關於實際利率衝擊和全球金融市場展望

本文來自格隆匯專欄：滄海一土狗

 

引子

 

 

 

 

 

 

美以伊衝突進入第22天，國際原油價格持續維持高位，如下圖所示，布油近月合約保持在110美金/桶附近。

 

 

受此影響，本周貴金屬大幅下挫，其中，國際白銀價格回落15%+，國際黃金價格回落10%+。

 

 

 

 

這意味着，之前甚囂塵上的「避險邏輯」徹底破產了，那些鼓吹「戰爭助推黃金白銀價格」的投資者遭遇重創。

那麼，為什麼原油價格上漲會對貴金屬價格造成殺傷呢？？事實上，在古典經濟學理論中早就有了答案。

 

 

如上圖所示，金融市場的流動性來源於實體經濟的剩余流動性。因此，平均物價P是決定金融市場流動性的根本指標。當平均物價P降低時，實體經濟的剩余流動性增多，金融市場流動性充沛；相反，當平均物價P提高時，實體經濟的剩余流動性減少，金融市場流動性緊張。

最近幾周，全球平均物價發生系統性劇變，之前原油價格長期低迷，保持在50-60的區間；現在原油價格高漲，布油價格來到了110美金附近，迪拜原油價格更是突破了150美金。

因此，全球物價上漲本身就代表了流動性收緊（ps：不要扯央行，也不要扯美聯儲，根本沒必要扯他們），所以，在過去一周，不但貴金屬價格大幅調整，美債、美股價格也大幅調整，整個金融市場的流動性遭遇猛烈衝擊。

1、美債

 

 

2、美股

 

 

油價上漲殺一切的本質在於，平均物價上漲收緊實體經濟的剩余流動性。

 

 

 

 

 

實際貨幣供給和實際利率衝擊

 

 

 

 

 

 

根據古典經濟學模型，實際貨幣的供給S=M/P，因此，當超級大國收緊壟斷要素的供給時，全球物價水平P會逐步提高，從而導致實際貨幣的供給S開始收縮。

 

 

如上圖所示，在短時間內，實際貨幣的需求保持在D1，於是，全球的均衡實際利率大幅上升，從r*上升至r**。

 

 

然而，在現實中，均衡實際利率無法直接觀測，我們只能觀察到兩年美債利率從3.36%上升至3.88%，大概上升了52bp。

在這里，我們需要注意的是，均衡實際利率的上升跟央行一點關係都沒有，它所反饋的是實際量的變化：在初始狀態下，壟斷要素的供給十分充足，實體經濟的運行不會被卡脖子；衝擊來臨之后，壟斷要素的供給驟然收緊，實體經濟的運行被卡了脖子。

因此，實際利率的內核是壟斷要素供給狀態：當霍爾木茲海峽航運暢通時，實際利率低；相反，當霍爾木茲海峽航運受阻時，實際利率高。

那麼，美聯儲有能力改變霍爾木茲海峽的運輸狀態嗎？？不能！所以，央行根本沒能力改變實際貨幣的供給曲線。這是因為，當央行強行增加M時，平均物價P也會增加，對衝掉M的增加。

在《論貨幣的本質》和《關於黃金和法幣的深層關係》兩篇文章中，我們着重強調了，法幣的線頭不在央行手里，而在掌握一攬子要素的超級大國手里。

換言之，央行只掌握名義貨幣的供給，不掌握實際貨幣的供給，全球實際貨幣的供給掌握在超級大國手里。

因此，央行無法從實際貨幣的供給端影響實際利率。

 

 

 

 

 

經濟體對衝擊的適應以及央行的作用

 

 

 

 

 

 

 

 

如上圖所示，當實際貨幣供給收縮時，經濟體會逐步收縮實際貨幣的需求來適應衝擊。

近期，我們已經觀察到越南、泰國、老撾等東南亞小國如何應對石油衝擊，具體措施包括但不限於：

 

 

顯而易見，這些措施的本質在於：降低經濟的活力，從而減少對原油的消耗。也就是説，只要經濟活力降低得足夠多，整個經濟體對原油的消耗會徹底降下來，從而實現收支平衡。

 

 

推理到這里，我們就能明白央行在實際貨幣供需曲線中的角色了。央行的作用在於調控實際政策利率，加速整個經濟體會實際利率衝擊的適應過程。也就是説，小國央行的職責在於，迅速讓本國實際政策利率R高於均衡實際利率r*。

這個做法的意義在於，抑制本國的消費和投資活動，降低本國對壟斷要素的消耗，從而形成結余，允許政府把結余用在更加關鍵的用途上。

在這里，我們可以做一個思想實驗，假設該國央行是個犟種，把實際政策利率定在R1，那麼，本國壟斷要素的消耗始終降不下來，於是，該國會形成系統性的「赤字」。這就迫使該國消耗外匯儲備從外國進口壟斷要素。最終，該國的外匯儲備被燒乾，該國的匯率系統崩塌。

因此，對於小國而言，面對石油衝擊，保命的基本操作是：

1、對成品油的消費進行管制；

2、大幅削減政府支出來抑制本國的總體消費和投資；

3、大幅提高本國的政策利率來抑制本國的總體消費和投資；

4、向超級大國尋求幫助；

在這個場景下，我們會發現，通過「降準降息」和「擴大政府支出」保持經濟增長是「打腫臉充胖子」的行為，國家的「命」都要沒了，還扯什麼增長？？

 

 

最后，當諸多小國採取恰當的措施（ps：抑制住消費和投資）把實際貨幣的需求曲線降下來之后，我們會發現，實際利率又從r**回落到r*。顯而易見，讓均衡實際利率回落的代價十分高昂，全球經濟活力系統性地下降了。

