嵐圖汽車上市首日大跌，存量博弈下如何「夾縫求生」？

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2026年3月19日，東風集團旗下高端新能源品牌嵐圖汽車以介紹方式正式登陸港交所主板，拿下「央國企高端新能源汽車第一股」的頭銜。

然而這場被東風集團寄予厚望的資本亮相，卻以一場慘烈的「開門黑」收場。

嵐圖汽車首日開盤價7.5港元/股，開盤后股價持續下探，盤中最低觸及6.25港元/股。截至當日收盤，股價報6.51港元/股，單日跌幅達13.2%，對應總市值僅239.57億港元。

與股價大跌形成鮮明對比的，是東風集團這場 「母退子進」 資本運作的宏大敍事。就在嵐圖上市前一個交易日，東風集團股份正式結束了在港股20年的上市歷程，完成私有化退市。

按照東風集團的規劃，這場「騰籠換鳥」的核心目的，是擺脫傳統燃油車企在港股市場的估值低迷困境，將嵐圖這一新能源核心資產推向資本市場，獲取更高的估值定價與更強的融資流動性。

但上市首日的市場表現，卻讓這場精心設計的資本騰挪，從一開始就陷入預期與現實的巨大落差之中。

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東風的私有化豪賭

回看2005年，東風集團股份登陸港交所，創下當年全球汽車行業最大IPO紀錄，是中國汽車工業資本化的標誌性事件。

然而二十年過去，這家老牌車企在港股市場陷入估值與流動性的雙重困局。

截至私有化停牌前，東風集團股份市淨率長期低於0.5倍，最低時甚至跌破0.1倍，喪失了股權再融資功能。東風集團股份在公告中也直言不諱地表示：「已基本失去H股上市平臺的融資功能。」

估值困局，本質上是資本市場對傳統燃油車企轉型前景的悲觀定價。

而東風集團的困境遠不止「估值偏低」這一表象，背后是傳統合資模式崩塌、自主轉型代價高昂、資本市場邏輯失效以及內部治理挑戰等多重危機交織的複雜局面。

此前，東風集團業績嚴重依賴東風日產、東風本田等合資品牌的燃油車業務，而隨着新能源汽車滲透率快速提升，合資品牌銷量持續下滑。

2025年全年，東風本田銷量同比下滑23.92%，東風日產下滑4.94%，神龍汽車下滑24.61%，這也直接導致集團業績陷入虧損。

港股投資者已對東風這種「燃油車+合資業務」為主體的傳統綜合車企集團失去了興趣。

在如此基本面下，即便嵐圖汽車作為新能源轉型的核心載體實現了銷量與盈利的突破，也始終無法在整體估值中得到體現，反而被傳統業務的低迷所拖累。

將嵐圖分拆上市，本質上是將一塊被「拖累」的優質資產從母體中剝離，以尋求獨立的估值體系和融資可能性。

在東風集團的敍事中，這場運作是「退是爲了更好地進」。爲了支撐這場資本運作，保薦機構與券商也給出了極高的估值預期。

獨家保薦人中金公司在2026年1月的研報中指出，嵐圖作為「央國企高端新能源盈利標的」合理估值應參考理想汽車的市銷率水平，對應2025年營收348.6億元的估值約為714億港元，每股價值約19.45港元。同期，中信里昂給出的目標價更是高達22港元。

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21倍市盈率的尷尬

然而，事件的發展往往事與願違。上市首日股價大跌的核心原因，是市場對嵐圖當前估值的不認可。

截至上市收盤，嵐圖汽車TTM市盈率為21.27倍，與比亞迪港股22.19倍的市盈率幾乎持平。

但無論是從業績體量、成長確定性，還是產業鏈競爭力來看，嵐圖與比亞迪都存在量級上的差距。

從財務數據來看，嵐圖汽車2025年確實實現了業績的表面突破。全年營收348.65億元，同比增長65.4%；實現淨利潤10.17億元，首次實現年度盈利，毛利率也從2023年的14.2% 提升至20.9%。

但拆解盈利結構不難發現，盈利成色存在明顯的短板。

招股書數據顯示，2025年嵐圖汽車計入的政府相關補助高達10.8億元，補助金額已超過當期歸母淨利潤。

這意味着，剔除政府補助等非經常性損益后，嵐圖的主營業務實際仍處於虧損狀態，盈利可持續性存在極大的不確定性。

銷量規模的不足，更是嵐圖估值的核心軟肋。

2025年嵐圖汽車全年銷量為15.02萬輛，雖然同比增長87%，但與頭部新能源車企相比差距懸殊。

並且15萬輛的銷售數據，並未能完成嵐圖汽車的既定目標，與2025年銷量目標相差5萬輛，僅完成四分之三。

相較於其他車企，2025年比亞迪年銷量達460萬輛，零跑汽車接近60萬輛，小米汽車、理想汽車超過40萬輛，長安汽車旗下的深藍銷量也達到33萬輛。

在新能源汽車行業馬太效應持續加劇的當下，年銷15萬輛的規模，剛剛觸及行業公認的10萬輛 「生死線」，尚未形成足夠的規模效應。無論是供應鏈議價能力，還是研發投入的攤薄能力，都與頭部企業存在巨大差距。

