金主遭查，代理退出：黑芝麻智能自置「危牆」之下

3月19日，自動駕駛芯片公司黑芝麻智能（02533.HK）一紙公告，將自身推向了香港近年來最大金融監管風暴的漩渦中心。

公告顯示，公司已與配售代理中金公司（03908.HK）、華泰國際訂立終止協議，終止原定向無極資本（Infini Capital）配售約3354.46萬股新股的「配售協議」。

然而，耐人尋味的是，公司與認購方無極資本之間的「認購協議」卻依然有效。

這一「斬中介、留買家」的罕見操作，直接牽出了香港證監會與廉政公署於3月10日至11日發起的、代號「導火線」（Fuse）的聯合執法行動。這場旨在打擊配股中內幕交易及貪污的風暴，其核心調查對象正是此次認購方——由錢濤（Tony Chin）創辦的神祕對衝基金無極資本。

代理退出

此前3月10日，黑芝麻智能公告計劃通過配售新股融資。

根據方案，公司擬以每股18.88港元的價格，向無極資本配發及發行約3350萬股股份，募集資金淨額約6.31億港元，配售代理正是中金公司與華泰國際。

但財新報道稱，就在同一天，香港廉政公署與證監會的執法人員兵分多路，突擊搜查了14個地點，逮捕了6男2女共8人。涉案機構包括兩家持牌證券公司及一家持牌對衝基金管理公司的高層人員。

儘管官方未直接點名，但騰訊新聞援引多方信源稱，被搜查的機構包括中信證券（06030.HK）香港子公司、國泰君安國際（01788.HK），以及對衝基金無極資本。

調查顯示，涉案證券公司的一名資深高管涉嫌收受對衝基金管理公司負責人提供的超過400萬港元賄賂，提前泄露多家香港上市公司股票配售的機密信息。而涉案對衝基金據此在相關股票上建立空頭頭寸，通過賣空及簽訂空頭股票互換合約，在配售信息公佈、股價下跌后，非法獲利約3.15億港元。

這場被市場稱為香港自2017年以來最大規模的金融業調查行動，其調查目標直指通過賄賂獲取配售信息並進行內幕交易的灰色鏈條。

風暴眼迅速波及正在進行的資本操作。

3月18日，即「導火線」行動結束一周后，黑芝麻智能的配售代理中金公司與華泰國際通知公司，擬終止配售協議。次日，公司公告各方已訂立終止協議。公告強調，終止的僅是公司與配售代理之間的「配售協議」，而公司與無極資本簽訂的「認購協議」「仍然有效及具有約束力」。

由於無需支付配售代理佣金，此次認購事項的所得款項淨額反而小幅增加至約6.324億港元。

兩家頭部中資券商的火速退出，被市場普遍解讀為在巨大監管與聲譽風險下的「切割」動作。儘管此次黑芝麻智能的配售代理並非直接涉案的中信證券與國泰君安國際，而是中金與華泰，但「導火線」行動揭露的行業潛規則，已讓所有參與配售業務的券商如履薄冰。

作為配售代理，中金與華泰負有盡職調查和確保交易合規的責任。繼續推進與一家因涉嫌嚴重金融犯罪而被調查的機構進行大額配售，將使其面臨巨大的監管問責和聲譽損失風險。主動終止協議，或是控制自身風險敞口最直接、最明智的選擇。

危牆之下

與券商的果斷退出形成鮮明對比的是，處於調查漩渦中心的無極資本，卻並未放棄認購。根據公告，認購協議依然有效。這引出了一個關鍵問題：為何涉嫌違規的基金仍願意繼續履行協議？

從商業邏輯看，此次認購對無極資本來説可能仍是一筆劃算的交易。

黑芝麻智能作為「國產自動駕駛芯片第一股」，其技術路線和市場前景受到一定關注。以18.88港元的配售價參與，若公司未來發展符合預期，存在資本增值空間。

同時，在遭遇監管重擊、聲譽嚴重受損之際，繼續完成一項已公開的、合法的投資交易，或許被無極資本視為向市場展示其「業務如常」、試圖穩定合作伙伴信心的一種姿態。

但對黑芝麻智能而言，當前處境頗為尷尬。

黑芝麻智能確有緊迫的資金需求。根據計劃，此次募資淨額約6.32億港元，其中50%將用於新一代高性能芯片研發及海外研發中心建設，40%用於產品化與市場拓展。作為一家仍處虧損、需持續鉅額投入研發的科技公司，融資至關重要。

