夜讀 | AI讓投資判斷比任何時候都難！橡樹資本霍華德·馬克斯最新對話，關於私募信貸、AI變局以及他在等什麼信號才肯出手…

「你需要兩樣東西：第一，你要對未來會發生什麼有一個判斷；第二，你還要判斷，自己這個判斷有多大概率是對的。」

「沒有任何一種資產好到可以無視價格；反過來，也很少有什麼資產差到便宜透了之后仍然毫無吸引力。」

3月17日，在紐約舉行的佩雷拉·温伯格資本市場行業大會上，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯接受了彭博主持人麗莎·阿布拉莫維奇（Lisa Abramowicz）的採訪。

放在當下，這場對話的時點其實很微妙。一邊，人工智能正以前所未有的速度改變商業世界，也改變資本市場的想象力邊界；另一邊，私募信貸在經歷多年熱潮之后，開始成為越來越多人追問風險的焦點。

當然，在短短20多分鍾的對話中，並沒有展開地緣政治、貨幣政策這些更宏大的議題。即便如此，霍華德·馬克斯仍然直言，這可能是他一生中見過最難判斷的階段。

這場對話倒沒有停留在「AI很重要」這樣的泛泛判斷上，而是把兩個當下最受關注的話題放在了一起，一邊是人工智能帶來的巨大不確定性，另一邊是私募信貸在長時間繁榮之后開始顯露出的緊張情緒。

馬克斯的核心判斷其實很清楚，把錢借給企業，這件事本身沒有錯，問題從來不在資產類別本身，而在於當太多人一窩蜂涌進去，利率被壓低，安全邊際被削弱，風險最終就會暴露。

過去市場關注的是「私募信貸是不是機會」，現在問的卻是「私募信貸會不會出事」，這背后反映的，正是一輪典型的周期轉向。

馬克斯並不是一個技術悲觀主義者，但也絕不是輕率的技術樂觀主義者，他會理性提醒説，如果你押注人工智能，未必該去買債，反而更應該去買股。因為當你面對的是商業模式層面的根本變化，固定收益未必能補償這種不確定性。

而且在他看來，即便AI已經能幫人整理信息、生成判斷，它依然替代不了投資中最關鍵的那些東西：直覺、審慎、對人的判斷，以及在極端時刻敢不敢出手的分寸感。

對話呈現的思維錨點其實很朴素，都是那些簡單的道理在不同場景下如何影響我們的判斷：尊重周期，尊重價格，尊重風險，也尊重人類判斷里那些尚且無法被機器替代的部分。

這些都能讓我們在混沌的狀態中，從容一些。

聰明投資者整理了這段最新對話分享給大家。

AI讓投資中的判斷比任何時候都難

 主持人  現在很多人都在擔心私募信貸。你覺得，這種擔心有道理嗎？

 馬克斯  我的看法是，把錢借給企業，這件事本身並沒有問題，它是一項非常紮實、也非常正當的活動。

我給次投資級企業放貸，已經做了48年。1978年，花旗銀行請我去啟動高收益債業務，很幸運，那正好是這個市場剛開始形成的時候。這一路做下來，我們的客户整體表現一直都很好。

