18A醫療AI新標杆：德適生物（02526.HK），原生大模型「市夢率」重構估值新邏輯

當前港股市場正迎來一場深刻的原生大模型資產重估，資金對具備技術壁壘、場景落地與商業化潛力的垂直AI標的關注度持續攀升。

德適生物作為聚焦醫學影像領域的原生醫療大模型企業，憑藉全棧自研技術、高壁壘臨牀場景與成熟商業化體系，成為18A板塊中極具稀缺性的優質標的。公司以iMedImage®醫學影像基座模型為核心，構建「硬件入口+軟件授權+技術許可+場景分潤」的多元盈利模式，在生殖健康、血液惡性腫瘤等剛需賽道快速放量，成長空間廣闊。

一、港股AI資產重估潮起，德適生物搶佔醫療大模型稀缺賽道

2026年港股市場，原生大模型已成為獨立估值主線——智譜（市值約2811億港元）、MiniMax（市值約3165億港元）兩大龍頭的市場表現已充分驗證新的定價邏輯：資金不再追逐概念噱頭，而是為原生大模型支付溢價，聚焦原生自研能力、高壁壘場景、商業化兑現三大核心要素。這正是大模型公司「市夢率」的來源——市場願意為技術稀缺性與長期空間給予遠超傳統估值框架的定價。

以MiniMax為例，上市時市值約510.2億港元，2025年年營業收入7903.8萬美元，故上市時PS（市銷率）高達82.5倍，截止發稿前，其如今市值約3165億港元，目前對應PS已飆升至512倍；智譜目前同樣維持着數百倍的PS水平：上市時市值約250.6億港元，2025年6月30日至2024年6月30日收入為4.58億人民幣，上市時PS高達49.2倍，現市值約2811億港元，目前對應PS已飆升至551.2倍。這種「市夢率」背后，是資金對原生大模型資產未來滲透率與平臺價值的極致預期。

由此可見，通用大模型標的逐步擁擠，而垂直醫療領域因數據、監管、臨牀三重高壁壘，成為資金佈局的新方向，更具備「市夢率」。德適生物（02526.HK）正是這一邏輯下的典型代表，並非傳統醫療器械企業，而是以醫療影像為入口、原生模型為底座、臨牀工作流為落點的醫療大模型公司，完美契合當前市場估值邏輯。當前德適對應PS約50倍，相較於同業超500倍的PS水平，存在巨大的價值重估空間。

從行業前景來看，全球醫學影像檢測市場規模持續擴張，2024年已達957億美元，預計2030年突破1338億美元。與此同時，中國AI醫學影像市場更是迎來爆發式增長，2024-2030年複合增長率高達60%，2030年市場規模將突破400億人民幣，國內醫學影像診斷技術正在經歷歷史性變革，從手動操作向AI智能化轉型，為德適生物提供了廣闊的增長土壤。

德適生物的核心競爭力，在於構建了全棧自研的原生大模型體系。公司自主研發iMedImage®醫學影像基座模型，不依賴外部開源框架，從底層實現技術自主可控，在此基礎上打造專科模型矩陣與iMedMaaS®平臺，形成「基座模型+專項模型+雲服務」的完整技術生態。這種原生能力不僅構築了技術護城河，更讓公司擺脫「AI+醫療」的拼接噱頭，成為純正的AI資產，有望獲得遠超傳統18A企業的估值溢價。

二、四大盈利引擎協同發力，構建可持續高毛利商業閉環

德適生物徹底跳出傳統醫療器械「重硬件、低毛利」的盈利模式，基於招股書披露的業務佈局，打造硬件入口、軟件授權、技術許可、場景分潤四大利潤來源，實現短期現金流與長期價值的平衡，財務結構持續優化。

