中證A500持續淨流出/煤炭開採行業1-2月數據全面解讀—晨聽海之聲0319

國海策略·趙陽團隊| 社融同比增速持平，中證A500持續淨流出——流動性周報3月第3期

國海能源·陳晨團隊| 供需存缺口，整體去庫——煤炭開採行業1-2月數據全面解讀

國海輕工·林昕宇團隊| 三翼拓局，效率提升——貝殼-W（02423）2025年年報點評

國海海外·陳夢竹團隊| 積極拓展非手機業務，預計2026年非手機攝像頭模組銷量高增——丘鈦科技（1478.HK）2025年報點評

策略：社融同比增速持平，中證A500持續淨流出——流動性周報3月第3期

作者：趙陽

報告發布日期：2026年3月18日

投資要點：1.本周（2026/03/09-2026/03/13，下同）宏觀資金面均衡偏松，央行通過公開市場操作開展逆回購淨回籠1011億元，開展5000億元6個月買斷式逆回購操作。資金價格方面，短端利率、長端利率均有所上行，期限利差有所走闊。2026年2月社融規模增量大幅回落至23792億元，存量同比增長8.2%，較1月增速持平。具體看，2月社會融資規模增量環比大幅下降主要由新增人民幣貸款環比大幅縮量所致，非標融資環比亦由正轉負。2026年2月相較1月，M1同比回升、M2同比持平，M1同比增長5.9%，M2同比增長9%。

2.股市資金供給端呈現結構性分化，權益基金發行明顯回暖，槓桿資金參與有所回升，ETF合計淨流入由正轉負。融資淨流入較多的行業為電力設備、計算機等，融資淨流出較多的行業為有色金屬、國防軍工等。股票ETF淨流出76.38億元，寬基ETF淨流入的指數有科創50、上證指數等，淨流出較多的有中證A500、滬深300等；行業主題ETF淨流入較多的指數為電網設備主題、電力指數等，淨流出較多的指數為國證油氣、油氣資源等；策略風格ETF淨流入較多的指數為自由現金流，淨流出較多的指數為紅利指數。此外，中證A500連續3周淨流出，上周(2026/03/02-2026/03/06，下同)淨流出46.94億元，上上周(2026/02/23-2026/02/27，下同)淨流出51.79億元。

3.股市資金需求端呈現結構性分化。股權融資規模下行至28.05億元，限售解禁規模回升至562.4億元，產業資本減持下降至85.19億元。

風險提示：歷史數據僅供參考，樣本代表性不足的風險，數據處理統計方法可能存在誤差，基於主觀認知劃分產生的偏差，外部環境變化影響結論適用性，指標選取不全面風險。

能源：供需存缺口，整體去庫——煤炭開採行業1-2月數據全面解讀

作者：陳晨/徐萌

報告發布日期：2026年3月18日

事件：2026年3月16日，國家統計局發佈2026年1-2月能源生產情況：

煤炭：原煤生產降幅收窄。1—2月份，規上工業原煤產量7.6億噸，同比下降0.3%，降幅比2025年12月份收窄0.7個百分點；日均產量1293萬噸，同比減少4.1萬噸/天，相較2025年12月減少116.7萬噸/天。

電力：規上工業電力生產增速加快。1—2月份，規上工業發電量15718億千瓦時，同比增長4.1%，增速比2025年12月份加快4.0個百分點；日均發電266.4億千瓦時。分品種看，1—2月份，規上工業火電由降轉增，水電增速加快，核電、風電、太陽能發電增速放緩。其中，規上工業火電同比增長3.3%，2025年12月份為下降3.2%；規上工業水電增長6.8%，增速加快2.7個百分點；規上工業核電增長0.8%，增速放緩2.3個百分點；規上工業風電增長5.3%，增速放緩3.6個百分點；規上工業太陽能發電增長9.9%，增速放緩8.3個百分點。

投資要點：供給端：1-2月生產延續下滑、進口增幅收縮，整體供應由增轉降

生產方面：1-2月原煤生產同比-0.30%，降幅較2025年12月收窄0.70 pct。2026年1-2月，規上工業原煤產量7.6億噸，同比下降0.3%，降幅較2025年12月份收窄0.7pct；日均產量1293萬噸，同比減少4.1萬噸/天，相較2025年12月減少116.7萬噸/天。