總的來説，央行只能從實際貨幣需求端來影響實際利率。

 

 

 

 

 

中國市場的不同之處

 

 

 

 

 

 

然而，我們在中國市場看到了不一樣的景象：儘管全球實際利率上行，但是，十年中債利率保持平穩。

 

 

不少人會納悶，為什麼中國的債券市場一點反應都沒有？？所以，一些人急不可耐地衝進去做空TL。

事實上，央行很好地兑現了自己的諾言，央行很好地保護了債券市場：

 

 

那麼，央行是如何保持中國債券市場風平浪靜的呢？？主要靠大幅提高了掉期點。

 

 

如上圖所示，3月份以來，人民幣對美元的掉期點從1.84%上升到了2.21%，大概上升了37bp。這很好地對衝了全球實際利率的上行。

 

 

如果我們比較十年美債利率和美元計價的十年中債利率，我們會發現，二者的走勢基本上是一致的，其利差穩定地保持在35bp左右。

 

 

除此之外，我們還發現，3月份以來，一年存單利率從1.58%降低到1.52%，大概降低了6bp。也就是説，面對全球實際利率的攀升，我們非但沒有加息，反而進行了實質性的降息。

那麼，中國央行又是憑什麼呢？？主要原因有兩個，1、中國的ppi超預期復甦，這意味着中國的壟斷要素也在加價；

 

 

2、中國成了地緣動盪的避風港，大量資本湧入中國；

 

 

兩方面疊加，人民幣非但沒有貶值壓力，還有不小的升值壓力，因此，中國有資格在全球實際利率抬升的大背景下去降息。

此外，1-2月份的進出口數據也展示了較大升值壓力：

中國1至2月出口同比(按美元計) 21.8%，預估7.2%。

中國1至2月進口同比(按美元計) 19.8%，預估7%。

中國1至2月貿易賬(按美元計) 2136.2億美元，預估順差1761億美元。

這份爆表的進出口數據超乎了所有人的預期。

綜上所述，儘管原油價格保持高位，全球實際利率飆升，但是，央行有充足的資源保持國內債券市場穩定，甚至有一定的余力繼續降低短端資金利率。

手里有糧，心中不慌。強大的中國製造和安全自主的能源供應體系，纔是金融市場保持穩定的根本。

 

 

 

 

 

資本市場的隱憂

 

 

 

 

 

 

儘管我們有充足的牌來保持國內債券市場穩定，甚至再降息10bp也不會激起什麼貶值壓力（ps：甚至於需要顯性降息，來避免人民幣升值過快），但是，我們依舊沒有辦法解決資本市場的脆弱性問題（ps：這是一個結構性問題，不能用總量工具）。

 

 

 

 

如上圖所示，由於全球平均物價P長期保持低迷，全球剩余流動性保持充沛。這在全球範圍內催生了廣泛而深入的「做空現金頭寸」。它在國際上的表現爲：貴金屬價格高位、美股高位；在中國的表現爲：小微盤股處於歷史高位。

在去年q4和今年q1，量化產品賣得十分好，這給小微盤股帶來了充沛的資金，客觀上掩蓋了油價上漲和中國ppi超預期復甦對小微盤股的殺傷。直到最近，微盤股指數纔開始顯著跑輸滬深300，反饋全球物價上升對實際貨幣供給的收緊效應：

 

 

顯而易見，央行的主要任務是保持匯率穩定、保持債市穩定，並以此保持股市穩定，所以，它無法下場去解決小微盤股的結構性問題（ps：能讓omo再降息10bp已經是仁至義盡了）。所以，未來大家還是需要密切關注兩個東西：1、小微盤股的具體走勢；2、量化產品的贖回情況。

 

 

 

 

 

結束語

 

 

 

 

 

 

綜上所述，我們就把實際貨幣的供需曲線講清楚了，並賦予了實際利率以具體含義，最終能夠得出以下結論：

1、全球壟斷要素的供給是法幣的最終源頭；

2、超級大國通過控制全球壟斷要素的供給來控制實際貨幣的供給；

3、各國央行都沒有資格來干涉實際貨幣的供給，這就好比，各國央行都對霍爾木茲海峽的擁堵無能為力；

4、各國央行只能控制名義貨幣的供給，平均物價P的變動限制了央行對實際貨幣供給的影響力；

5、當超級大國收緊壟斷要素供給時，全球實際利率會快速飆升；相反，當超級大國放松壟斷要素供給時，全球實際利率會回落；

6、各國央行只能通過影響實際貨幣需求來影響實際利率，但是，這種影響有很大的代價；

7、實際利率背后是最大的唯物主義，它反饋的是壟斷要素和競爭要素的比率問題；

8、超級大國通過壟斷要素供給的波動，即實際利率的波動來控制世界；

9、對超級大國而言，壟斷要素收緊不是災難，但對小國而言，這是滅頂之災；

10、相比於美聯儲加息，小國更加害怕超級大國製造實際利率衝擊；

11、對於實際利率衝擊，小國只能節衣縮食，抻到超級大國大赦天下，熬不住就是徹底崩盤；

12、之所以黃金、白銀、科技股和中國小票創出歷史極值，是因為在上一個周期壟斷要素供給過於充沛，導致全球實際利率太低了；

13、俄烏戰爭導致上三常競爭性地供給壟斷要素，導致全球剩余流動性氾濫，美以伊戰爭又逆轉了整個過程；

14、所以，戰爭纔是周期之母；

15、金銀沒法保護普通人的財富，這是因為，在超級大國面前，金銀價格只是玩物，因為他們能操縱全球實際利率；

16、真正能保護普通人財富的是超級大國的法幣，尤其是人民幣；

ps：數據來自wind，圖片來自網絡