我想，我們買過的高收益債里，大概有99%最后都兑付了。

所以，從根子上説，這件事沒什麼不對。問題出在，有些時候想做這件事的人太多了，大家都太積極，爭着去搶交易，結果把利率壓低了，也把安全邊際壓薄了。

再往后，投資行業里常見的老問題就會出現：這些產品最后被賣給了不該買的人，那些人既沒有準備，也沒有真正理解它，一旦問題暴露出來，就會被嚇一跳。

 主持人  你覺得，人工智能的出現，以及它對某些企業職能的替代，某種意義上的「去中介化」，甚至一些軟件可能因此變得過時，這些變化會不會改變你的投資方式？

 馬克斯  我認為，現在正在發生的這些變化，尤其是人工智能的引入，讓這個世界變得比以往任何時候都更難預測。

大概可以説，這是我這一生里見過最難判斷的階段了。

投資行業里，大多數人做決策，都是根據他們對未來會發生什麼的判斷。但我一直認為，那還不夠。

你需要兩樣東西。我2018年寫過一本關於周期的書，里面講過，第一，你要對未來會發生什麼有一個判斷；第二，你還要判斷，自己這個判斷有多大概率是對的。

並不是所有預測，成功的概率都一樣。

而我覺得，人工智能開啟的這個時代，是我所能想到的最不可預測的局面之一。我們真的不知道接下來會發生什麼。

順便説一句，也正因為它的力量太大，它纔會這麼不可預測。

它到底能做什麼，不能做什麼？它會在多大程度上取代我們？又會在多大程度上讓人失業？如果有大量人口失去工作，社會會變成什麼樣子？

這些問題，都是我們過去從未真正面對過的。

 主持人  這也是為什麼，現在很多人會擔心，某些類型的投資正越來越集中到私募基金管理人手里。再加上透明度不足，自然會讓人不安。

大家會想，這些貸款到底是怎麼做出來的？無論是槓桿，還是契約條款，有沒有什麼地方會讓你覺得，我們也許已經接近這個周期的尾聲了，市場開始有點熱，大家説「也許該來一次出清了」，這種判斷是不是有道理？

 馬克斯  過去幾個月尤其是最近六周，大家問得最多的就是「私募信貸怎麼看」。

一年前別人問我「私募信貸怎麼看」，還是完全不同的語氣。那時候大家問的是：我們配得夠不夠？是不是該再多配一點？它是不是那個既能賺錢、又沒什麼風險的好東西？

我在市場里待得夠久，見過太多類似的周期。不是經濟意義上的繁榮與衰退，而是某種「理念」的興起與幻滅。

每次都差不多，先出現一個新東西。通常一定得是新東西，因為新東西最能點燃人的想象力，也最容易賣給別人。而也正因為它新，大家還沒有機會真正見識它的缺陷是怎麼暴露出來的。

所以，這種事纔會一再發生。我不覺得那些平平無奇的東西會形成泡沫。

鋼鐵不會有泡沫，漢堡也不會有泡沫。真正容易起泡沫的，往往是新技術，或者新的金融創新。

人們是衝着它描繪出來的前景買進去的，卻並不真正理解其中的下行風險。

等到某件事發生，令他們的預期落空，他們才發現，原來自己並沒有百分之百搞清楚自己在做什麼，也沒有真正理解其中的侷限，最后自然會失望。

私募信貸領域的相對優勢現在沒有了

 主持人  你提到過一個觀點，當時因為市場對私募信貸太熱情，反而可能讓公開市場顯得更有價值、更有吸引力。

那現在呢？你覺得市場里的恐懼已經足夠了嗎？現在這個時點已經有吸引力了嗎？還是説，還需要更多一點恐懼？大家現在是不是仍然偏貪婪？系統里是不是還有不少熱度需要慢慢出清？

 馬克斯  這個我還真不知道。我不知道今天私募信貸的定價到底是什麼樣。

2011年，全球金融危機之后，銀行一方面受了打擊，另一方面監管也更嚴了，於是它們退出了杠杆收購融資。隨后，所謂的非銀行貸款機構補了進來，開始做直接放貸，也就是給中等規模的杠杆收購提供融資。

當時，私募股權行業對資金的需求很強，而非銀機構能夠提供的資本又有限，所以這些機構當然可以要求更高的利率，也能拿到更好的安全保障。

但我們這個行業里，最經典的一句話是：聰明人一開始做的事，最后總會變成傻子一窩蜂去做的事。

一開始賺到錢了，大家都看見了，別人就會模仿，新的參與者越來越多，原來那種「特殊性」也就慢慢消失了。

所以我覺得，私募信貸里已經發生了足夠多這樣的事。利率被壓下來了，安全性也被壓下來了。

大概幾個月前，也許兩個月前吧，我會説，公開市場信貸的收益率大約在7%，而直接放貸大約在8.25%。

在我看來，125個基點的流動性溢價算是公允，大體夠用，但絕談不上豐厚。

也就是説在我看來，它原本那種「特別之處」已經沒有了。私募信貸和公開市場，基本已經走到了均衡狀態，是公平交易，但沒有額外的便宜可佔。

所以大家都在問我「私募信貸怎麼看」，而我的回答是：「那信貸整體怎麼看？」

當然，我們這個行業里還有一種説法，叫talking your own book，也就是人總會替自己在做的業務説幾句。橡樹資本做公開市場信貸已經48年了，所以我們當然也希望市場多關注這一塊。