樣本大型煤企1-2月煤炭生產同比分化。我們以中國神華、陝西煤業、潞安環能為樣本。2026年1-2月，中國神華商品煤產量為5250萬噸，同比-1.1%；陝西煤業煤炭產量為2934萬噸，同比+2.3%；潞安環能原煤產量為920萬噸，同比+3.7%。整體看，樣本公司煤炭產量同比分化。

進口方面：1-2月煤炭進口同比+1.50%，增幅較2025年12月下降10.40pct。2026年1-2月，我國進口煤炭7,722.23萬噸，同比+1.50%，增幅較2025年12月下降10.40pct，其中1月進口煤價差仍較為明顯，疊加終端節前補庫及春節假期差異影響，煤炭進口同比增長，2月春節假期及進口煤價差明顯收窄影響下，煤炭進口同比下降。

按照2026年1-2月國內產量同比增速-0.30%以及進口量同比增速+1.50%來計算，2026年1-2月國內煤炭供應同比增速為-0.1%（供應增速測算未考慮熱值變化），同比增速較2025年12月下降0.7pct。

需求端：1-2月火電生產加速，化工、建材、焦炭亦貢獻正增長；整體需求增幅較2025年12月放大

火電：1-2月規上工業火電同比+3.3%，同比增速較2025年12月+6.5pct。規上工業電力生產增速加快。1—2月份，規上工業發電量15718億千瓦時，同比增長4.1%，增速比2025年12月份加快4.0個百分點；日均發電266.4億千瓦時。分品種看，1—2月份，規上工業火電由降轉增，水電增速加快，核電、風電、太陽能發電增速放緩。其中，規上工業火電同比增長3.3%，2025年12月份為下降3.2%；規上工業水電增長6.8%，增速加快2.7個百分點；規上工業核電增長0.8%，增速放緩2.3個百分點；規上工業風電增長5.3%，增速放緩3.6個百分點；規上工業太陽能發電增長9.9%，增速放緩8.3個百分點。

鋼鐵：1-2月生鐵、焦炭產量分別同比-2.7%/+1.1%。2026年1-2月，我國實現生鐵產量13,770.00萬噸，同比-2.70%，降幅較2025年12月收窄7.20pct；焦炭產量8,255.00萬噸，同比+1.10%，增幅較2025年12月放緩0.80pct。生鐵、焦炭產量表現分化。

從下游來看，1-2月基建、製造業投資提升，鋼材出口下滑，地產依然低迷。2026年1-2月基建投資完成額、房地產開發投資完成額、房屋新開工面積分別同比+9.76%/-11.10%/-23.10%，同比增速分別較2025年12月+11.24pct/+6.10pct/-2.70pct。此外，2026年1-2月，製造業投資同比+3.10%，增速較2025年12月加快2.50pct，鋼材出口2026年1-2月同比-8.10%（主要系2025年同期「搶出口」形成高基數、2026年出口許可證新政實施等因素影響），增速較2025年12月放緩24.30pct。

建材化工：水泥、化工均錄得正貢獻，1-2月水泥產量/甲醇周均產量同比+6.80%/+6.5%。2026年1-2月，全國水泥產量17,827.00萬噸，同比+6.80%，同比增速相較2025年12月放大13.40 pct；甲醇生產較為旺盛，2026年1-2月甲醇周均產量達到204.5萬噸，同比+6.5%，增幅較2025年12月降低3.3pct。

按照煤炭工業協會數據，若按照2025年電力、化工、建材、鋼鐵在煤炭下游需求中佔比分別為61%、9%、5%、16%計算，我們估算2026年1-2月四大行業帶動煤炭消費同比+3.1%，增幅較2025年12月加快2.7pct。

庫存：1-2月動力煤、焦煤整體去庫

動力煤庫存：整體去庫。2026年2月末，動力煤生產企業庫存較年初（下同）降低34.3萬噸至373.8萬噸；北方港口動力煤庫存降低392.10萬噸至2,440.60萬噸，同比下降484.9萬噸，其中1月去化明顯（月末較月初降低376.6萬噸），調入方面1月上半月產地煤價反彈下發運港口倒掛加劇市場發運積極性較低，調入量延續偏低，下半月貿易商採購放緩，調出方面1月下旬冷空氣帶動下游採購增加，且終端節前補庫需求釋放，調出量逐步增加；六大電廠庫存提升25.9萬噸至1371.2萬噸。

