申萬宏源2026年春季港股及海外中資股投資策略 | 分化與迴歸

（來源：申萬宏源融成）

本期投資提示

一、

回顧我們去年發佈的《從彼岸，到此岸——2026年港股和海外中資股投資策略》，日曆效應之下由資金迴流所驅動的港股「一月效應」如期兑現。但二月以來，在「HALO」交易、金銀巨震所帶來的全球流動性環境衝擊、以及近期的中東地緣衝突等事件的影響下，港股出現了明顯回落，與區內其他市場出現分化的同時，港股內部板塊的分化同樣巨大。當前市場一方面在各種敍事的影響下成長板塊的估值已經充分下探，另一方面由上游資源品通脹所帶來的漲價交易也已持續了一段時間，成長和價值板塊的表現差異已經接近歷史極值。港股流動性整體仍然維持在較為寬裕的水平，這也在一定程度上利於市場的企穩。資源品的通脹交易之下，AH比價選股的重要性有所提升，而和內需相關的服務消費以及受「HALO」交易波及的互聯網等板塊亦具有估值迴歸的空間。中性情景下恆生指數2026年內潛在收益率可達20.6%。

二、

港股現狀：板塊強分化，估值已下探且定價充分。今年以來港股市場呈現出「估值回落明顯」與「市場分化嚴重」兩大特徵：恆生指數表面波瀾不驚，實則是科技成長板塊明顯跑輸傳統價值板塊，兩者收益差接近歷史極值，因此單一估值指標已經難以概括這一變化，因此我們將市場拆分為傳統經濟（高股息屬性）和新經濟（科技成長）兩部分進行觀察。考慮到近年來港股高股息板塊的主要投資者已經有所變化，我們將其的估值錨由美債收益率轉為中債收益率，靜態來看目前其股息率仍處於高位，對應股價仍具備上行潛力。相比之下，恆生科技指數受成分股利潤不穩定和未來科技周期影響，估值邏輯則更為複雜，但不同考察時段和考察指標來看，當前科技板塊整體的估值水平均處於歷史均值下方。此外，美股的「HALO」交易蔓延至港股，市場正在定價AI時代對產業組織的衝擊，導致部分科技龍頭估值中樞下行，但對實現路徑中的現實阻礙則認識不足，因此短期難免出現錯殺。此外我們認為市場忽略了中美科技股的底層差異，即中國互聯網多為O2O模式，擁有線下交付能力和實體門檻這些「重資產」，單純的AI技術迭代難以輕易取代其核心壁壘。整體而言，今年港股整體仍具備基本面支撐，儘管估值受擾動，但港股整體盈利預期並未惡化。去年下半年以來，盈利預期上修的公司比例持續上升，顯示基本面改善具有普遍性，支撐了指數的震盪態勢。且分行業來看，自去年10月調整以來，港股如今幾乎不存在有明顯泡沫的行業。

三、

流動性分析：市場資金供需健康，但投資者結構有所變化，融資和解禁壓力在一定程度上被高估。當前港股整體流動性處於較好水平，成交活躍度提升快於市場規模增長，但投資者結構年初以來有所變化。開年以來全球新興市場明顯跑贏發達市場，尤其是韓國和中國臺灣市場成為主要驅動力。海外投資者對中國資產雖有流入但幅度相對温和，主要體現為主動型基金的改善。值得注意的是，在近期市場回調中，海外中國基金並未出現明顯贖回潮，顯示中國市場仍具有穩定性價值。但南向資金方面，受A股港股比價效應影響，南下資金開年以來的流入則有所承壓。通過測算發現，近期港股通資金中可能以個人投資者（通過ETF）為主，而主動管理型公募等機構投資者或並非主要買入者。此外，近期市場做空比例觸及高位，未來可能引發逼空反彈。部分投資者對港股今年融資和解禁壓力較為關注，但我們認為去年以來的港股IPO潮並未抽乾市場流動性，且考慮到港股的離岸市場屬性，市場對新資產的擴容纔是吸引增量資金的必經之路，且整體而言港股股東回報（分紅+回購）長期高於融資規模（IPO+再融資），資金供需結構健康。解禁壓力方面，雖然2026年解禁規模接近1.8萬億港幣，但由於解禁壓力高度集中於個別公司，對市場整體影響有限，主要聚焦個股 。

四、

投資主線：強勢的順周期板塊具有基本面優勢，此外亦需關注泛內需的消費和科技板塊尚未被充分定價的積極因素。由於戰略資源管控常態化和地緣風險等因素，全球能源及新能源金屬的供給約束可能長期化，正持續拉動相關板塊的通脹。而此類順周期公司多數為A+H上市架構，因此如何選擇A股和H股是一個重要的命題。我們建議關注兩個指標：自由流通股本量決定股價相對彈性，行業全球競爭力決定投資者基礎，具有低自由流通股本+強全球競爭力的港股公司是優選，股息率亦可提供一定的下行保護。內需方面，港股消費板塊高度聚焦服務消費（餐飲、旅遊等）和新消費，符合中國消費結構向「服務主導」轉型的趨勢。而在互聯網方面，資本開支的增加是新時代的重資產基建，中國AI滲透率的持續提升將驅動國內雲市場的持續增長。2026年的競爭重點將是C端AI入口（如AI Agent），此外「反內卷」等政策也有利於相關公司基本面築底。另外，港股通入通交易亦是近期較為熱門的交易策略之一，一方面新的高股息公司入通有望吸引以險資為主的絕對收益型投資者配置，另一方面科技成長類公司，尤其是第二上市轉換為雙重主要上市地位帶來的入通機會亦有跡可循。考慮到市場整體基本面的築底以及流動性層面的寬松，在中性情景下恆生指數2026年內潛在收益率可達20.6%。

風險提示：

國內宏觀經濟弱於預期，房地產和消費市場持續偏弱；產業內捲風潮持續，影響相關權重公司的經營和盈利情況從而拖低市場整體表現；海外風險提升，全球貿易環境趨於惡化，油價持續維持在極高水平令海外經濟體陷入衰退導致需求快速下降乃至進入滯脹模式；地緣風險帶來全球避險情緒快速上升，部分金融資產價格的大幅波動傳導至其他金融市場造成流動性危機；人民幣匯率波動加劇，外國在投資方面出臺新的限制性政策，降低海外投資者配置意願。

聯繫人：董易/王勝