但我的意思是，當A和B的定價已經大體均衡時，與其把所有錢都押在其中一個上，不如兩個都買一點。

 主持人  現在大家對私募信貸的另一個擔憂是，它越來越努力地向零售投資者擴展，希望把那些想要某種程度定期流動性的人也納進來。你覺得，在這種情況下，資產的透明度、估值方式、價格標記，是不是需要更加標準化，這樣這件事才真正説得過去？

 馬克斯  顯然，我猜答案是要的。

首先，有些機構，當然也包括我們在內，也不能説完全置身事外，都覺得把私募信貸產品，比如BDC，賣給零售投資者或者退休金投資者，是一門可以做的生意。於是大家就這麼做了。

但我願意冒險説一句，並不是所有買入這些產品的人，都真正理解了它的性質，尤其沒有充分意識到：這類資產天然缺乏流動性，也不存在一個可供實時盯市的市場。

他們還是買了。我覺得更多是因為不瞭解，而不是説他們在完全明白之后，依然覺得這不是問題。

我昨天也在和另一羣投資者聊這個事。

當時我説，這讓我想起了《卡薩布蘭卡》。大家都看過《卡薩布蘭卡》吧？

里面有個很經典的橋段。那個警長走進一家自己過去二十年一直在收賄賂的賭場酒吧，裝出一副震驚的樣子説：「什麼？這里居然有人賭博？我太震驚了，太震驚了。」

我想説的是，投資人現在才發現、並因此感到不安的那些事，其實一點都不新鮮。

這些產品從來就是不流動的，也從來不是按市值逐日計價的，諸如此類。但你知道，在大家情緒高漲、都急着投錢的時候，這些問題往往都會被忽略；等到局面開始出問題了，它們又一下子成了讓人焦慮的源頭。

大家之所以盯上私募信貸，部分原因就在於，看不見的東西，總會讓人不安。

信貸已經歷了17年低違約環境

 主持人  你覺得，現在我們在一些私募信貸基金里看到的壓力，甚至圍繞它的這些討論，是不是反映了一種更廣泛的緊張情緒？這種壓力會不會繼續擴散，最后演變成一輪更大的違約周期，或者整個信貸市場里更嚴重的問題？

 馬克斯  信貸本來就是有周期的。

有些時候，一切都很順，借錢特別容易；有些時候，環境一變差，借錢就變難了。

當融資很容易的時候，大家會爭着搶交易，就像我剛纔説的那樣，利率自然會被壓下來。

等到了艱難的時候，放貸的人沒那麼積極了，少數還願意放貸的人，就能要求更高的利率。

這就是信貸周期的基本運行方式。

去年秋天，First Brands（美國汽車零部件公司）和Tricolor（汽車經銷和次級車貸相關公司）的事情爆出來時，它們的破產，以及很可能存在的欺詐，一下子把所有人都驚着了。