煉焦煤庫存：各環節庫存均有去化。2026年2月底較年初，煉焦煤生產企業庫存下降35.01萬噸至187.16萬噸；北港焦煤庫存下降26.22萬噸至267.52萬噸；焦化廠煉焦煤庫存下降15.52萬噸至252.38萬噸；鋼廠煉焦煤庫存下降5.80萬噸至520.24萬噸。

價格：北方港口動力煤1-2月月均價格702.40元/噸，同比-5.77%（同比-43元/噸），其中2月月均價格713.19元/噸，環比+3.12%（環比+22元/噸）；港口主焦煤1-2月月均價格1,708.60元/噸，同比+15.84%（同比+234元/噸），其中2月月均價格1,686.25元/噸，環比-2.58%（環比-45元/噸）。

總結：1-2月相較2025年12月，整體供應由增轉降，需求端火電需求由降轉增，整體供需好轉，行業整體庫存去化，港口煤價1-2月均價格同比-43元/噸，其中2月環比回升22元/噸。供給端，1-2月原煤產量7.6億噸，同比下降0.3%，煤炭進口同比+1.50%，整體看測算得供給同比下降0.1%。需求端，1-2月整體需求上升，其中火電生產加速，化工、冶金、建材均錄得正貢獻。1-2月規上火電發電同比+3.3%，甲醇周均產量同比+6.5%，焦炭產量同比+1.1%，水泥產量同比+6.80%，整體看測算得需求同比+3.1%。庫存端，整體去庫，2月末較年初北方港口動力煤庫存降低392.10萬噸至2,440.60萬噸，同比下降484.9萬噸。整體來看，1-2月供需好轉，行業整體庫存去化，1-2月均價雖然同比下行，但2月均價較1月回升，2月秦皇島5500大卡港口煤價均價713.19元/噸，環比1月上升22元/噸。展望后續，我們預計進口煤倒掛之下內貿煤需求有望於4-5月陸續釋放，疊加中東地緣衝突持續，布倫特原油截至3月13日仍在100美元/桶之上，海外能源價格高位運行有望對煤價形成支撐。中期維度來看，保供產能政策是否有變化，對行業供需平衡表或將產生較大影響。

從大方向來看，煤炭開採行業供應端約束邏輯未變，需求端可能階段性起伏波動，價格亦呈現一定震盪和動態再平衡。覆盤行業30年經驗，煤炭價格呈現震盪向上趨勢，背后的驅動因素包括人工成本剛性上漲，安全投入、環保投入的持續加大，原材料動力等大宗商品漲價，以及地方政府加大徵稅力度等，從行業發展大趨勢來看，上述驅動因素依然存在，煤價長期內仍然有上漲的訴求，過程可能是曲折的，但是方向應該是明確的。頭部煤炭企業資產質量高，賬上現金流充沛，呈現「高盈利、高現金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際」五高特徵。同時2025年起國家能源集團、山東能源集團、中國中煤能源集團、國家電投集團等多家煤炭央國企對旗下上市公司啟動增持與資產注入計劃，亦釋放利好，彰顯煤企發展信心、增厚企業成長性與穩定性。建議把握低位煤炭板塊的價值屬性，維持煤炭開採行業「推薦」評級。重點關注：（1）穩健型標的：中國神華、陝西煤業、中煤能源、電投能源、新集能源。（2）動力煤彈性較大標的：兗礦能源、晉控煤業、廣匯能源、力量發展。（3）焦煤彈性較大標的：神火股份、淮北礦業、平煤股份、潞安環能、山西焦煤。

風險提示：1）經濟增速不及預期風險；2）政策調控力度超預期的風險；3）可再生能源持續替代風險；4）煤炭進口影響風險；5）重點關注公司業績可能不及預期風險；6）測算誤差風險；7）動力煤價格波動風險；8）全球貿易摩擦風險；9）地緣政治風險。

