雲頂新耀的套現局，康橋資本的騰挪術

《投資者網》蔡俊

近期，雲頂新耀（01952.HK，下稱「公司」）再度活躍，多次引入藥品和上市產品。

有趣的是，公司大股東康橋資本及操盤人傅唯兩次在創新葯行情中閃轉騰挪。第一次，傅唯抓住賽道風口，成功上市兩家企業。第二次，創新葯泡沫戳穿之際，公司通過「斷臂求生」走出危機，康橋資本也以「拆分留殼—注入資產—套現—再IPO」的財技實現多輪套現。

但眼下，創新葯賽道已從估值驅動轉向價值驅動，公司及康橋資本過去的打法能否穿越長周期，需要時間檢驗。

傅唯的兩個資本實驗

2014年，上海黃浦江畔，傅唯正式創立康橋資本。此前，其履歷淡馬錫、渣打銀行、高盛、遠東宏信等機構。十余年的資本歷練，讓傅唯在創業初就定調康橋資本的投資路徑：錨定創新葯，標的從孵化到上市全鏈路操盤。

彼時，國內創新葯賽道逐漸進入資本狂熱期。2015-2020年，政策紅利與資本的雙向推動下，港交所與科創板先后向未盈利藥企開閘。市場出現「有沒有論」，只要有管線、有概念，初創企業估值就可一路高歌。

該風口，被傅唯精準洞察並抓住。2017年前后，康橋資本採取License-in、自主研發等兩套打法，分別孵化雲頂新耀、天境生物。其中，公司在傅唯主導下確定引進海外成熟管線策略，不僅在美國設立辦公室，篩選百余家海外企業鎖定8個潛力分子，還以超8億美元拿下戈沙妥珠單抗的相關權益。

本質上，這套打法是用資本購買時間和確定性，通過系統性引進海外已驗證的管線，一方面跳過早期研發的高風險階段，另一方面快速獲得高預期資產，成為資本追捧的主流模式，契合當時「快速造富、快速兑現」的資本需求。

2020年，公司在港交所掛牌上市，首日市值突破200億港元。此時的公司，是資本驅動創新的標杆。

同時，天境生物也登陸納斯達克，康橋資本遵循「孵化整合-賦能抬估值-精準上市」的核心邏輯，前期將兩家關聯企業合併組建該企業，后續重點推動資本熱門靶點CD47，成功向艾伯維出售相關權益。

然而，創新葯賽道的泡沫破裂很快發生，傅唯的考驗悄然而至。

「斷臂求生」與「一分為二」

回過頭看，2020年傅唯抓住了創新葯資本狂熱的最后窗口期。此后，賽道進入資本退潮期，風向發生根本性轉變：「好不好論」替代「有沒有論」，即看重臨牀價值與商業化可行性。

換言之，創新葯賽道進入「洗牌期」。一方面，大量未上市的創新葯企陷入資金鍊斷裂。另一方面，上岸的藥企市值下墜，甚至引發退市風險。不可避免的是，康橋資本的兩大上市公司也面臨危機，最終走向分化。

2022年，公司做出震驚行業的決定：將戈沙妥珠單抗的亞洲權益以4.55億美元轉讓回吉利德，同時解散腫瘤團隊，全面收縮戰線。這一「斷臂求生」的決策，由康橋資本主導，折射出的邏輯是既然資產無法在短期內兑現價值，不如及時止損換取現金流。

2023年，公司進行由上而下的大動刀，羅永慶出任公司首席執行官，其此前履歷吉利德、羅氏等跨國藥企。新官上任的三把火，就是推行「精兵戰略」。其一，公司聚焦核心產品耐賦康推廣；其二，摒棄傳統藥企「人海戰術」模式，羅永慶帶頭組建一支約200人的銷售團隊，專注覆蓋核心醫院與關鍵意見領袖。

2024年，耐賦康在中國大陸上市后，當年實現3.53億元銷售收入。之后，這支精干團隊在首個完整銷售年度便突破10億銷售額。同時，依嘉（依拉環素）和伊曲莫德也表現強勁。2024年，公司收入7.07億元，同比增長461%，首次實現年度商業化層面盈利。

很明顯，公司的「斷臂求生」戰略取得成效，成為資本退潮期「活下來」的典型樣本。后續，公司也成為康橋資本騰挪資產的核心載體。

2023年，天境生物終止與艾伯維的研發合作CD47靶點，導致失去核心收入來源，逐漸由盛轉衰。截至目前，該企業仍無一款創新葯商業化，仍處於虧損。換言之，其面臨的危機較公司更大。

從明星企業跌落至邊緣求生，康橋資本啟動「一分為二」 的戰略。2024年，天境生物被拆分為美國、中國等兩個主體。其中，美國主體保留腫瘤免疫管線；中國主體承接自免、代謝、CD73等管線，與賽諾菲、濟川相繼合作，並完成C+輪融資謀求獨立發展。

此時，傅唯跨平臺、跨資產的資本大幕纔剛拉開帷幕。

真正的跨越周期

傅唯資本運作的長袖善舞，在天鏡生物危機中展現得淋漓盡致。

拆分后的天境生物，由傅唯接任成為美國主體的董事長。該主體成為「淨現金+輕資產平臺」，保留超1.8億美元現金與海外管線，成了名副其實干淨的「殼」。

此時，康橋資本開始聯合雲頂新耀、高瓴等設立私有化基金，向美國主體完成私有化要約。一段時間內，天境生物股價因低於1美元/股，被警告預摘牌。隨后，康橋資本將管線資產打包注入美國主體，並向老股東配售股份，股價反彈超6美元/股。

當套現空間打開后，康橋資本又通過大宗交易實現減持，后由公司注資躍升爲美國主體的大股東。2025年，美國主體更名為新橋生物，並向港交所遞交上市申請。

至此，傅唯通過「左手倒右手」的資產騰挪，展露出「拆分留殼—低價鎖籌碼—注入資產—拉昇估值—套現—再度IPO」的高超財技。整個騰籠換鳥的鏈路，本質是康橋資本的一次精心佈局，不斷滾動資產價值的遊戲。

一方面，天境生物的存量資產被逐步盤活，並藉助公司商業化平臺，進一步抬升估值。另一方面，公司也豐富自身管線佈局，從而打造新增長預期，為后續大股東減持創造條件。

2025年，康橋資本通過大宗交易，幾度減持公司持股，累計套現超20億港元。10月，前復星醫藥董事長吳以芳正式加盟，成為康橋資本的執行運營合夥人，以及公司董事會主席。

新掌舵人落位后，公司再次啟動License-in動作，先后與海森生物、麥科奧特簽署協議，引進第三代PCSK9抑制劑、雙靶點多肽新葯等新葯的商業化權益。今年3月，公司新獲批上市的藥品維適平開出中國大陸首張處方。

但創新葯賽道的風向，或許早已變化。眼下，資本不是追求「短平快」套現，而是更注重企業的持續盈利能力、核心競爭力與長期產業價值，推動行業從「估值驅動」向「價值驅動」深度轉型。單純的資本騰挪空間逐漸縮小，企業需兼顧資本運作與產業深耕，才能獲得資本認可。

歸根結底，康橋資本通過資本運作走出上輪創新葯泡沫危機，但這套打法在國產創新葯崛起的時代能否繼續有效，需要時間檢驗。或許，資本路徑能穿越小周期，但長期主義纔是穿越大周期的核心。（思維財經出品）■