傑米·戴蒙當時説過一句話，大意是，通常不會只看到一隻蟑螂。我后來寫了一篇備忘錄，題目就叫《礦井里的蟑螂》，算是把幾個比喻揉到了一起。

我在那篇里説，當音樂還在響的時候，資金總是很寬松，這會讓貸款人爲了搶項目不斷放松標準。於是，原本不該拿到錢的借款人也能拿到錢，騙子也更容易把騙局繼續維持下去。

銀行業里有句老話：最差的貸款，往往是在最好的時候放出去的。道理就在這里。

而我們已經經歷了整整17年的好時候。

股市是在2009年3月見底的，我想應該是3月6日吧，到這個月正好17年。

此后，金融市場其實並沒有真正經歷過特別艱難的階段。2015年不算太好，2020年疫情時有過三周很糟糕的日子，2022年也不是個好年份。

但如果從2022年9月30日前后算起，我猜標普500大概已經翻倍了。企業價值沒有翻倍，內在價值也沒有翻倍，但價格翻倍了。

所以，這一直是一段很好的日子。而好日子會讓人更急着把錢投出去，卻會削弱分析、紀律、高標準和懷疑精神，取而代之的是FOMO，也就是害怕錯過。

當市場由FOMO 主導，而不是由懷疑精神主導的時候，壞交易自然就會發生。

這其實並不新鮮。

我們已經經歷了17年的低違約環境。

而美聯儲當年的操作，使得全球金融危機，也就是我這一生中經歷過破壞性最強的環境之一，在高收益債領域只出現了一年高違約，而正常情況下，往往會持續兩年。

那一次本來是最嚴重的一場危機，但違約數量反而比我經歷過的很多其他危機都少。

再往后，到了2020年，大家一度在討論違約率會不會衝到15%，結果最后我記得大概落在了5.5%。

所以，人們已經習慣了「沒有違約」這件事。但違約本來就是正常現象。尤其是在信貸被大量投放之后，接下來總會進入一個問題逐漸暴露的階段。

巴菲特總是最會説。他那句最經典的話就是：「只有當潮水退去，你才知道誰在裸泳。」

也只有在經濟環境艱難的時候，我們纔會看清，誰把錢借得太隨便了，又借給了誰。而我覺得，這樣的階段還在前面。

 主持人  那從更廣義的企業債市場來看，現在的定價，有沒有在某種程度上反映出一輪更高違約周期的風險？

 馬克斯  正如我剛纔説的，我並不知道此刻的具體定價。

但如果你問我大的方向，我會説，沒有。

這段時間大家最常問的其實是，為什麼次投資級信貸的收益利差，仍然處在正常區間的低端。

如果利差還在正常區間偏低的位置，那你只能得出一個結論：市場並沒有真正把更高違約的擔憂計入價格，也沒有為更高的違約風險提供額外補償。

如果押注AI，不應該是買債而應買股

 主持人  我們剛纔一直在談，人工智能和技術會怎樣改變很多原本默認的前提。正如你説的，這可能是你經歷過最難預測的環境。

那從你的角度看，谷歌、微軟、亞馬遜這樣體量龐大、實力很強的公司，在一個連未來五年都很難看清的時點，卻在發行30年、40年、甚至100年的債，你覺得這合理嗎？

 馬克斯  我覺得，這恰恰就是我剛纔想説的重點。

拿你這個例子來説，我記得谷歌發過一筆100年期債，票息大概是5.8%。

如果你認真想一想這件事，我覺得你只能説，現在佔上風的不是悲觀，而是樂觀；不是懷疑，而是輕信。

而當樂觀和輕信佔上風的時候，想做出真正能帶來超額回報的投資，就會變得很難。

所謂超額回報，就是回報高於風險所應得的那一部分。

 主持人  那如果一家公司和這些新技術高度相關，而這種技術又確實前景巨大，你要怎麼投？在這麼不確定的情況下，你怎麼挑出真正會受益的公司？

 馬克斯  首先，受到影響的絕不只是人工智能公司，甚至也不只是科技公司，很多行業都會被捲進去。

至於我在去年12月9日那篇備忘錄里，其實也提到過一個問題：到底該不該把錢借給那些人工智能公司，或者借給科技公司去投資人工智能？

我當時引用了我同事鮑勃·奧利里的一句話。

他的意思大概是，如果你真想把錢投給一家押注人工智能的公司，你大概應該買它的股票，而不是借錢給它。因為如果它最后真的成功了，你應該拿到上行，而不是隻收一個固定回報。