（一）硬件設備：標準化場景入口，快速覆蓋臨牀終端

硬件是德適生物切入臨牀場景的核心入口，而非盈利主力，公司通過自主研發的智能化設備，快速打通醫院渠道、積累臨牀數據，為軟件與技術許可業務鋪墊基礎。目前已商業化三款核心設備：KayoFlow®自動細胞收穫儀、KayoFlow®製片染色一體機、MetaSight®自動細胞顯微圖像掃描系統，覆蓋染色體核型分析前處理全流程。

這些設備均實現自動化升級，替代傳統手動操作，提升檢測效率與結果一致性，快速切入全國各級醫療機構。據招股書顯示，截至2025年9月30日，已覆蓋31個省、自治區及直轄市的400多家醫療保健中心及醫療機構，中國排名前十的醫院（如北京協和醫院及復旦大學附屬中山醫院）中的採用率達到40%。硬件業務以穩定的現金流支撐研發與渠道擴張，同時成為數據採集的標準化入口，為大模型迭代提供源源不斷的合規臨牀數據，形成「設備鋪量-數據積累-模型優化」的正向循環。

（二）軟件產品：高毛利核心業務，AI診斷釋放價值

軟件業務是德適生物的核心盈利支柱，公司依託原生大模型能力，打造多款醫學影像軟件產品，實現從輔助操作到智能診斷的升級。其中核心產品AI AutoVision®染色體核型輔助診斷軟件，是國內唯一、全球唯一進入國家藥監局第三類創新醫療器械綠色通道的染色體AI產品，監管壁壘極高。

該產品達到行業最高L3級智能水平，可獨立完成染色體分割、計數、排列、異常識別全流程，靈敏度與特異性表現優異，真正嵌入臨牀診療工作流。與傳統AutoVision®軟件相比，AI AutoVision®大幅減少人工操作，解決行業專業人才稀缺、效率低下的痛點，具備極強的臨牀剛需。軟件採用年度授權模式，實現高毛利復購收入，招股書數據顯示，公司整體毛利率維持在75.9%的高位，軟件業務貢獻主要毛利增量。

（三）大模型技術許可：零邊際成本增長，打開估值天花板

大模型技術許可，是德適生物最具成長潛力的盈利板塊，也是公司區別於傳統醫療企業的核心標誌。基於iMedImage®基座模型與iMedMaaS®平臺，公司向醫療機構、科研院所、器械廠商提供模型訓練、算法部署、數據處理等技術服務，收取許可費用。

公司通過iMedMaaS®平臺（2024年9月商業化）與醫學影像AI存算訓推一體機（2025年12月商業化），為醫療及科研機構提供零代碼醫學影像模型訓練與部署服務。在這一模式下，德適生物向客户收取通過iMedMaaS®平臺使用iMedImage®基座模型的許可費，提供從數據上傳處理到模型訓練部署的全流程服務，助力用户快速構建並優化醫學影像分析模型。這項業務不僅提升了客户互動能力，有效拓展了客户基礎，更形成了「產品銷售+技術輸出」的雙輪驅動模式，為公司打開了更廣闊的成長空間。

iMedMaaS®平臺支持零代碼醫學影像模型搭建，降低用户技術門檻，可快速適配不同場景的AI需求。

iMedMaaS®技術許可這項業務無需大量硬件投入，邊際成本趨近於零，2024財年毛利率高達97.2%。隨着平臺化戰略推進，技術許可業務將持續放量，成為驅動營收增長的核心引擎。

（四）場景分潤：深度綁定臨牀，長效價值兑現

據悉，除傳統銷售與授權模式外，德適生物正在依託核心產品的臨牀價值，逐步探索與醫院場景分潤的創新盈利模式。公司通過AI AutoVision®等核心產品，提升醫院分析的檢測通量、診斷準確率與工作效率，降低運營成本，在此基礎上探索與合作醫院達成收益分成。

這種模式實現了醫院與企業的利益綁定，既幫助醫院優化診療流程、提升服務能力，又讓公司獲得長效、穩定的分潤收入，擺脫單一產品銷售的侷限性。分潤業務基於真實臨牀價值，具備極強的可持續性，進一步豐富了公司的盈利結構，提升客户粘性與商業壁壘。