輕工：三翼拓局，效率提升——貝殼-W（02423）2025年年報點評

作者：林昕宇/孫馨竹/趙蘭亭

報告發布日期：2026年3月18日

3月16日，貝殼-W發佈2025年年報：2025年實現淨收入為人民幣946億元（135億美元），同比增加1.2%。實現淨利潤為人民幣29.91億元（4.28億美元），同比下降26.7%。實現經調整淨利潤為人民幣50.17億元（7.17億美元），同比下降30.4%。

投資要點：總交易額略有下降，門店及經紀人數量持續增長。2025年總交易額為人民幣31833億元（4552億美元）/同比-5.0%。存量房交易的總交易額為人民幣21515億元（3077億美元）/同比-4.2%。新房交易的總交易額為人民幣8909億元（1274億美元）/同比-8.2%。截至2025年12月31日門店數量為61139家/同比+18.5%，活躍門店數量為58376家/同比+17.5%，經紀人數量為523009名/同比+4.6%，活躍經紀人數量為445632名/同比持平。2025Q4移動月活躍用户數量平均為4380萬名，2024年同期為4320萬名。

存量房、新房業務經營效率持續提升，三翼業務持續向好。

①存量房業務：2025年的存量房業務的淨收入由2024年的人民幣282億元下降11.3%至2025年的人民幣250億元（36億美元）。2025年，鏈家及貝聯門店二手房交易單量創歷史新高，同比提升11.2%。截至2025年末，貝聯活躍門店和貝聯活躍經紀人數量同比分別增長21.3%和7.2%，每名活躍貝聯經紀人二手房交易單量同比提升6%。

②新房業務：新房業務的淨收入由2024年的人民幣337億元減少9.1%至2025年的人民幣306億元（44億美元），隨着經營效率持續提升，全年新房業務貢獻利潤率同比增長0.2個百分點至25.0%，2025Q4進一步提升至28.3%。公司持續強化回款管理和風險控制，2025Q4新房應收賬款周轉天數較2025Q3的54天縮短至44天。

③家裝家居業務：家裝家居的淨收入由2024年的人民幣148億元增加4.4%至2025年的人民幣154億元（22億美元）。通過優化核心成本結構，業務盈利能力顯著改善，貢獻利潤率由2024年的30.7%提升到2025年的31.4%，全年經營層面虧損實質性收窄。

④租賃業務：房屋租賃服務的淨收入由2024年的人民幣143億元增長52.8%至2025年的人民幣219億元（31億美元），截至2025年末，房屋租賃服務在管房源量超過70萬套，同比增長62%。房屋租賃服務貢獻利潤率同比提升3.6個百分點至8.6%，實現經營層面全年盈利。

⑤新興業務：2025年的新興業務及其他的淨收入為人民幣16億元（2億美元），對比2024年為人民幣25億元。

費用率持續優化，經營利潤率短期承壓。2025年的運營費用總額由2024年的人民幣192億元下降5.6%至人民幣181億元（26億美元）。2025年的一般及行政費用由2024年的人民幣90億元下降9.9%至人民幣81億元（12億美元），系股份支付薪酬費用及信用損失準備減少。銷售和市場費用由2024年的人民幣78億元減少5.8%至2025年的人民幣73億元（10億美元），系公司成本優化舉措，包括人工成本的降低及廣告及推廣費用減少。經營利潤率由2024年的4.0%下降至2025年的2.2%，系毛利率下降，部分降幅被經營槓桿有所改善所抵消。

盈利預測和投資評級：貝殼依託ACN網絡和龐大線下觸點構建居住服務生態閉環，家裝、租賃等新興業務經營效率持續提升，疊加貝好家探索供給側創新，有望打開第二增長曲線。首次覆蓋給予「買入」評級，長期看好其平臺效應及數據壁壘對行業效率的持續優化。我們預計2026-2028年公司營業收入876.22/894.61/935.04億元，歸母淨利潤48.30/55.56/62.61億元，對應PE估值為28/24/22x。

風險提示：房地產市場周期性波動風險，盈利能力下滑與利潤率收窄風險，新房業務回款與壞賬風險，新業務擴張與成本控制風險，佣金率政策監管與市場競爭風險，存量房業務佔比較高易受市場波動影響風險。

海外：積極拓展非手機業務，預計2026年非手機攝像頭模組銷量高增——丘鈦科技（1478.HK）2025年報點評

作者：陳夢竹/陳重伊