我覺得這是對的。

你剛纔那句話説得很到位，你是在把錢借給一家公司30年、40年、100年，而未來5年會發生什麼，我們都看不清。

既然你承擔的是企業商業模式層面的根本風險，那你是不是更應該以所有者的身份去獲取回報，而不是作為一個固定收益投資人，只拿那一點固定回報？

 主持人  當然，人工智能幾乎會影響每一家公司。

 馬克斯  確實會。

也正因為它影響範圍這麼大，又如此不可預測，這個世界才變得更難了。

老實説，我還是更喜歡以前那個世界，不知道你是不是也這麼覺得。

 主持人  就是你小時候那種，光着腳、倒着走去上學的年代？

 馬克斯  沒錯。那時候，年復一年，幾乎什麼都不變。

而現在，幾乎每天都在變。

當然，這種變化帶來了某種活力。從很多方面來説，我們今天的生活確實比我小時候要好得多。

但這也意味着，我們越來越不能依賴自己的預期了。

AI不會帶給我們投資上的直覺

 主持人  人工智能現在是怎麼改變橡樹資本日常工作的？它會不會影響你們的用人數量，或者影響你們怎麼配置團隊？現在它是不是已經成了大家都在用的一種工具？

 馬克斯  它還沒有改變我們的商業模式，也沒有改變我們招多少人、怎麼做事。眼下更多還是一個輔助工具，幫我們整理數據、調動信息。

我平時寫這些東西，會讓我兒子幫忙。他是一位很出色的風險投資人。等我寫完之后，我問他：「你要不要看一下？」 他説：「不用，發給 Claude 就行。」

可問題是，我這篇東西是在桌面電腦上寫的。要發給Claude，我得先把它複製出來，貼進一封郵件里，再把郵件發給我自己，這樣我才能在手機上打開。然后在手機上再複製一遍，粘到 AI 里，發給 Claude。

整個過程大概花了兩分鍾。結果我剛按下發送，往下滑到底部，答案就已經在那里了。

真的非常驚人。我當時完全被震住了。

所以，AI 確實能做很多這樣的事。它讀過幾乎所有已經寫出來的東西，記得自己讀過的內容，而且還能把它重新找出來，這一點和我們很不一樣。

它也能識別過去哪些模式導向了成功，哪些導向了失敗，再把這些模式向未來延展。

而且它大概率不會犯算術錯誤，也不太會犯邏輯錯誤。它也不會犯情緒錯誤。不會在頂部過度興奮，也不會在底部過度沮喪。

所以，這當然是一個巨大的提升。

至於它能比80%的人做得更好，還是比90%的人做得更好，我不知道。我只是希望，它還沒有強到能勝過100%的人。

我希望人類還是有一些事情能做，而我認為，的確還有。

我不覺得它有直覺。你知道，有時候你讀一份招股説明書，讀着讀着就會覺得后頸發涼。AI 可沒有脖子后面的汗毛會豎起來。

我們一直相信，這些年替客户省下了很多錢，其中一個很重要的原因，就是我們沒有和不靠譜的人打交道。

我覺得，在識別「壞人」這件事上，我們大概還是比 AI 更強一些。類似這樣的事情，還有很多。

所以我覺得，AI 很懂歷史，也擅長識別模式、做外推。歸根到底，我越來越覺得，AI 做的其實是預測。它不是在「回答問題」，它是在「做預測」。

舉個最簡單的例子。你拿出手機寫郵件，屏幕底部會自動給你提示下一個詞。它其實是在預測，你這句話的下一個詞應該是什麼。

比如你寫：「我希望你願意和我一起去……」 它可能就會自動給出「party」。當然，也可能是「ballgame」，也許排在下面一點。

但它之所以能給出這個詞，是因為它已經讀過上千萬個句子。像「I hope you’ll go with me to the…」這種句子里，也許有73.7%的概率，下一個詞就是「party」。

所以它確實能做到這一點。

它給我們的是預測，我把它理解為一種假設。可我不會僅僅根據它説的話，就替客户去投錢。

我覺得還是需要人類來審視這些假設。當然，這一步又把人的錯誤重新帶了回來。但我仍然認為，這一步不可或缺。

我們還沒準備好把整個流程交給AI，但我們很高興能借助它的幫助。

眼下還遠沒到謹慎者出手的程度

 主持人  在這樣一個高度不可預測的時代，你會不會覺得，手里多留一些流動性，或者多持有一些可以迅速變現、隨時調配的資產，會顯得更重要？

 馬克斯  你知道，我1969年9月進入花旗銀行的時候，當時花旗以及大多數所謂的「貨幣中心銀行」，都在買「漂亮50」。

那是美國當時最優秀、增長最快的50家公司。大家覺得，這些公司不會出問題，價格再高也不算高。我要是沒記錯的話，我是在1969年9月22日進的花旗。假如你那天買入這些股票，然后死死抱住五年，買的還是美國最偉大的公司，最后大概要虧掉95%的錢。