但此時，主要的資金來源方卻捲入了嚴重的監管醜聞。繼續與無極資本合作，意味着公司將與一家正被調查涉嫌內幕交易和賄賂的機構深度綁定。這不僅會引發投資者對公司治理和合規標準的質疑，也可能招致監管機構的額外關注，甚至影響后續融資渠道。

在公告中，黑芝麻智能董事會雖稱終止配售協議「對公司現有業務、營運或財務狀況並無重大不利影響」，但也謹慎提示「認購事項的完成須待認購協議項下條件達成或獲豁免后方可作實，因此認購事項未必會進行」。這暗示了公司對交易能否最終完成並無十足把握。

如果主動撕毀與無極資本的認購協議，公司需要重新尋找投資者，面臨時間成本和市場不確定性。而保留協議，則至少保留了一條可能的資金通道。

截至3月19日港股收盤，黑芝麻智能跌5.95%，報18.03港元，市值122億港元。

增收不增利

近期，黑芝麻智能在覈心業務上面臨的競爭壓力不容小覷。

高工智能汽車研究院最新發布的2025年智駕計算芯片榜單顯示，ADAS領域，地平線（09660.HK）以47.66%的市佔率獨佔近半壁江山，連續兩年蟬聯自主品牌ADAS市場份額榜首，與第二名Mobileye合計吃下七成半市場。第三到第五名廠商，則瓜分不到20%的市場份額，而黑芝麻智能尚未進入前五。

公司當前主力芯片A1000算力為58TOPS，與地平線征程6M（128TOPS）、英偉達（NVDA）Orin-X（254TOPS）相比明顯落后。雖然下一代A2000芯片算力超過250TOPS，但尚未獲得任何車企的正式量產定點，這意味着在市場最需要產品的時候，公司只能依靠上一代產品維持運營。

客户結構方面，儘管黑芝麻智能宣稱與吉利（00175.HK）、比亞迪（002594.SZ）、東風、一汽等頭部客户保持合作，但其定點車型多為非爆款產品，部分訂單來自博世、採埃孚等Tier 1廠商，而非直接服務主機廠，這在一定程度上削弱了其對終端需求的敏感度和議價能力。2025年上半年銷售成本同比激增111.2%至1.9億元，佔同期營收比重76%，恰好說明了其在商業談判中的被動地位。

而根據黑芝麻智能2026年3月5日發佈的盈利警告，2025年全年預計實現營收超過8億元，同比增長超過68.7%，這主要得益於高階智駕芯片在乘用車市場的量產規模提升、L2-L3級商用車及L4級無人物流的批量出貨，以及機器人新業務的收入貢獻。

然而，營收高增長的背后，是難以掩蓋的鉅額虧損。公司預計2025年淨虧損不超過14.8億元，經營虧損不超過15億元。儘管經營虧損同比收窄不少於14.4%，但相較於2024年實現3.13億元淨利潤（主要依靠金融工具公允價值變動收益），盈利狀況下降。

深入分析黑芝麻智能2025年上半年的數據，問題更為凸顯。2025年上半年，公司實現營收2.53億元，同比增長40.4%；但淨虧損高達7.62億元，同比大幅下滑169%；經調整淨虧損為5.49億元。

盈利能力下滑的核心在於毛利率的「腰斬」。

2025年上半年，公司整體毛利率從去年同期的50.0%驟降至24.8%。其中，核心的輔助駕駛產品及解決方案業務毛利率從47.2%下降至20.9%；智能影像解決方案業務毛利率也從86.6%微降至82.4%。公司將毛利率下滑歸因於方案應用場景拓展導致硬件組件和人力成本增加，這種「以價換量」的策略雖然換來了營收增長，卻嚴重壓縮了利潤空間。

更令人擔憂的是高昂的研發投入持續消耗現金流。

2025年上半年研發開支達6.18億元，佔營收比重高達244%。儘管公司賬上現金及現金等價物在2025年6月末為19.66億元，較2024年末增長35.8%，但同期經營活動產生的現金流量淨額為淨流出5.38億元。

按照當前的「燒錢」速度，黑芝麻智能可能很快需要再次融資。在此背景下，即使無極資本的6.3億港元逐漸「燙手」，黑芝麻不能也不敢放棄。