三、三重壁壘構築競爭護城河，平臺化外溢打開長期成長空間

德適生物的商業價值，不僅在於當前的盈利模式，更在於三重高壁壘構築的競爭優勢，以及平臺化戰略帶來的長期成長空間，這也是公司獲得資本市場認可的核心邏輯。

在技術壁壘方面，公司全棧自研iMedImage®基座模型，擁有56項專利、23項軟件著作權，核心產品覆蓋10項發明專利，從底層算法到臨牀應用實現完全自主可控，避免技術卡脖子風險。AIAutoVision®憑藉領先技術實力，榮獲全國婦幼健康科學技術獎科技成果一等獎，是首批人工智能醫療器械創新任務揭榜入圍單位，技術實力獲權威認可。

在監管壁壘方面，醫療AI產品需經過嚴格的醫療器械審批，第三類醫療器械更是最高監管級別。德適生物核心產品進入創新醫療器械綠色通道，享受加速審批政策。相比同類產品多為一類、二類備案，公司的三類證資質形成極強的准入壁壘，競爭對手難以快速追趕。

在臨牀壁壘方面，公司深耕產前診斷、輔助生殖、血液腫瘤三大剛需場景，產品深度嵌入臨牀工作流，而非簡單的Demo演示。從細胞培養、收穫、製片染色到圖像掃描、智能分析，公司提供全流程解決方案，臨牀粘性極高。同時，海量合規臨牀數據持續反哺模型迭代，形成「技術-臨牀-數據」的閉環優勢，難以被複制。

基於三大壁壘，德適生物正推進平臺化外溢戰略，這是公司長期估值的核心增量。招股書顯示，公司將20%募集資金用於強化iMedImage®基座模型能力，49%用於產品研發與商業化，持續拓展血液細胞分析、組織病理分析、產科超聲分析等新場景。未來，公司將從單一染色體診斷，向全域醫學影像AI平臺轉型，通過iMedMaaS®平臺開放模型能力，實現技術生態輸出，徹底擺脫傳統器械企業的估值天花板。

四、財務表現持續向好，成長動能充足

招股書財務數據印證了德適生物的商業化成效，營收規模快速增長，盈利結構持續優化。2024年公司營收達1.12億元，同比增長33.1%；2025年前九個月營收達1.12億元，同比大幅增長469.8%，呈現爆發式增長態勢。收入結構持續升級，技術許可等高毛利業務佔比不斷提升，推動整體毛利率維持在75.9%的高位，遠超傳統醫療器械企業。

在現金流方面，公司經營活動現金流持續優化，現金及現金等價物穩步增長，截至2025年9月達3960萬元，具備充足的運營資金支撐業務擴張。同時，公司研發投入持續加碼，2025年前九個月研發開支達6870萬元，核心產品研發投入佔比高達88.1%，為技術迭代與場景拓展提供堅實保障。

五、原生大模型賦能，德適生物引領醫療AI估值新範式

在港股原生大模型資產重估的時代浪潮中，德適生物以原生自研技術為核心，以高壁壘臨牀場景為依託，以多元盈利模式為支撐，成為18A板塊中稀缺的醫療AI優質標的。公司有望擺脫傳統醫療器械的估值框架，以AI資產的全新定位，獲得資本市場的重新定價。

從短期來看，核心產品AI AutoVision®即將獲批，硬件鋪量、軟件授權、技術許可三大業務協同發力，營收與毛利有望持續高增；從長期來看，平臺化戰略持續推進，場景拓展與生態開放將打開成長天花板，技術許可與場景分潤業務貢獻長效價值。

德適生物的崛起，不僅是一家企業的成長，更是「港股18A+AI賽道」估值範式的革新。作為具備原生大模型能力、高壁壘場景與成熟商業化的優質標的，公司有望在AI資產重估的浪潮中，成為引領18A板塊的核心標的，長期價值值得重點關注。