后來，我被「流放」到了債券部，那個地方簡直像西伯利亞一樣，還被要求去做一隻高收益債基金。

現在回頭看，那大概是我人生中最幸運的事情之一。結果呢？我開始在美國最差的一批上市公司身上，穩定而安全地賺錢。

這件事讓我明白，沒有任何一種資產好到可以無視價格；反過來，也很少有什麼資產差到便宜透了之后仍然毫無吸引力。

所以，儘管我們對AI有很多擔心，儘管我們對自己的判斷也沒法有十足把握，我仍然相信，某些資產終究會跌到值得出手的程度，即便是在那樣的環境里也是如此。

至於真到了那個時候，我們會是什麼感受，現在還不好説。因為那一刻還沒來。

眼下還遠沒到大家真正不顧一切拋售的程度，還沒到過去幾次大崩盤里那種「見什麼扔什麼」的狀態。

但我覺得，那樣的時刻終究會來。我也願意相信，到時候我們會站出來。就像2008年9月和10月那樣，我們當時大舉出手，哪怕絕大多數人都覺得金融體系眼看就要融化了。

 主持人  你覺得，我們正在走向另一個那樣的時刻嗎？

 馬克斯  我對這個問題有一個非常深刻的回答，誰知道呢？

本傑明·格雷厄姆有句名言：長期看，市場是稱重機；短期看，市場是投票機。

下個月大家會怎麼投票，我不知道。如果大家投的是「崩盤」，那就會崩。如果大家重新恢復了平靜，覺得「沒事，我們還好」，那就不會崩。

事情差不多就是這麼簡單。

所以我覺得，這件事本身就是不可預測的。但我現在也不會因為「崩盤也許不會來」，就急着把錢都投出去。

我會先等一等，看接下來會發生什麼。如果它真的來了，我想我們會變得很激進。

但它什麼時候來，我不知道。即便它已經來了，你也未必能立刻確認。你永遠不會確切知道，價格是不是已經便宜到了可以買的點位。

你只能靠一種感覺。

順便説一句，我也不確定AI有沒有這種感覺。

我不覺得你去問Claude：「請告訴我，現在是不是到買點了？」它會給你一個特別高明的答案。

所以，當你問到AI在投資流程中的作用時，我覺得這恰恰就是一個很好的例子，説明它有些事情還是做不了。

大多數人低估的還是AI的影響

 主持人  如果讓你來形容現在看市場的態度，你會説是謹慎嗎？

 馬克斯  我一向都很謹慎，除非到了某個時點，我確信該出手了。

因為我這個人骨子里就是謹慎的，而這種謹慎，只有在現實把它一點點推翻的時候，纔會松動。

而且説到底，放貸人本來就應該八成是謹慎的。一個不夠謹慎、過於激進的貸款人，通常不會有什麼好下場。

因為放貸只有下行，沒有上行。所謂上行，也不過就是合同得到了履行，承諾得到了兑現而已。

所以我想，在我們確信市場的失望情緒和價格下跌已經足夠深、已經到了該激進的時候之前，我們都會保持謹慎。

等真到了那個時候，我希望，像過去幾個周期里那樣，我們會成為這個世界上最激進、出手最果斷的一羣人。

順便説一句，也許到那時，地球上已經沒剩下幾個還敢激進的人了。

 主持人  最后還有大概一分鍾。我很好奇，你覺得今天大家最容易低估的是什麼？

 馬克斯  我覺得大多數人低估的，還是AI的影響。

大概18天前，一個星期五，一家叫Block的公司宣佈，在1萬名員工里，有4000人當天就出局了。一天之內，40%的員工被裁掉，因為AI能以更低的成本、更快的速度把這些工作做掉。

你想想，這件事真正意味着什麼。這個世界上，又有多少人真的明白它背后的分量？

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。