.99港元高出38.3%，全日收跌至14.59港元，首日漲幅32.8%。上市第二日，股價進一步回落，收盤13.52港元，跌幅約7.3%。此后隨着公司基本面逐步得到市場認可，股價持續回升，至2026年3月中旬已漲至28港元左右，較上市52周低點上漲超100%。

「機制B」使得新股上市首日的定價更容易受到籌碼集中度與短線資金的左右，短期內（日內至一兩周）波動性顯著增強，走勢趨於極端化；然而從中期（三至六個月）來看，股價仍會迴歸行業基本面、宏觀環境及個股質量的影響軌道。神話的破滅

"機制B"的首日不敗神話，在2025年10月宣告終結。廣和通（00638.HK）開盤報21.5港元，與發行價持平，其后走勢向下，收盤跌11.72%至18.98港元，打破了新規實施以來機制B新股首日連續16家收漲的紀錄。

破發潮的高潮出現在2025年12月。12月22日，明基醫院（02581.HK）、印象大紅袍（02695.HK）、華芢生物（02396.HK）、南華期貨（02691.HK）四隻新股集體破發，跌幅分別達49.46%、35.28%、29.32%和24.17%，明基醫院（02581.HK）的跌幅創下2025年港股新股首日下跌的最大紀錄。

仔細分析破發的新股，估值虛高是一個共同特徵。以電容器薄膜製造商海偉股份（09609.HK）為例，其同樣採用機制B鎖定10%公開配售比例，公開發售獲4310倍超額認購，中籤率僅為0.8%。

然而，其基本面與定價之間的裂縫相當明顯：2024年營收4.22億元人民幣，僅為行業龍頭法拉電子（600563.SH）的不及10%，市佔率10.9%也僅為法拉電子的三分之一。上市首日市盈率達42倍，遠高於法拉電子同期的28倍。發行首日，海偉股份破發，收報11港元，跌幅達到23%。

印象大紅袍（02695.HK）的情況尤為典型。儘管短期供求失衡令其暗盤一度高開66.7%，但開盤后走勢迅速逆轉，最終首日收盤跌35.28%。這一逆轉並非偶然——公司2025年上半年股東應占溢利同比下滑19.35%，基本面的持續惡化在開盤后不久便被市場重新定價。

2025年12月的集體破發，根源在於部分企業利用窗口期"搶跑上市"、定價策略偏激進，與市場實際承接能力出現明顯錯配所致。據統計，僅2025年12月，港股共有逾20只新股上市，創下機制B實施以來單月上市數量的峰值，集中供給在短時間內形成了較大的市場承接壓力。（來自灃達資本公號）