橫向對比行業估值水平，嵐圖的定價確是缺乏支撐。

當前比亞迪港股市盈率22倍左右，但背后是年銷超460萬輛的規模、全產業鏈垂直整合的成本優勢、電池與儲能業務的第二增長曲線，以及25%-30%的業績增速預期。

同樣是2025年實現首次全年盈利的零跑汽車，全年淨利潤5.38億元、年銷量60萬輛，當前市盈率也僅14.3倍，遠低於嵐圖汽車的21倍。

03

雙刃劍下的流動性陷阱

嵐圖汽車此次選擇的介紹上市模式，也是上市首日股價大幅波動的重要原因，也為其后續資本運作埋下諸多隱患。

與常規IPO發行新股募資上市不同，介紹上市的核心特徵是 「只掛牌、不發股、不融資」，僅將現有股東持有的股份在交易所掛牌流通，上市全程不引入新的投資者，也沒有新股發行的價格發現過程。

這種上市方式可以快速完成掛牌，搭建獨立的資本平臺，為后續再融資創造條件，這也是東風集團選擇該模式的核心原因。

但雙刃劍的另一面，是沒有IPO過程中的機構定價與錨定投資者，股價完全由市場交易決定，且原股東持有的股份上市即可流通，極易出現集中拋售引發的股價暴跌。

上市首日11.09%的換手率，本質上就是原股東在拿到分派的嵐圖汽車股份后，集中拋售離場的結果。

更嚴峻的挑戰，也是此前東風集團股份曾無解的難題——流動性分化。

對於嵐圖而言，上市首日6.51億港元的成交額，大概率是短期交易情緒帶來的峰值，后續成交額或將快速萎縮。一旦流動性陷入低迷，不僅會進一步加劇股價的波動，更會直接導致其上市的核心目的融資功能徹底失效。

與此同時，東風集團的私有化也付出了極高成本，累計投入超146億港元用於現金對價支出。

這場豪賭的回報預期，是嵐圖上市后的估值提升，通過國有資產的價值重估覆蓋私有化成本。但上市首日嵐圖的市值240億港元左右，較機構預期的430億港元估值縮水近一半，讓東風集團「以更高估值實現國有資產保值增值」的初衷，面臨落空的風險。

04

行業存量博弈下道阻且長

同時，資本市場的謹慎態度，本質上也是對嵐圖未來發展前景的理性判斷。

2026年，中國新能源汽車行業已經從過去的增量爆發期，進入存量博弈的新階段。中汽協預測，2026年國內新能源汽車銷量約1900萬輛，同比增長15.2%，增速較前幾年的翻倍式增長大幅放緩，行業競爭從「低價內卷」轉向「生死比拼」。

當前新能源汽車市場的頭部集中趨勢持續加劇，行業CR3已經達到50%，CR10預計將提升至90%，頭部企業佔據80%以上市場份額。

年銷量不足20萬輛的品牌，將面臨供應鏈議價能力弱、渠道成本高、研發投入不足的多重困境，逐步被市場出清。

在細分市場層面，嵐圖主打的20萬-40萬元中高端新能源市場，已經成為行業競爭最激烈的「紅海戰場」。

嵐圖汽車用户心智與產品定義能力不足，也缺乏全產業鏈成本優勢，更沒有自主智能化賦能，產品差異化不足，品牌溢價能力有限，只能通過終端優惠換取銷量，進一步稀釋本就脆弱的利潤空間。

全球化佈局被嵐圖視為重要的增長曲線，目前已進入40余個國家和地區，但從實際效果來看，海外銷量佔比極低，尚未形成規模效應。

並且，比亞迪、吉利、上汽等頭部企業已經在海外市場完成了產能佈局與渠道建設，形成了先發優勢。

同時，在母公司輸血能力下降的情況下，嵐圖的自主造血能否支撐持續發展，也要打上一個巨大的問號。

當然，對於嵐圖而言，港股上市只是一個開始，而非終點。

能否實現集團「退一步進兩步」 的戰略目標，取決於嵐圖能否真正拿出有競爭力的產品，實現主營業務的持續盈利，構建起屬於自己的核心壁壘。

但以目前的開局，一切均是「艱難」。